中信明明：關注降准等總量工具三季度落地的可能性

核心觀點

2023年下半年央行工作會議對宏觀政策定調“加強逆周期調節和政策儲備”，金融支持實體經濟修復的目標下貨幣政策總量和結構政策空間打开，而穩匯率、降成本、寬地產以及地方化債等目標的重要性也有所體現，預計各項工具可能將在8月陸續落地，對債市預期形成一定的擾動。

事項：2023年8月1日中國人民銀行、國家外匯管理局召开2023年下半年工作會議，會議回顧和總結了2023年上半年央行和外匯管理局的主要工作，分析當前形勢，部署了2023年下半年的工作。

“加強逆周期調節和政策儲備”以及“穩定市場預期”的要求下，總量和結構寬貨幣工具箱空間打开。2023年下半年工作會議對於宏觀政策定調“精准有力實施宏觀調控，加強逆周期調節和政策儲備”；圍繞貨幣政策，本次會議延續了“穩健”和“精准有力”的表述，但刪去了“保持廣義貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配”，體現了央行對流動性管理較爲寬松的態度；新增了改善市場預期、爲實體經濟增長提供穩定金融環境的內容，明確了下半年寬松貨幣政策加力呵護經濟修復的方向。具體到工具層面，本次會議提到“發揮總量和結構性貨幣政策工具作用”。加強逆周期調節、發揮總量和結構貨幣政策功能的表述在6月以來被反復提及，因而在央行寬貨幣取向明確，總量結構政策空間打开的環境下，建議關注降准等總量工具三季度落地的可能性，以及本次會議提到的科技創新、綠色發展以及中小微企業等相關領域的結構性工具落地的空間。

新提“促進企業綜合融資成本和居民信貸利率穩中有降”，降成本目標更加明確。相較於央行2023年工作會議中“多措並舉降低市場主體融資成本”的表述，本次會議對支持降成本的表述修正爲“促進企業綜合融資成本和居民信貸利率穩中有降”，同時關注了企業和居民端融資成本的調降。今年二季度以來寬信用修復進度緩慢，受就業和收入預期不穩影響，居民加槓杆購房意愿偏弱，地產高頻銷售數據持續磨底而信貸增長放緩。6月OMO和MLF利率雙降引導LPR報價下調10bps，然而7月中樞下行的票據利率可能指向信貸需求仍未明顯修復。本次會議特別提到了引導“居民信貸利率”的下行，若後續金融數據修復成色不及預期，不排除年內MLF降息、LPR報價下調等降成本、寬信用支持工具進一步發力的可能性。

首提“加強和改善外匯政策供給，維護外匯市場穩健運行”，穩匯率目標重要性擡升。年初的全年工作會議上對於匯率的表述爲“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”，而本次會議強調“加強和改善外匯政策供給，維護外匯市場穩健運行”，並圍繞穩匯率目標提出了一系列的舉措。今年在中美貨幣政策逆周期、兩國經濟韌性分化的環境下，人民幣匯率面臨較大的貶值壓力，美元兌人民幣中間價一度擡升至7.2以上。央行在7月20日將跨境融資宏觀審慎管理調節參數從1.25上調至1.5，有效改善了匯市預期並穩定了匯率走勢。本次會議強調關注跨境資金波動、健全匯率風險管理服務機制，體現了央行對於維護人民幣幣值穩定的重視，預計後續央行將繼續密切關注匯率波動和匯市預期變化，靈活適度運用穩匯率工具箱。

明確“指導存量房貸利率下調”。本次會議延續了落實“金融16條”的表述，但在這一基礎上也提到了保交樓貸款支持計劃的延長、加大對城中村改造的支持、因城施策實施差別化住房信貸政策以及引導房貸利率和首付比下調等新增內容，體現了央行對於地產行業供需兩端較大的政策支持力度與決心。值得注意的是本次會議首次提到了“指導商業銀行依法有序調整存量個人住房貸款利率”的表述。在上半年金融統計數據發布會上，貨幣政策司司長提到“支持和鼓勵商業銀行與借款人自主協商變更合同約定，或者是新發放貸款置換原來的存量貸款”，表現了對存量房貸利率較高問題的關注，也引起了市場對於存量房貸利率調降工具落地的期待；而本次會議明確提到將指導銀行調整存量房貸利率，後續居民端縮表、主動還貸等問題可能會得到一定緩解。

“支持地方債務風險化解工作”，關注後續一攬子化債舉措的落地情況。本次會議提到“切實防範化解重點領域金融風險”以及“統籌協調金融支持地方債務風險化解工作”，並圍繞金融防風險提出了一些具體舉措。7月政治局會議提到“要有效防範化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”，而央行也將地方化債工作在下半年的重要性提到較高水准。本次會議提到完善金融風險的監測、評估和防控體系，“繼續推動重點地區和機構風險處置”，尚未落實到具體政策工具；展望後續，參考今年以來中央對於隱債化解的歷次表述，未來可能落地的化解債務風險工具包括降低債務成本、存量債務展期以及適度債務置換等。

債市策略：央行、國家外匯管理局 2023年下半年工作會議強調加強逆周期調節和政策儲備，貨幣政策方面總量和結構工具空間打开，而實體經濟降成本重要性提前，同時穩匯率和寬地產的支持態度也更爲明確。對債市而言，預計央行寬松貨幣政策取向下資金面將延續平穩偏松的環境，但8月可能是重要的政策落地階段，預計寬地產、寬信用等支持工具逐步落地的環境下債券市場情緒可能較爲不穩，長債利率波動幅度可能會有所放大。

本文節選自中信證券研究部已於2023年8月2日發布《貨幣政策觀察—2023年下半年央行工作會議重點有哪些？》，報告分析師：中信證券首席經濟學家 明明  執業證書編號: S1010517100001

首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001

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大類資產首席分析師：余經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001

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