1-2月工業企業利潤數據點評：上遊回落，下遊擡升
投資要點
利潤增速回落，結構有調整。1-2月工業企業利潤增速較去年12月回落，雖然有去年同期高基數的影響，但核心問題還在於量和利潤率的下滑。行業分化依然明顯，不過結構較前期有所變化。上中遊部分行業受需求平淡、利潤率回落影響，利潤增速有所下滑，下遊行業中的酒飲料茶、汽車等行業則受益於消費復蘇、政策補貼、利潤率改善等因素，帶動下遊行業利潤佔比回升。後續需要結構性政策加碼發力，疊加全球補庫共振，或开啓主動補庫周期。但如果需求未有明顯提振，需警惕產能過剩與通縮壓力。
風險提示：外需超預期回落，穩增長政策效果不及預期。
高基數下，利潤同比回落。2025年1-2月規上工業企業利潤累計同比增速爲-0.3%，雖然較2024年全年的-3.3%跌幅收窄，但較去年12月11%的當月同比增速由正轉負。不過，這主要是受到去年同期高基數的影響。
從影響因素來看，量跌價漲，利潤率增速由正轉負。量對利潤的貢獻小幅走低，1-2月規上工業增加值同比增長5.9%，較前一月小幅回落0.3個百分點，不過整體增速仍保持較高水平。價格對利潤的拖累連續第三個月減小，1-2月PPI同比增速爲-2.2%，較前一月跌幅收窄0.1個百分點。1-2月營收利潤率累計值爲4.53%，較去年12月季節性回落，但從絕對值看，處於近年同期除2020年外的最低值，同比增速由正轉負，這拖累當月利潤增速也有下滑。
下遊利潤佔比提升。海通證券對15個重點行業的當月利潤按上、中、下遊進行分組加總，1-2月上遊行業利潤佔比連續第二個月回落至22.7%，中遊利潤則回落至43.5%，下遊利潤佔比則有明顯提升，利潤佔比從前一月的25.1%升至33.8%。
從具體行業來看，大部分行業利潤增速回升。上遊行業中，黑色系表現一般，鋼鐵行業上年同期爲虧損，無法計算同比增速，煤炭开採和建材行業同比跌幅則有擴大，而有色、化工行業增速則邊際改善。中遊行業利潤增速均在回落，其中電力熱力利潤增速回落幅度較大，電氣機械、電子設備行業利潤增速由正轉負。下遊行業中，食品和醫藥行業利潤增速回落，其他行業增速均有回升，酒飲料茶和汽車行業利潤增速由負轉正。
從各行業的利潤驅動因素來看，利潤率的變化是主導。上遊行業中，煤炭开採量、價、利潤率齊跌，使得其行業利潤增速有較大幅度的回落，這或是受傳統能源需求持續減弱的影響；建材行業雖然量有邊際改善，但價格和利潤率的拖累使得其利潤也還在邊際走低。而其他上遊行業中有色行業量、價、利潤率均在改善，這主要受益於新能源相關需求增長。中遊行業中雖然部分行業量、價有邊際改善，但由於利潤率增速回落的拖累，行業利潤也邊際走低，尤其是電子設備和電力熱力行業，還受到量回落的影響。下遊行業中，酒飲料茶、汽車和紡服主要受益於利潤率的提升，節假日消費和政策補貼還使得酒飲料茶和汽車行業的量有明顯提升。食品和醫藥行業利潤率邊際走低是使得其利潤未能改善的主要原因。
季節性補庫。1-2月工業產成品存貨增速爲4.2%，較去年全年的3.3%有所回升，這主要是由於春節後生產活動集中修復，企業爲應對旺季需求提起備貨的季節性原因。企業營收1-2月累計同比增速爲2.8%，較去年12月的4.8%有所回落，不過較去年全年的2.1%有小幅提升。如果下一階段能見到政策支撐和全球補庫下需求的持續回升，或預示主動補庫周期的开啓；但如需求持續疲軟，則被動補庫階段或繼續延長，產能過剩和工業通縮的問題則需要持續關注。
利潤增速回落，結構有調整。1-2月工業企業利潤增速較去年12月回落，雖然有去年同期高基數的影響，但核心問題還在於量和利潤率的下滑。行業分化依然明顯，不過結構較前期有所變化。上中遊部分行業受需求平淡、利潤率回落影響，利潤增速有所下滑，下遊行業中的酒飲料茶、汽車等行業則受益於消費復蘇、政策補貼、利潤率改善等因素，帶動下遊行業利潤佔比回升。後續需要結構性政策加碼發力，疊加全球補庫共振，或开啓主動補庫周期。但如果需求未有明顯提振，需警惕產能過剩與通縮壓力。
風險提示：外需超預期回落，穩增長政策效果不及預期。
注：本文來自海通證券於2025年3月27日發布的《上遊回落，下遊擡升——1-2月工業企業利潤數據點評（海通宏觀 李林芷、梁中華）》，分析師：梁中華 S0850520120001；李林芷 S0850524050002
標題：1-2月工業企業利潤數據點評：上遊回落，下遊擡升
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