如何看待當前存單的投資價值？

开年以來存單利率調整較大，主要源於資金面緊張、銀行資負匹配壓力大以及非銀配置節奏放緩。我們認爲，2025年大概率仍是同業存單的“供給大年”，但固收資管產品對於同業存單的需求有望對衝供給壓力。目前同業存單經過調整已經展現出配置價值，可以適度把握存單利率逢高买入的機會。從全年來看，存單利率和政策利率的利差壓縮空間不大，博弈資本利得的性價比不高，但可以作票息資產進行配置。

▍近期同業存單量價回顧。

同業存單利率受短端資金價格回升以及存款荒等因素影響，自春節後持續調整，截至2月25日，利率圍繞2.0%上下波動，部分時點3M與1Y倒掛幅度接近20bps，目前倒掛幅度大約在10bps左右。同業存單一級市場發行利率也明顯走高，但節奏與二級市場並不一致，一二級利差先走闊，後伴隨銀行主動提價發行而快速壓縮。

▍存單量價變化的背後原因。

資金面緊張推升短端利率：春節前降准預期落空以及節後連續逆回購資金淨回籠，使得市場對於“適度寬松”的解讀有所調整，市場預期資金面緊平衡狀態可能一直維持至兩會，拖累短端資產表現。

資負不匹配導致銀行對存單的依賴提升：銀行存款流失，存單到期壓力加劇，通過發行存單補充負債端資金的需求增強；而從資產端理解，开年信貸投放壓力較大，政府債發行節奏也明顯提速，資產端的擴張加劇了負債端中長期資金補充的壓力。

非銀配置存單力度減弱：今年以來理財配置存單尚未發力，我們認爲，一方面由於資金面尚未改善，存單利率仍有調整風險，因此非銀不敢過多持有；另一方面，回購利率較高，相較於存單更具吸引力，因此非銀也暫緩了存單配置。

▍如何看待2025年存單行情。

政府債供給和存款搬家背景下，銀行對同業存單的發行需求依然較高，2025年大概率仍是同業存單的“供給大年”。預計固收資管產品對於同業存單的需求仍將延續，有望對衝供給壓力。目前來看，同業存單經過調整已經展現出配置價值，可以適度把握存單利率逢高买入的機會。從全年來看，考慮到銀行負債壓力較大，我們認爲存單利率和政策利率的利差壓縮空間不大，博弈資本利得的性價比不高，但可以作票息資產進行配置。