利率如何走？央行MLF操作改革解讀

概 要

MLF操作迎來2024年7月以來的首次淨投放，釋放了積極的貨幣政策信號。同時，此次MLF操作方式改爲美式招標，標志着其政策利率屬性的退出，明確了當前以7天逆回購利率爲核心的利率體系，簡化了原本的多期限政策利率體系，短端利率向中長端（如LPR、存款利率）的傳導更順暢。MLF則回歸其作爲“中期流動性投放工具”的本質，與其他流動性投放工具形成互補。

往後看，短端利率趨勢性下行需要觀察央行後續的公开市場操作確認，考慮到基本面穩增長的需要，短端利率向OMO政策利率的逐步回歸是大概率的事情。長端利率或逐步趨於下行，以呵護經濟需求端，下行速度需要觀察地產、信貸等經濟基本面數據的變化。

風險提示：貨幣工具和貨幣政策理解不到位。

正文

3月24日，央行公告稱，爲保持銀行體系流動性充裕，更好滿足不同參與機構差異化資金需求，自本月起中期借貸便利（MLF）將採用固定數量、利率招標、多重價位中標方式开展操作。3月25日（周二），中國人民銀行將开展4500億元MLF操作，期限爲1年期。我們的解讀如下：

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首先，MLF操作迎來淨投放，釋放積極的貨幣信號。3月MLF到期3870億元，本次宣布开展4500億元的MLF操作，將進行630億元淨投放，是2024年7月以來MLF的首次淨投放。本輪淨投放能增加市場中長期資金供給，釋放了適度寬松的貨幣政策信號。

其次，淡化MLF利率的政策屬性，進一步明確了以7天逆回購利率爲核心的政策利率體系。央行宣布，3月开始，MLF改爲美式招標（多重價位中標），不再設置統一中標利率。這一舉措有助於強化市場在利率形成中的主導作用，使利率體系更加靈活、市場化。此前從2024年9月开始，央行开始在每月MLF公告中公布投標利率範圍，比如，2024年9月25日开展的MLF操作，最高投標利率2.30%，最低投標利率1.90%，中標利率2.00%；央行已在逐步淡化MLF的政策利率屬性，爲新的貨幣政策框架鋪路。

而在本次MLF操作方式調整後，新框架進一步明確了以7天期逆回購操作利率作爲主要政策利率，簡化了原本的多期限政策利率體系，短端利率向中長端（如LPR、存款利率）的傳導更順暢。這也標志着貨幣政策框架從“數量型”向“價格型”的進一步轉型。

MLF回歸流動性投放工具本質。淡化政策利率屬性後，MLF則回歸其作爲“中期流動性投放工具”的本質，與其他流動性投放工具形成互補。目前，央行的流動性投放工具箱豐富多樣，涵蓋了7天/14天公开市場逆回購操作、3個月/6個月的买斷式逆回購工具、1年期的MLF、國債买賣、其他結構性貨幣工具等。央行能夠根據市場流動性狀況，靈活選擇與流動性缺口相匹配的操作期限，實現精准投放，確保金融市場的穩定運行。

再者，美式招標下，中標利率可能更貼近市場，有助於降低銀行負債端成本。目前國股行1年期同業存單利率在1.95%左右，其他中小型銀行利率可能稍高一些，參考市場化的融資成本進行多重價位中標，或也有助於降低MLF資金成本，降低銀行負債成本。

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短期降准降息概率不大

貨幣政策方面，我們認爲貨幣政策或仍延續穩健偏寬松方向，保持流動性合理充裕。我們認爲，降准降息或根據經濟金融形勢、金融市場運行情況適時推進。包括在2025年一季度貨幣政策委員會例會上，央行也維持“根據國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況，擇機降准降息”的表述。

預計短期降准降息概率不大。一方面，1-2月經濟數據顯示各個方面均呈現穩中向好的態勢，短期內大幅加碼貨幣政策的緊迫性並不強；另一方面，央行近期對“內防空轉、外防匯率”的考量依然佔據重要位置，這意味着在流動性投放問題上，短期還是會偏審慎。

但中期來看，要穩定經濟需求端，降低實體經濟的融資成本，年內降准降息或仍會出現，預計第二、三季度落地的可能性較大。

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利率如何走？

理論上來說，短端無風險利率主要決定於央行的政策利率和銀行間的利率水平，長端無風險利率主要決定於經濟基本面和人們對於經濟基本面預期的變化。所以在其他經濟體，如果經濟需求端面臨壓力，即使短端利率不降息的情況下，長端利率也會逐步趨於下行。這種情況在我國也曾出現過，在2023年四季度，我國短端利率明顯上行的情況下，長端利率並未明顯上升，甚至一度出現下行。

今年春節之後，我國長端無風險利率出現明顯上行，其重要的觸發因素或並不在於資金利率的大幅上行。一方面，資金利率的收緊從1月初就已經开始，而長端利率的明顯上行是在2月中旬以後。另一方面，過去幾年投資者追逐長端利率的投資邏輯已經發生了重要變化，和過去不同。本輪長端無風險利率的上行，主要原因或在於科技進步、地產階段性回暖帶來中長期宏觀預期的修復。

往前看，本次MLF操作邊際上釋放了一個積極的信號，但短端利率趨勢性下行需要觀察央行後續的公开市場操作確認，考慮到基本面穩增長的需要，短端利率向OMO政策利率的逐步回歸是大概率的事情。長端利率或逐步趨於下行，呵護經濟需求端，下行速度需要觀察地產、信貸等經濟基本面數據的變化。

風險提示：貨幣工具和貨幣政策理解不到位

注：本文來自海通證券於2025年3月24日發布的《利率如何走？——央行MLF操作改革解讀》，分析師：梁中華 S0850520120001；應鎵嫺 S0850521080001

標題：利率如何走？央行MLF操作改革解讀

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