張憶東：四季度，人民幣有望重新走入升值的趨勢軌道，10年期美債收益率回落趨勢確定
興業證券全球首席策略分析師、研究院副院長張憶東，在一場线上交流中，就海外因素對中國的影響，以及中國A股與港股市場下半年展望等話題，做出了觀點分享。
投資報梳理了張憶東的發言，他表示，站在當前時點，對於全球經濟而言，低速增長是一個共識的主线。
但對於中美兩國來說，兩國所處的周期位置不同——
美國經濟處於自身從高位开始回落的階段，而中國經濟當前正低位企穩、溫和復蘇。
在低速增長的背景下，美國經濟下行的趨勢是比較確定的，而美國當前長端利率所反映的預期是較爲樂觀的，十年期美債收益率依然停留在3.7%、3.8%的水平。
張憶東表示，現在美國長短端利率的倒掛幾乎到了歷史的極值，隨着美國經濟下行，美債的長端利率也將隨之回落。
到今年四季度，美債的十年期收益率有可能回到3.5%以下。
因此從海外配置角度，美債是當前較好的資產配置方向。
而從股票角度，美股在結構性的科技牛市中已經漲了近一年，等到四季度美股有相對充分的調整後，再去投資美股中具有全球代表性的科技公司爲時不晚。
就中國資本市場而言，A股具備港股所沒有的三大優勢，即流動性優勢、長期信仰優勢以及確定性優勢，這也是A股相較港股估值存在溢價的原因。
對於港股來說，值得關注的是其中深度價值的、具備高股息率的、能夠持續爲投資人帶來分紅價值的行業龍頭優質企業。
但港股目前仍處於減量博弈的"缺水"狀態，即使投資港股價值股，也不宜做波段操作。
張憶東表示，更好的方式，是在港股的這些價值股中做類債券投資，"躺平"等水來。
1.對於港股而言，只能立足於安全邊際，不要輕易在港股瞎折騰、做波段。
它雖然到底部了，港股肯定是底部區域了，但是它就像一個沼澤一樣，其實並不深，但是你左一腳右一腳瞎折騰，就容易越陷越深。
對沼澤而言就應該是躺平，等待水來，把沼澤變成小河，這個時候就水漲船高。
2.我認爲，至少我們跟日本的90年代是不一樣的。
日本，因爲資產泡沫破滅以後，它的家庭資產負債表是崩塌，不是改善。
而我們現在其實是大家居安思危，把資產負債表改善了，這樣帶來的影響是不一樣的。
也就是說，我們現在每個家庭抵抗未來風險的能力是更強的。
3.美國經濟周期性的下行，會在今年四季度發生，整個貨幣政策的緊縮，不是不報，時候未到，
而中國，我們的內生式增長動能加上政策——我們不搞大水漫灌，而是像春雨潤物一樣積累——這些使得我們的趨勢到四季度會更加明朗化。
從而我們認爲，四季度，人民幣有望重新走入升值的趨勢、軌道。
甚至年內升到7以內，我認爲這完全是可以期待的。
全球經濟低速增長是共識，
中美處在周期的不同位置
問：展望2023年下半年全球經濟，您認爲全球經濟下半年將整體作何走勢？如果要總結的話，下半年全球經濟的主題是什么？
張憶東：低速增長是一個共識的主线。
只是說，低速增長的方向不一樣。
中國的經濟是在低位企穩，溫和復蘇，
而美國經濟是在自身的相對高位开始回落，跟自己相比同樣是一個相對低速的狀態，但是方向是不一樣的。
在這樣一個低速增長的背景下，我們先看海外。
海外伴隨着三個方面的影響。
第一個方面，通脹可能會回落，特別是美國。
在今年的四季度，隨着超額儲蓄的耗盡，居民的消費开始趨弱。
佔美國GDP 70%的居民部門消費減弱了以後，它會拖累美國經濟階段性的周期性走弱。
它帶來了什么呢？
今年上半年以及去年的這種高通脹，可能會稍稍地喘口氣。
我們認爲，通脹在下半年會下台階，特別是在四季度的時候，可能美國的CPI回到3%左右。
但是，它離美聯儲對於通脹的目標——核心通脹2%，還有點距離。
因此我們認爲，整體通脹的降速並不足以使得美聯儲开始停下腳步，开始放松。
因爲，核心通脹還是相對比整體通脹更有韌性。
所以，美國的需求韌性加上核心通脹的高粘性，使得美國今年年內想要降息是比較難的。
我們講的第一個問題就是，會引發通脹回落。
第二個問題，我們認爲，美國在今年下半年，雖然低增長，但是它的高利率還要維持一段時間。
雖然這個高利率不是說再繼續加息，而是說，只要不降息，那么高利率就會持續。
它對於美國經濟就會形成一個持續的緊縮壓力。
第三個問題，今年年底的風險溢價，跟現在是不一樣的。
現在，海外的風險溢價都是在一個相對的低位，特別是美國。
美國資本市場的風險溢價是在歷史的低位。
因爲他們現在一切都很美好，無論是對經濟軟着陸的樂觀預期，還是對於通脹的回落、美聯儲的放松以及新的科技革命，一切美好的預期都隱含在裏邊了。
但是四季度，它的經濟更加明顯的降速，那么那個時候，市場的預期可能就會相對更加有分歧，至少沒有現在那么樂觀。
所以我們認爲，可能在四季度，大家對於2024年的預期就會變得比現在更加悲觀一些。
這是對於美國。
對於中國，我們覺得有點反過來。
我們是在低位企穩，到了四季度，我們會迎來新的庫存周期的起點。
對於2024年，反而大家比現在要更加樂觀一些。
個體的理性引發群體的非理性，
下半年人民幣匯率將會企穩
問：您如何看待目前人民幣匯率出現的一定程度貶值？
張憶東：我們在想，其實匯率從2015年811匯改之後，整體是雙邊波動，它不是一個單邊的趨勢。
雙邊波動的合理區間，我們認爲現在依然沒有被打破，依然是在一個合理區間裏邊的一些波折。
它並不代表着系統性風險，而是一個合理的波動。
今年上半年，我們的經濟還是有壓力的。
特別是在春節之後，疫情過去三年所帶來的疤痕效應還是比較明顯，以至於無論是居民部門還是企業部門，都是居安思危來去調節自己的資產負債表。
但是恰恰，有的時候個體的理性會引發階段性群體的非理性。
比如說每一個個人，他覺得未來看不清，所以他就會提前還房貸。
這個事情對於一個家庭、個人來說是合理的，經過努力，他把自身的資產負債表改善了。
然而，如果每個人都這樣做的話，對於整體而言，就形成階段性地資產負債表的一定收縮。
所以，我們不要把短期的問題長期化，也不要把長期的問題短期化。
現在，有些人，可能看不清楚中國現在階段性的問題。
他就簡單粗暴地把中國跟歷史上的某些國家進行類比，覺得中國必然會如何。
我並不贊成這種看法。
我反而認爲，至少我們跟日本的90年代是不一樣的。
日本，因爲資產泡沫破滅以後，它的家庭資產負債表是崩塌，不是改善。
而我們現在其實是大家居安思維，把資產負債表改善了，這樣帶來的影響是不一樣的。
也就是說，我們現在每個家庭抵抗未來風險的能力是更強的。
經過了防御性的需求釋放，我們調整或者改善了資產負債表以後，生活總要繼續的。
衣食住行，該做的消費行爲還是會去做的。
於是6月下旬开始，無論是從高頻的出行數據，還是說一些消費的數據中，我們都看到了一些正面的力量。
也就是說，現在我們回頭來看，可能今年2月之後，到6月初，那是中國經濟體感最差的時候。
因爲每個人都是防御需求的釋放，
那個時候就會彼此有一種羊群效應一樣，你看我我看你，大家好像都在收縮，於是都比較悲觀。
而這種情緒導致中國資產的風險溢價居於歷史高位。
從全球的角度來說，和其他國家相比，也是處於高位的。
下半年，我們認爲，人民幣將會企穩。
合理區間的這個下軌7.3，就形成了人民幣貶值的底部。
第二點，隨着中國內生式增長動能的修復，再疊加一些結構性的提升，比如圍繞高技術產業發展，還有一些支撐消費的政策出現，我們認爲，
下半年中國經濟相對於歐美經濟，它的優勢會更加清晰一些。
跟上半年不一樣，上半年美國經濟表現得比較有韌性，而中美經濟之間又有一個短周期的錯位，
美國的疤痕效應前兩年已經出現了，而我們疫情之後的疤痕效應在今年發生。
但是到了今年下半年，特別到了今年四季度，美國經濟周期性的下行，會在今年四季度發生。
整個貨幣政策的緊縮，不是不報，時候未到，它的事後反映在今年四季度也會發生。
而中國，我們的內生式增長動能加上政策——我們不搞大水漫灌，而是像春雨潤物一樣積累——這些使得我們的趨勢到四季度會更加明朗化。
從而使得，中國跟海外，它的經濟相對的動能發生了變化。
從而我們認爲，四季度，人民幣有望重新走入升值的趨勢、軌道。
甚至年內升到7以內，我認爲這完全是可以期待的。
人民幣的階段性貶值，
有利於出口的競爭力
問：下半年，您認爲全球經濟的運行情況將如何傳導和影響中國的宏觀經濟？
張憶東：其實中國的匯率保持在合理波動區間的下軌，也就是階段性的貶值，是有利於我國出口的競爭力的。
這使得，在過去的幾個季度，美國經濟其實已經在回落，但我們的出口是非常有韌性的。
特別是在我們的優勢制造業領域，明顯是超預期的。
也就是說，在全球經濟下行的過程中間，我們不要妄自菲薄，也不用過度悲觀。
除非美國經濟大蕭條、大衰退，是個超預期的硬着陸，
如果它只是一個周期性的下行，而不是顯著失速，那么還是要相信中國出口產業鏈的全球競爭力的，這是一點。
第二點，從節奏上來看，今年四季度到明年上半年，對於咱們出口的挑战，會比今年要更大一點。
如此就會使得，對於中國而言，我們要積極地提高效率、產業升級，從而才能保持我們的出口競爭力。
還有一點就是，要進一步地注重內需，要雙循環驅動。
特別是我們長期必須要去投的地方，那些战略性的方向，硬科技以及先進制造的領域，我們是對政策抱有期待的。
A股具有港股缺少的三大優勢
問：具體到A股市場和港股，海外映射和傳導作用下，您分別更看好哪些方向？
張憶東：很明顯，我是非常看好A股市場。
對於A股而言，它是中國本土資金主導的本土市場。
這些投資者對於中國的未來也是充滿期待。
相比而言，A股比較離岸市場，它有更高的流動性溢價，因爲它個股流動性更好，以及有更好的長期信仰。
長期信仰很重要，在大國博弈的時代，在地緣政治日益復雜多變的時代，
在外部環境可能隨時風高浪急、驚濤駭浪、要接受挑战的這樣一個階段，A股市場它具有一個確定性的溢價。
結合流動性溢價、長期的信仰溢價，以及確定性溢價，我們認爲，战略上配置A股會更加有優勢一些。
這是A股相對於港股。
港股仍然缺乏估值的錨
港股，可以說，2021年以後它就是一個受到地緣政治風險長期壓制的離岸市場。
雖然它比A股便宜，但是相比於A股的三大優勢，它有所折價也正常。
而且現在關鍵是，港股估值體系的重構沒有結束，它缺少了估值的錨。
比如說，以前互聯網作爲估值的錨，
其他的公司，比如紡織服裝、食品飲料，或者金融，它會以互聯網巨頭作爲一個參照。
但是現在，整個互聯網，它的估值體系崩塌之後的重建，還沒有成型，還是不確定。
這種情況下，我們還是傾向於，從中短期投資來看，A股的性價比會更好一些。
第二點，我們要考慮，從行業分布的格局來看，A股隨着科創板、北交所的成立，這幾年A股的科創屬性越來越強。
無論是"新半軍"，還是今年提的兩條主线，特別是AI這條主线。
A股，可以說它的科技成長屬性對中國這些產業的代表性非常強。
而港股就越來越價值化。
價值化，偏傳統行業，無論是金融、地產、周期、消費，還是互聯網。
互聯網，在過去十幾年的移動互聯網浪潮中，它是新經濟，但是移動互聯網的紅利基本結束了。
面對AI這種新的科技浪潮，港股比較尷尬，它沒有太多的標的。
所以從投資選擇上面，港股更適合類債券配置，也就是說，它有不少deep value、股息率比較高的這種央國企。
如果長期配置的話，這類資產，其實比很多的信用債，甚至比很多的可轉債，性價比更舒服。
但是問題在於，A股總體來說有流動性溢價。
大的格局，A股往往是存量博弈，是個平衡市。
而對於港股而言，它還是在一個估值體系重構的過程中間，外資還是在離开這樣一個市場，它是個減量博弈。
所以就使得，A股做波段操作，做成長股投資，勝率會比港股要大得多。
但是港股的特徵是什么呢？
股息率要更高，所以它是個類債券配置。
就是說，躺平了，等待着全球大放水，那么它才有可能水漲船高。
而現在港股就缺水，就是缺資金，是一個減量市場。
所以對於港股而言，只能立足於安全邊際，不要輕易去在港股瞎折騰、做波段。
否則，它雖然到底部了，港股肯定是底部區域了，但是就像一個沼澤一樣，它其實並不深，但是你左一腳右一腳瞎折騰，就容易越陷越深。
對沼澤而言就應該是躺平，等待水來，把沼澤變成小河，這個時候就水漲船高。
所以，投資策略上的建議，對於A股，我們還是要去珍惜A股的結構性行情。
特別對於國家政策扶持的方向，這是我們在A股做投資的一個战略方向。
其次，在战略方向裏，我們去尋找細分領域景氣度改善，或者景氣度從低位困境反轉的這些方向。
那么就帶來了進一步估值提升的彈性和業績改善的可能性，屬於戴維斯雙擊了。
無論是去年的新能源，還是說今年的AI，在某種程度上，它的战略方向都是明確的。
不是所有央國企，都叫中特估
另外一個方向，中國也進入到了一個高質量發展的新階段——高質量、低利率、低通脹的新階段。
這個階段，傳統產業的增速，系統性地進入到一個低位徘徊階段。
所以對傳統行業裏邊，最需要珍惜的機會就是高股息，能夠持續分紅，而不是持續圈錢，能夠持續給投資者回報的一些傳統行業的龍頭公司。
他們叫做贏家通喫，勝者爲王，強者恆強。
他們受益於行業結構的改善，受益於市場自然的出清。
在中國經濟高質量發展的階段，他們也不再亂投資，而是考慮提高效率，提高整個企業的運營能力。
這樣的一條线就是中特估的核心。
也就是說，能夠持續給投資者回報，無論是通過增持、回購還是分紅，能夠持續給予投資者回報的這些優質的傳統行業龍頭，才真地值得叫做中特估。
不是所有國央企都能夠叫中特估。
這個是對於A股。
對於港股，也更簡單一點。
港股現在是在底部了，就找那些能夠持續分紅、並且持續高股息的深度價值的股票买入，把它當做債，放在那兒等待水來。
等水來的時候，市場會有些後知後覺的資金來买這些公司，那個時候你才能賣得掉。
否則的話，港股你买進去，它的成交特別幹枯，很難做波段。
我們就老老實實地立足於以長打短，以慢打快，對這些具備安全邊際、死不了的國央企龍頭來進行類債券布局。
標題：張憶東：四季度，人民幣有望重新走入升值的趨勢軌道，10年期美債收益率回落趨勢確定
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