如何看待MLF操作改革？

3月起MLF央行採用“固定數量、利率招標、多重價位中標”模式，將實現630億元淨投放，爲2024年7月以來首次超額續作。通過市場化定價機制解除MLF政策利率屬性，配合买斷式逆回購等工具形成多層次流動性管理框架，穩定市場預期。MLF利率多重價位中標或爲商業銀行負債成本減壓。預計央行寬貨幣信號下長端利率中樞較中旬或存下行空間，但股債蹺蹺板效應下短期仍將維持震蕩格局。

▍事項：

2025年3月24日，央行發布中期借貸便利招標公告稱，爲保持銀行體系流動性充裕，更好滿足不同參與機構差異化資金需求，自本月起中期借貸便利（MLF）將採用固定數量、利率招標、多重價位中標方式开展操作。2025年3月25日（周二），中國人民銀行將开展4500億元MLF操作，期限爲1年期。當月共有3870億元MLF到期，次日操作落地後將實現630億元的中長期流動性淨投放。操作落地後，MLF余額將爲41570億元。

▍MLF提前釋放招標公告，去年7月後首次實現超額續作。

MLF投入使用來首次在操作前日提前公告招標信息，也是2024年7月後央行首次恢復MLF淨投放。去年年中以來MLF基本維持了資金淨回籠，央行通過國債淨买入、买斷式逆回購投放等方式對衝中長期流動性到期。本次操作體現了釋放寬松信號、穩定市場預期的政策訴求。

▍貨政例會提及“觀察、評估債市運行情況”，MLF淨投放釋放穩資金信號。

Q1貨政例會中提及“從宏觀審慎的角度觀察、評估債市運行情況，關注長期收益率的變化”，體現了央行後續貨幣政策操作中更多其對於債市利率走勢影響的態度；回顧3月中上旬，央行OMO連續回籠釋放了一定緊資金信號，長債利率快速回升。而上周稅期走款階段央行恢復OMO淨投放，本周MLF實現淨投放，均體現了對於穩定流動性預期，緩解債市調整壓力的意愿。

▍類似买斷式逆回購採取“多重價位中標”，關注中標利率潛在降息空間。

招標公告中提及MLF將會採取“固定數量、利率招標、多重價位中標方式开展操作”， “多重價位中標方式”或主要包含兩個含義，第一，MLF採取美式招標方式而不再有統一中標利率，其政策利率屬性解除；第二，考慮到當前MLF余額超4萬億，而2%的利率相較於1Y同業存單仍高，MLF不再採取統一中標利率點位後其或存在降息空間，有助於壓降商業銀行負債成本。

▍MLF回歸常規流動性工具地位，未來买斷式逆回購或仍是中長期流動性的主要供給渠道。

從價上看，MLF採取多重價位中標後徹底解除政策利率屬性，未來7天逆回購利率或維持主要政策利率地位；從量上看，雖然本月MLF實現淨投放，但未來央行或繼續逐步回籠MLF，买斷式逆回購工具或承擔中長期流動性的供給地位。總的來看，當前央行政策工具箱較爲充足，短端、長端流動性均有覆蓋，預計未來流動性管理將更加高效、精准。

▍貨幣寬松再確認，後續長債利率下行勝率或有改善。

央行此次中期借貸便利招標公告通過改變MLF招標方式、重啓淨投放，釋放了一定的寬松信號。與中信證券此前報告《每周債券策略聚焦20250322—如何看待當前債券市場的幾個問題》中提及“兼顧發展、樓市、化債等政策目標，貨幣寬松應前置落地”判斷一致。債市基本面風險相對有限，伴隨央行態度緩和，長債利率下行的勝率或有所改善。往後看，預計在股債蹺蹺板、央行政策表態邊際變化背景下，利率或維持大幅震蕩，而運行中樞相較於3月中旬或存在一定下行的空間。

▍風險因素：

貨幣政策超預期，流動性波動超預期，公开市場業務操作超預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於當日發布的《晨會》報告，分析師：明明S1010517100001；周成華S1010519100001；余經緯S1010517070005；趙詣S1010524090005