下半年中國經濟形勢展望：政策築底，經濟蓄力

摘要

2023上半年，我國經濟由“強預期”轉向“弱現實”，二季度GDP增速不及預期，但一些指標6月有所企穩。

展望下半年，在政策逆周期調節加碼之後，經濟增速有望向潛在水平靠攏，預計三、四季度增速分別爲4.8%和5.1%，全年約爲5.2%。

出口方面，海外需求繼續收縮，全球產業鏈加速重構，下半年出口仍面臨壓力，但價格拖累有望減弱。消費方面，居民消費傾向有所回升，政策繼續加大促消費力度，有望對消費形成提振，但“磁滯效應”仍不容忽視。投資方面，基建投資受基數因素影響增速或放緩，制造業投資在各項利好累積之後有望反彈，房地產开發投資受政策驅動降幅有望收窄。物價方面，大宗商品降幅趨緩、內需企穩等因素，將會推動CPI增速回升和PPI降幅收窄。

政策方面，7月政治局會議明確將“加大宏觀政策調控力度”“加強逆周期調節和政策儲備”。預計財政政策將在擴大投資和促進消費方面發力，貨幣政策將保持偏寬松基調，房地產等政策將會邊際放松。政策築底之後，經濟將會蓄力反彈。

一、2023年上半年國內經濟回顧

上半年我國經濟運行分爲兩個階段：一季度經濟社會運行恢復常態，補償式需求釋放，推動經濟恢復性好轉，實現良好开局；二季度內生動力不足，復蘇斜率放緩，經濟增速弱於預期。

一季度GDP同比增長4.5%，高於去年四季度的2.9%，環比增長2.2%，也高於去年四季度的0.5%，總體呈現回升向好態勢，其中四方面因素起了重要推動作用：

一是疫情防控平穩轉段，促消費政策持續發力，市場銷售明顯回升，尤其服務性消費改善明顯，消費對經濟增長拉動作用顯著增強。二是居民積壓購房需求集中釋放，市場交易量和房地產开發投資增速降幅收窄。三是地方政府加大“拼經濟”力度，專項債發行前置，金融支持力度加強，基建投資增速保持在較高水平，繼續發揮托底作用。四是出口產能加速恢復，市場多元化初見成效，特別是新能源汽車增長較快，出口韌性凸顯。

進入二季度之後，經濟恢復速度放緩，各項指標大都見頂回落，復蘇“強預期”讓位於“弱現實”。二季度GDP同比增長6.3%，兩年平均增速爲3.3%，低於一季度的4.7%。環比增速爲0.8%，低於一季度的2.2%。經濟增速之所以放緩，主要受以下幾個因素拖累：

一是出口受外需放緩和地緣政治等因素影響轉向低迷。6月我國出口同比下降12.4%，爲疫情以來最低增速，15年來首次丟失美國最大進口國地位。二是民企信心不足。受預期不穩、產能過剩等因素影響，民企擴產意愿不足，與國企投資增速明顯拉大。三是失業率上升。青年人口失業率迭創新高，對居民消費和加槓杆意愿造成打擊。四是房地產降溫。受市場預期扭轉、加槓杆意愿薄弱、低线城市透支等因素抑制，新增購房需求下降，市場轉向降溫。五是地方債務風險凸顯。財政收入放緩、賣地收入大降，一些地方債務存續面臨較大挑战。

不過，進入6月之後，形勢有邊際好轉跡象，經濟正在經歷磨底階段，這將有助於下半年蓄力反彈。

一方面，部分指標正在好轉。6月工業增加值、固定資產投資、社會消費品環比增速均較上月回升，暑期檔旅遊、電影市場好於預期，顯示實體經濟正在從底部反彈。另一方面，政策正在加碼。6月中旬央行降息，國務院表示將會及時出台、抓緊實施一批針對性、組合性、協同性強的政策措施，這些都表明逆周期調節力度正在加大。再考慮到全球主要央行加息臨近尾聲，這也有助於人民幣匯率和金融市場企穩。

二、2023年下半年國內經濟展望

（一）GDP：預計全年同比增長5.2%左右

7•24政治局會議指出，上半年“國民經濟持續恢復、總體回升向好”“爲實現全年經濟社會發展目標打下了良好基礎”。但同時強調，“當前經濟運行面臨新的困難挑战，主要是國內需求不足，一些企業經營困難，重點領域風險隱患較多，外部環境復雜嚴峻”。

從外部看，全球經濟仍處於下行通道中，地緣政治關系依然復雜嚴峻，一些西方國家正在推行對中國的“去風險化”，全球產業鏈正在加速重構，這些都意味着下半年出口仍將面臨較大壓力。不過，美聯儲、歐央行加息臨近終點，IMF將2023年全球增長預期上調0.2個百分點，顯示全球經濟有軟着陸可能，外需有望邊際好轉。

從內部看，經濟內生動力仍然偏弱。從居民端看，居民消費意愿有所提振，但“磁滯效應”仍然明顯，居民部門加槓杆意愿不強，大宗商品消費偏弱；從企業端看，產能過剩尚未扭轉，應收账款回收周期偏長，企業擴大投資意愿較低；從政府端看，地方政府面臨的債務壓力仍在上升，加槓杆空間急劇下降，化債將成爲下半年的工作重點。

因此，7•24政治局會議要求加大穩增長力度。財政政策將會“延續、優化、完善並落實好減稅降費政策”，地方政府專項債將會加快發行使用，政策性开發性金融工具也有望加力；貨幣政策將發揮總量和結構性貨幣政策工具作用，降息降准均有可能。此外，決策層根據市場供求關系發生重大變化的新形勢，要求適時調整優化房地產政策，這將有助於下半年房地產开發投資降幅收窄。

歷史上，從政策底到經濟底，大約需要2個季度時間。結合基數因素變化，我們預計三季度GDP約增長4.8%，四季度約增長5.1%，全年預計增長5.2%左右。

（二）出口：預計全年累計同比增長-3.5%左右

受疫後產能修復帶動，一季度出口表現出較強韌性，1-2月和3月按美元計出口增速分別爲-6.8%和14.8%，遠超預期。但二季度急轉直下，4-6月出口增速分別爲7.3%、-7.1%、-12.4%，速度持續放緩。

展望下半年，受海外需求繼續收縮、地緣政治影響持續顯現等因素影響，出口增速仍可能呈現回落態勢，不過，隨着PPI觸底回升，出口價格對出口的拖累有望減弱。預計全年出口增速-3.5%，弱於上半年的-3.2%。

一方面，海外需求收縮仍會對出口形成抑制。IMF在7月的《世界經濟展望》中，將2023年全球經濟增速預期上調至3.0%，較4月預期高0.2個百分點。IMF指出，在美國打破債務上限僵局、各國應對銀行業動蕩採取有利措施後，經濟面臨的不利風險得到緩和，但世界經濟仍面臨下行風險，歐美多家央行爲降低通脹採取的加息政策仍對全球經濟活動造成拖累。

另一方面，地緣政治影響持續顯現。全球產業鏈加速重構以及西方國家推行對我國的“去風險化”，預計會繼續對出口繼續形成拖累。今年以來，高新技術產品佔我國出口比重持續下降，截至6月已降至24.2%，接近近20年來最低水平。上半年對美國出口下降8.4%，對美國出口佔比已經降至近30年來最低水平，15年來首次丟失美國最大進口國地位。

不過，出口價格拖累因素將會減弱。全球主要央行加息臨近尾聲，美元指數轉弱，大宗商品價格下降趨勢有望趨緩。再加上經濟觸底回升和去年同期基數下移，我國PPI已在6月見到拐點，下半年降幅將會持續收窄，這將會帶動出口價格中樞上移，有望在一定程度上減緩出口增速下行幅度。

（三）消費：預計全年累計同比增長6.5%左右

二季度以來，受基數因素影響，社會消費品零售同比增速呈回落態勢，4-6月分別爲18.4%、12.7%和3.1%。如果從兩年平均增速看，4-6月分別爲2.6%、3.1%和3.1%，呈現企穩勢頭。

展望下半年，居民消費傾向逐漸回升，促消費政策力度加大，有望帶動消費增速回暖。不過，與疫前相比，消費的“磁滯效應”仍然明顯，“能消費、敢消費、愿消費”等痛點堵點問題尚待進一步改善。預計全年社會消費品零售同比增速爲6.5%，低於上半年的8.0%。

恢復和擴大消費的支撐因素：一是居民消費傾向有所回升。二季度居民消費傾向（人均消費支出/人均可支配收入）爲68.2%，高於一季度的62.0%和去年二季度的66.1%。截至6月末，住戶部門貸款增速同比增長7.2%，爲去年9月以來的最高增速；住戶存款增速則降至17.2%，爲今年以來最低增速，兩者之間的剪刀差已收窄至去年11月以來最低水平。

二是政策繼續加大促消費力度。7•24政治局會議將“擴大國內需求”作爲下半年重點工作之首，要求“發揮消費拉動經濟增長的基礎性作用，通過增加居民收入擴大消費，通過終端需求帶動有效供給，把實施擴大內需战略同深化供給側結構性改革有機結合起來。要提振汽車、電子產品、家居等大宗消費，推動體育休闲、文化旅遊等服務消費”。隨後發改委發布了《關於恢復和擴大消費的措施》，從穩定大宗消費、擴大服務消費、促進農村消費、拓展新型消費、完善消費設施、優化消費環境等方面提出了20條舉措，預計政策對消費的促進作用將會逐漸顯現。

但另一方面，制約消費恢復的因素也不容忽視。一是消費意愿尚未恢復至疫前水平，“磁滯效應”仍然明顯。疫情之前，二季度居民消費傾向一般在70%以上，住戶部門存款增速大多數時段會慢於貸款增速，目前顯然還未恢復至正常水平。另據央行對城鎮儲戶的調查，二季度選擇“更多儲蓄”的儲戶佔比爲58.0%，較上季度上升0.1個百分點，處於歷史水平的97.5%分位，居民的預防性儲蓄傾向仍然偏高。

二是消費能力有待改善。消費是收入的函數，只有就業穩才能保證收入穩、消費增。上半年全國城鎮調查失業率平均值爲5.3%，比一季度下降0.2個百分點，但仍高於疫前水平，特別是青年人口失業率不斷刷新歷史高點，將會直接拖累家庭消費。經過年中高點後，青年人口失業率將會見頂回落，但預計仍會高於歷史同期，影響短期內難以消除。此外，上半年全國居民人均可支配收入中位數累計同比增長5.4%，低於人均可支配收入累計增速6.5%，顯示收入分配有待優化。

（四）投資：預計全年同比增長4.3%左右

上半年固定資產投資同比增長3.8%，呈逐月放緩態勢。其中基建投資（不含電熱氣水，下同）同比增長7.2%、制造業同比增長6.0%、房地產开發投資同比增長-7.9%。

展望下半年，預計固定資產投資同比增速回升至4.3%左右，其中基建投資繼續放緩，同比增長6.0%左右；制造業投資有所加快，同比增長6.5%左右；房地產开發投資降幅收窄，同比爲-5.0%左右。

1．基建投資：預計全年同比增長6.0%左右

上半年基建投資同比增長7.2%，同樣逐月放緩，已降至去年7月以來的最低水平。其原因，一是一季度地方項目加快落地之後，二季度項目接續不足，上半年新开工項目計劃總投資額增速已經降至-10.2%，大幅低於一季度的6.9%；二是資金支持力度減弱。上半年專項債發行進度僅爲60.6%，大幅弱於去年同期的93.3%，也弱於疫情前2019年同期的64.5%，疊加地方政府債務風險上升，城投債整體融資規模回落，資金拖累逐漸增強。

展望下半年，資金來源仍有一定保障，項目儲備有望補足，基建投資有望扭轉此前的放緩態勢，但由於去年同期基數偏高，基數效應不容忽視，預計全年增速回落至6.0%左右。

一方面，資金支出速度將會加快。專項債在一季度前置發行後，二季度速度明顯放緩，主要由於二季度經濟增速無虞，政策有爲下半年留力考量。下半年尚有1.5萬億新增專項債額度待發，較去年同期多將近1萬億，政治局會議要求“加快地方政府專項債券發行和使用”，預計專項債發行將明顯提速，三季度基本發行完畢。此外，基建相關支出二季度以來整體慢於財政支出整體增速，這也意味着下半年還有回升空間。

另一方面，項目儲備依然充足。今年是“十四五”規劃承上啓下的關鍵一年，發改委表示，將更好發揮政府投資帶動作用，扎實推進“十四五”規劃102項重大工程及其他經濟社會發展重大項目。近期國務院常務會通過了《關於積極穩步推進超大特大城市“平急兩用”公共基礎設施建設的指導意見》，多地也公布了下半年重大項目开工計劃，新一輪重大項目將加快落地。

2．制造業投資：預計全年同比增長6.5%左右

上半年制造業投資同比增長6.0%，已降至2021年2月以來最低增速。上半年經濟修復更多體現在服務業方面，制造業受內外需不足、產能利用率下降、利潤持續負增長等因素影響，增幅逐漸放緩。

展望下半年，內需回暖、產能利用率回升、利潤率好轉、政策力度加大等因素均有利於制造業增速回升，預計全年制造業投資增速爲6.5%左右，高於上半年的6.0%。

從需求角度看，下半年出口預計繼續保持負增長，但內需有望逐漸回暖。近期制造業PMI不斷反彈，新訂單指數連續回升，企業加大庫存回補力度，有望對制造業擴大投資形成支撐。

從供給角度看，二季度制造業產能利用率爲74.8%，高於上季度的74.5%，結束了此前的連續下滑勢頭。闲置產能減少，將會對企業投資意愿形成提振。

從利潤情況看，上半年制造業利潤總額爲-20.0%，自2月以來持續收窄，其中裝備制造業利潤同比增長3.1%，較一季度大幅回升20.8個百分點，已實現由降轉增。制造業利潤增速的改善，同樣有助於改善企業的投資意愿。

從政策支持角度看，7•24政治局會議要求“加快培育壯大战略性新興產業、打造更多支柱產業”，要求貨幣政策“大力支持科技創新、實體經濟和中小微企業發展”。截至6月末，制造業中長期貸款余額同比增長40.3%，比各項貸款增速高29.0個百分點，下半年資金支持力度仍有望加大。

不過，需要注意的是，上半年高技術制造業固定資產投資同比增速回落至11.8%，爲2020年11月以來最慢增速，對制造業投資整體增速形成拖累。上半年高新技術產品出口增速爲-14.5%，大幅低於整體出口，佔比也降至近20年來最低水平。來自外部的打壓遏制持續升級，將不利於高技術制造業投資擴張。

3．房地產开發投資：預計全年同比增長-5.0%左右

今年上半年房地產开發投資增速爲-7.9%，低於一季度的-5.8%。一季度，積壓需求釋放帶動市場出現“小陽春”，但二季度即开始降溫。房價連續下跌，居民部門加槓杆意愿不足，致使市場銷售走弱。而房企將主要精力放在保交樓上，繼續拿地和新开工意愿不足，也使投資增速持續下滑。

展望下半年，打破房地產“房價跌—銷售弱—回款難—拿地下降—投資下滑”負反饋的難度仍然較大，但政策正在加大優化調整力度，加上同期基數偏低，預計全年开發投資同比降幅收窄至-5.0%左右。

從銷售端來看，一是居民加槓杆空間縮窄。截至上半年，居民部門槓杆率爲63.5%，較一季度上升0.2個百分點，而一季度上升了1.4個百分點。二季度個人住房貸款余額同比-0.7%，歷史上首次出現同比下降。在一季度積壓需求釋放之後，居民觀望情緒加劇，繼續加槓杆的能力和意愿均不足。

二是居民對期房信心仍未恢復。6月現房銷售和期房銷售增速雙雙下降，但前者降幅慢於後者，增速差有所擴大。6月現房銷售當月值佔期房銷售當月值比重爲28.0%，爲2018年2月以來最高水平。在經歷了房企爆雷和交付難題之後，居民對期房的信任度需要重建。而從歷史上看，期房佔商品房銷售的比重在80%左右。

從投資端來看，一是房企新开工規模偏弱。上半年房企新开工面積同比-24.3%，大幅弱於竣工面積增速19.0%和施工面積增速-6.6%，顯示房企對於下一階段仍不樂觀。

二是待售面積尚處於高位。上半年商品房待售面積爲6.42億平米，較上月增加39萬平，結束了3月以來的連續下降趨勢。待售面積同比增長17.0%，爲2015年11月以來最高水平。商品房去庫存壓力仍然較大。

市場的持續降溫，折射出“房地產市場供求關系發生重大變化”。受人口規模开始收縮、城鎮化率增速放緩以及收入預期不穩等因素影響，房價持續上漲的預期已經發生動搖，進而影響到市場供求。在這種情況下，政治局會議刪掉了“房住不炒”的表述，要求適時調整優化房地產政策。住建部表示，將進一步落實好降低購买首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購稅費減免、個人住房貸款“認房不用認貸”等政策措施，顯示調控政策取向已從防過熱向防過冷轉變。短期內，這將有助於激發一部分剛需和改善性需求釋放，但預計難以扭轉長期趨勢。

（五）物價：CPI漲幅回升，PPI通縮減弱

1．CPI：預計全年同比上漲0.6%左右

今年4-6月，CPI同比上漲0.1%、0.2%和0%，尚未進入通縮區間，但已逐漸逼近臨界點，主要拖累因素包括豬肉價格回落、輸入型通脹壓力減弱、核心通脹率偏低等因素。

展望下半年，由於大宗商品價格短期回暖、豬肉價格有望見到拐點、國內經濟築底復蘇，預計CPI在三季度小幅回落之後，四季度有望企穩回升，全年同比漲幅約爲0.6%左右，低於上半年的0.7%。

一是大宗商品價格短期回暖，但中長期仍偏弱。以美國爲代表的國際宏觀經濟雖然短期呈現軟着陸特徵，帶動大宗商品價格略有回暖，但拉長時間看，衰退風險仍存。一方面，高利率將至少延續是明年上半年，企業盈利將會受到制約；另一方面，勞動力市場緊張逐漸得到緩解，失業率擡升，將會制約需求增長。因此，輸入型通脹壓力將會持續減弱。

二是豬肉價格三季度有望見到拐點，但漲幅較爲和緩。豬肉價格自去年四季度以來持續下跌，從周期看源於前期豬肉產能的提升。3月能繁母豬存欄量同比增速達到本輪高點，此後持續回落。從歷史經驗推斷，三季度豬肉價格有望見到拐點。不過，受規模化養殖等因素影響，本輪豬周期表現較爲和緩，預計豬價漲幅也會相對平淡。

三是國內經濟逐漸築底復蘇。上半年我國經濟保持溫和復蘇，其中服務業和线下消費成爲主要動力，但耐用消費品需求恢復不及預期。在政策加大逆周期調節之後，經濟已呈現出築底勢頭。居民預期改善、基建投資托底、房地產市場降幅收窄等因素，將會推動供需缺口彌合和核心CPI反彈。

2．PPI：預計全年同比下降3.0%左右

4-6月PPI同比降幅分別爲-3.6%、-4.6%、-5.4%，已降至2016年1月以來新低，達到歷史水平的5%分位的極低水平。國際大宗商品價格回落以及國內需求端支撐不足是PPI不斷走弱的兩大原因。

展望下半年，這兩方面拖累因素將會減弱，特別是基數因素消退之後，PPI漲幅將會逐漸回升。

一是國際大宗商品價格震蕩回落。IMF在7月報告中上調了全球經濟增速預期，美國經濟軟着陸概率上升，同時美元指數隨加息臨近尾聲逐漸走弱，大宗商品價格短期內有震蕩走穩趨勢，對國內的輸入型通縮壓力有望減弱。

二是國內需求端支撐因素增強。年中經濟呈現出企穩態勢，居民消費傾向有所改善，基建和制造業投資逐漸企穩。下半年逆周期政策效應釋放之後，地產投資也將小幅修復，這將有助於生產資料和生活資料價格環比反彈。

此外，下半年各月PPI翹尾因素分別爲-1.5%、-0.3%、-0.2%、-0.4%、 -0.5%和0，降幅整體呈收窄趨勢，這將導致下半年PPI同比逐漸回升。預計全年PPI同比-3.0%，高於上半年的-3.1%。

三、2023年下半年宏觀政策展望

（一）政策導向：用好政策空間，找准發力方向

7•24政治局會議指出，“國民經濟持續恢復、總體回升向好”“爲實現全年經濟社會發展目標打下了良好基礎”。但同時強調，“當前經濟運行面臨新的困難挑战，主要是國內需求不足，一些企業經營困難，重點領域風險隱患較多，外部環境復雜嚴峻”。

這些困難挑战實際上一直存在，之所以說“新”，主要因爲有新表現。其中，國內需求不足，主要體現爲居民消費意愿不足、提前償還房貸，民企投資意愿低迷等；企業經營困難，主要表現爲企業盈利大幅回落，應收账款回收周期拉長等；重點領域風險隱患較多，主要是指房地產持續下行風險和地方債風險暴露風險；外部環境復雜嚴峻，則主要指中美關系依然復雜嚴峻，且一些西方國家正在推行對中國的“去風險化”。

面對新的挑战困難，會議要求“加大宏觀政策調控力度，着力擴大內需、提振信心、防範風險”“要用好政策空間、找准發力方向，扎實推動經濟高質量發展。要精准有力實施宏觀調控，加強逆周期調節和政策儲備”。從“找准發力方向”“精准有力”的表述來看，政策應不會全面發力，而是更多運用結構性政策，在重要領域、重點方向上加大力度。

在重點工作方面，會議部署了積極擴大國內需求、大力推動現代化產業體系建設、持續深化改革开放、切實防範化解重點領域風險、加大民生保障力度等。首先需要強調的是，擴大國內需求在去年底中央政治局會議和今年政府工作報告都位列重點工作之首。但在4月政治局會議上退居建設現代產業體系之後位列第二。此次會議則又將擴大內需作爲首要工作，反映出政策的積極態度。

會議指出，發揮消費拉動經濟增長的基礎性作用，通過增加居民收入擴大消費，通過終端需求帶動有效供給。“通過終端需求帶動有效供給”的表述，明確了將會以需求帶動供給，回歸了凱恩斯主義重視需求的管理範式。近日發改委、工信部、商務部等部門已經發布《關於促進家居消費的若幹措施》、《關於促進汽車消費的若幹措施》、《關於促進電子產品消費的若幹措施》，發改委發布《關於恢復和擴大消費措施的通知》，不少地方也擴大了消費券發放規模，這些措施有望帶動商品消費回穩。

另外，會議還刪掉了“房住不炒”的表述，要求“適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求，促進房地產市場平穩健康發展”，這意味着政策將會沿着邊際放松的方向發展。隨後住建部表示，將進一步落實好降低購买首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購稅費減免、個人住房貸款“認房不用認貸”等政策措施，央行表示將會“指導商業銀行依法有序調整存量個人住房貸款利率”，這些都將有利於激發剛性和改善性住房需求釋放。

（二）財政政策：保持定力，托而不舉

從上半年看，財政政策在二季度明顯留力。上半年財政支出完成進度爲48.7%，低於過去五年同期均值49.9%，政府性基金完成進度爲36.6%，低於去年同期39.4%。基於此，政治局會議對財政政策的定調是“繼續實施積極的財政政策，延續、優化、完善並落實好減稅降費政策”。

展望下半年，鑑於當前經濟復蘇基礎仍不穩固，在兼顧可持續性的基礎上，財政政策將繼續加力提效，着力擴大內需，推動經濟回升向好，但不會有強刺激，主要以托底爲主。

一是完善稅費優惠政策。上半年，財稅部門分兩批發布了延續和優化實施的稅費優惠政策，全年新增減稅降費1.2萬億元，加上繼續實施的留抵退稅政策，預計全年可爲經營主體減輕稅費負擔超1.8萬億元。下一步，財政部將着力落實好前期出台的各項稅費優惠政策，持續整治涉企違規收費，在此基礎上進一步提高政策精准性，重點圍繞制造業高質量發展、創新驅動發展战略等強化政策供給。

二是加強重點領域支出保障。受收入端影響，上半年財政支出節奏前高後低，整體前置特徵不足，且支出結構向民生領域傾斜，疊加債務付息壓力加大，對基建領域的支持力度有限，基建相關支出增速低於總體支出增速。下半年，財政支出將加快進度，重點投向基本民生、社保就業、科技、教育、鄉村振興等領域，基建投資更多依靠地方債和政策性、开發性金融等“准財政”工具的支持。

三是用好用足地方債資金。一方面，加快地方債發行進度。下半年新增專項債額度還剩1.5萬億左右，預計將在三季度基本發完，爲基建投資帶來較多增量資金支持。四季度地方債發行將進入“空窗期”，屆時或啓用政策性开發性金融等“准財政”工具填補項目資金缺口，保障投資力度。另一方面，發揮好政府投資引導作用，適當擴大專項債投向領域和用作項目資本金範圍，做好項目前期准備，提高項目儲備質量，優先支持成熟度高的項目和在建項目，鼓勵和吸引更多民間資本參與。

四是做好化債工作。政治局會議指出“要有效防範化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”。《國務院關於2022年中央決算的報告》提出要“督促省級政府加大對市縣工作力度，立足自身努力，統籌資金資產資源和各類政策措施穩妥化解隱性債務存量，逐步降低風險水平；督促地方強化預算約束和政府投資項目管理，充分开展財政承受能力評估，量力而行开展項目建設”。這應該是“一攬子化債方案”的主要內容，通過新一輪債務置換解決地方債風險的可能性不大。

（三）貨幣政策：加大逆周期調節力度

今年上半年，貨幣政策經歷了先加碼再回撤的階段。在經歷了一季度的超預期投放之後，二季度轉向“保持信貸合理增長、節奏平穩”，但隨着經濟復蘇斜率放緩，6月初央行重提“逆周期調節”，中旬貫序下調了OMO-SLF-MLF-LPR利率。

政治局會議對貨幣政策的定調是“繼續實施穩健的貨幣政策，發揮總量和結構性貨幣政策工具作用，大力支持科技創新、實體經濟和中小微企業發展”，基本上保持了連續性和穩定性。隨後央行召开2023年下半年工作會議，明確了下一階段的政策導向。

一是繼續精准有力實施穩健的貨幣政策，持續改善和穩定市場預期，爲實體經濟穩定增長營造良好的貨幣金融環境。我們認爲下半年降准可能性較大。目前金融機構加權平均存款准備金率約爲7.5%左右，相較於5%的隱形下限仍有一定空間。下半年MLF到期規模較大，11月將高達8500億元，爲今年最大規模，從提供流動性、降低資金成本等角度看，降准時間可能落在11月。降息則需要綜合考慮國內經濟復蘇程度和美聯儲政策走向。

二是加強和改善外匯政策供給，維護外匯市場穩健運行。密切關注跨境資金波動情況，加強宏觀審慎管理和預期引導，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。在7月14日的上半年金融統計數據新聞發布會上，央行曾表示將“以預期管理爲核心，綜合施策、穩定預期，必要的時候對市場順周期、單邊行爲進行糾偏，堅決防範匯率大起大落”，7月20日將跨境融資宏觀審慎調節參數由1.0上調至1.5，釋放出明確信號。目前匯率已自低點明顯反彈，市場預期有所扭轉。

三是支持房地產市場平穩健康發展。除了落實好“金融16條”、繼續引導個人住房貸款利率和首付比例下行之外，央行還表態要“指導商業銀行依法有序調整存量個人住房貸款利率”。其方式，將是按照市場化、法治化原則，支持和鼓勵商業銀行與借款人自主協商變更合同約定，或者是新發放貸款置換原來的存量貸款。

四是切實防範化解重點領域金融風險。其中，“統籌協調金融支持地方債務風險化解工作”首當其衝。從金融角度看，預計“低息長貸置換”將成爲一攬子化債方案的重要組成部分。