信達策略：港股走強代表機構資金活躍，熱點可能會擴散

核心結論

港股走強代表機構資金活躍，容易帶來熱點輪動擴散。由於板塊差異和投資者結構的差異，導致從短期的角度，港股往往會更反映機構投資者的預期。近期投資者觀察到港股走強，這說明去年10月中旬以來海外機構投資者減倉的過程大概率已經結束，可能帶來港股月度或者季度的走強。2025年1月中旬以來外資回流的原因除了季節性資金回流、數據空窗期、中美貿易擔心緩和等因素外，還有一個重要的驅動因素是DeepSeek橫空出世讓全球投資者开始關注中國互聯網資產。從板塊表現來看分化較大，領漲的板塊集中在AI產業鏈相關的TMT。當前外資相比內資過度悲觀的情緒已經修復到2020年以來偏樂觀的狀態。我們認爲，3月兩會後到4月中，开春後的經濟數據、盈利一季報數據开始逐步披露，機構型資金不一定再局限於成長主題，可能开始基於高頻盈利數據布局，部分價值板塊也有補漲機會。

春節之後經濟預期可能會發生樂觀變化，帶來投資機會擴散。季節性規律顯示，歷年春節後到3月經濟高頻數據通常偏強，3月“兩會”召开也會對經濟和政策預期有所提振。2025年1月社融數據總量實現“开門紅”，體現了財政政策前置發力的效果，後續穩增長政策落地效果有望逐步顯現。我們認爲，同時考慮到春節後到3月的資金格局往往不錯，如果經濟預期發生樂觀變化，流動性相對充裕的背景下有利於投資熱點繼續擴散，部分順周期、受政策積極影響較大的板塊可能受益。

政策大力度引導中長期資金入市，構建完善指數化投資生態。2025年1月22日中央金融辦等六部門聯合印發《關於推動中長期資金入市工作的實施方案》（以下簡稱《實施方案》）。我們認爲《實施方案》的落地短期有利於提振市場預期和風險偏好。長期有望給資本市場帶來持續、穩定、專業的增量資金，有利於資本市場平穩運行。中長期資金偏好配置金融、紅利等大盤、價值類板塊。長期來看也有利於資金支持新質生產力發展。價值類板塊有望受益於市值管理驅動的投資機會。2024年以來資本市場改革提速，改革方向也有從融資端向投資端轉變的跡象，上市公司市值管理政策加碼推行節奏加快。我們認爲，在市值管理政策驅動下，相關價值類主題有望活躍，建議關注以下方向：並購重組、破淨、股份回購相關標的。

未來1個月配置建議：港股互聯網（海外波動加大+中國資產配置意愿上升）> AI(新賽道+DeepSeek催化) > 金融地產(等待驗證春節後地產數據)

未來3個月配置建議：AI&消費電子（新賽道+成長股中的價值股）>上遊周期（產能格局好+前期漲幅和預期低) >消費（政策支持力度大）>出海(長期邏輯好+美國貿易政策影響低於預期)

成長:DeepSeek帶來中國互聯網資產關注度提高，AI主題短期活躍。後續成長風格中可以關注兩個方面：一是傳媒互聯網&消費電子，可以看作成長風格中偏價值的方向進行配置；二是AI等新的產業方向。DeepSeek的出現說明AI的進步速度依然很快，並沒有進入瓶頸。如果驗證到商業模式落地的臨界點，可能成爲牛市中新的主线，在此之前或可做波段。

金融地產：金融地產是最受益於積極政策導向的板塊之一，在政策影響下有年度基本面改善的可能。2025年1月以來一、二线城市房地產銷售有降溫的趨勢，後續等待地產銷售數據進一步驗證。

消費：長期邏輯可能出現變化，政策補貼有望短期提振需求，但提振的時間效果尚不確定。可以關注部分具有較強高分紅屬性的細分行業，如家電。

上遊周期：我們認爲2025年商品價格如果开啓新一輪上漲，大概率需要需求接力。當前上遊周期偏弱的原因之一是煤炭價格仍在持續下行。如果後續隨着需求的復蘇开啓新一輪商品漲價，估值有望基於ROE更高的波動範圍實現躍升。

一級行業具體配置方向：（1）成長：AI（新賽道）&港股互聯網&消費電子（補貼政策+成長中偏價值的方向）；（2）金融地產：銀行（大盤價值風格+紅利+防御）>證券（政策受益+上漲行情中彈性大）&保險（基本面改善）；（3）消費：家電（ROE穩定+現金流充裕）；（4）上遊周期：有色金屬&石油石化（產能格局好+原油價格高位震蕩，後續需求回升帶來彈性）。

正文

1、市場主线風格探討：熱點可能會擴散

1.1 港股走強代表機構資金活躍，容易帶來熱點輪動擴散

港股走勢比A股強，大多是季度行情的信號。2025年1月13日以來AH股反轉上行，至2025年2月19日約1個月時間內，恆生指數漲幅達到21.6%，相對於上證指數超額收益達到15.5%。這是2024年10月以來的第一次出現港股整體走勢比A股更強。從2022年以來的歷史經驗來看，歷次季度行情的起點附近，均能夠看到港股比A股更強。2022年3月15日恆生指數企穩，但上證綜指跌到了4月底，隨後迎來季度上漲。2022年11月港股开啓反彈，力度比A股更強，也是季度上漲的標志。2024年2月恆生指數比上證綜指領先半個月見底，2024年8月恆生指數比上證綜指領先一個月見底。

AH股投資者結構差異較大，港股以機構投資者爲主，A股以個人投資者爲主。根據港交所披露的2020年數據，港股市場投資者結構中，本地+外地個人投資者交易金額佔比僅佔15%，其余85%左右主要來自於機構投資者（包括交易所參與者本身的交易）。同時，外地投資者中歐美國家投資者佔比48%左右，也處於較高水平。A股市場投資者結構中，截至2024年6月數據顯示，境內外機構投資者持股市值佔比只有14.7%，其中境內機構（包括公募基金、私募基金、保險公司、社保基金等各類機構）持股市值佔比10.6%，境外機構持股市值佔比則從2020年的高點5.4%下降到4.1%左右。個人投資者持股市值佔比爲36%，仍處在較高水平。在A股市場中，除了一般公司法人，個人投資者是市場主要的參與者。

AH股板塊結構也存在差異，港股上市公司市值分布較集中於金融和互聯網龍頭。A股上市公司市值分布相對分散且均勻。截至2025年2月19日，港股中市值排名前10%的公司總市值佔全部港股近91%。從全部港股的行業分布來看，佔市值權重排名前三的行業分別是金融（市值佔比33.3%）、資訊科技（TMT爲主，市值佔比20.4%）以及非必須消費（市值佔比12.27%），前三大行業合計市值佔比達到66%。相比之下，A股上市公司市值分布相對分散且均勻。截至2025年2月19日佔市值權重排名前三的行業，電子、電力設備、醫藥生物合計市值佔比僅26.7%左右。港股中金融板塊加上地產建築板塊市值佔比合計達到38%，而A股中金融地產類板塊市值佔比合計僅爲15%。港股市場行業分布更偏向低估價值。

由於板塊差異和投資者結構的差異，導致從短期的角度，港股會更反映機構投資者的預期。近期投資者觀察到港股走強，這說明去年10月中旬以來海外機構投資者減倉的過程已經結束，可能帶來港股月度或者季度的走強。2025年1月中旬以來外資回流的原因除了季節性資金回流、數據空窗期、中美貿易擔心緩和等因素外，還有一個重要的驅動因素是DeepSeek橫空出世讓全球投資者开始關注中國互聯網資產。因此從板塊表現來看分化較大，領漲的板塊集中在AI產業鏈相關的TMT。

2021年以來，雖然恆生指數整體表現比上證綜指更弱，但如果以同時在A股和港股上市的股票來看，AH股比值一直維持在130-155的區間震蕩。截至2025年2月19日，AH股溢價指數重新回到134的較低水平。這說明外資相比內資過度悲觀的情緒已經修復到2020年以來偏樂觀的狀態。我們認爲，3月兩會後到4月中，开春後的經濟數據、盈利一季報數據开始逐步披露，機構型資金不一定再局限於成長主題，可能开始基於高頻盈利數據布局，部分價值板塊也有補漲機會。

1.2 春節之後經濟預期可能會發生樂觀變化，帶來投資機會擴散

每年宏觀經濟數據的季節性規律表現爲，每年Q1經濟數據大概率會超預期，3月容易出現經濟預期短期高點。以經濟意外指數來看，每年經濟預期高點多出現在Q1，通常是3月。每年春節後到3月，PMI數據一般會有較爲明顯的回升。我們認爲主要有以下原因：（1）Q1經濟數據有春節假期的擾動，波動通常較大。春節假期所在月份工業生產通常放緩。春節假期之後，尤其是3月，隨着節後復工復產和天氣轉暖，加上基數的影響，經濟預期大概率轉好。而到了Q2，在春節錯位擾動影響消散後，經濟通常會向實際增長水平回歸。（2）Q1兩會召开往往對經濟預期有提振作用，Q2政策預期對經濟的影響开始下降。

人民幣貸款和社融規模數據一般年初的時候表現較好，2025年1月社融數據偏強。商業銀行往往出於“开門紅”的考慮，在當年年初集中進行信貸投放，因此人民幣貸款和社融規模數據通常在1月出現全年的高點。2025年1月的社融數據雖然結構分化，但總量依然偏強，社融規模增量爲7.06萬億元，比上年同期多增5866億元。1月信貸表現也比較強勁，新增人民幣貸款5.13萬億元，比上年同期多增2100億元。主要貢獻是企業貸款同比多增1500億元，有所回暖。1月社融總量表現較強，主要受益於積極的財政政策前置發力，以及銀行多數項目儲備於年初釋放。

3月兩會召开前，市場對經濟和政策預期通常會有所提高。3月初-3月中旬召开的“兩會”，通常會奠定全年政策基調。根據我們從2008-2024年兩會召开前後的市場表現統計，在會議召开前的1個月（2月），政策預期升溫影響下市場風險偏好提升，萬得全A指數上漲概率較大，漲幅中位值、平均值爲2.85%、3.61%。在會議召开期間，政策預期兌現可能導致萬得全A指數大概率下跌。會議召开後的1個月（3月中-4月中），萬得全A指數上漲概率再次提高。

季節性規律顯示，歷年春節後到3月經濟高頻數據通常偏強，3月“兩會”召开也會對經濟和政策預期有所提振。2025年1月社融數據總量實現“开門紅”，體現了財政政策前置發力的效果，後續穩增長政策落地效果有望逐步顯現。我們認爲，同時考慮到春節後到3月的資金格局往往不錯，如果經濟預期發生樂觀變化，流動性相對充裕的背景下有利於投資熱點繼續擴散，部分順周期、受政策積極影響較大的板塊可能受益。

1.3 政策引導中長期資金入市，價值板塊存在市值管理驅動的投資機會

政策大力度引導中長期資金入市，構建完善指數化投資生態。2025年1月22日中央金融辦等六部門聯合印發《關於推動中長期資金入市工作的實施方案》，並召开新聞發布會，實施方案重點引導商業保險資金、全國社會保障基金、基本養老保險基金、企（職）業年金基金、公募基金等中長期資金進一步加大入市力度。結合新聞發布會，《實施方案》核心內容包括：

一是提升實際投資比例。對公募基金，明確公募基金持有A股流通市值未來三年每年至少增長10%。對商業保險資金，力爭大型國有保險公司從2025年起每年新增保費的30%用於投資A股，這也意味着將每年至少爲A股新增幾千億的長期資金。第二批保險資金的長期股票投資試點將在2025年上半年落實到位，規模不低於1000億元，後續還將逐步擴大。

二是延長考核周期。進一步提出公募基金、國有商業保險公司、基本養老保險基金、年金基金等都要全面建立實施三年以上長周期考核，大幅降低國有商業保險公司當年度經營指標考核權重，細化明確全國社保基金五年以上長周期考核安排。

三是優化資本市場投資生態。包括引導上市公司加大股份回購力度，落實一年多次分紅政策。推動上市公司加大股份回購增持再貸款工具的運用。允許公募基金、商業保險資金、基本養老保險基金、企（職）業年金基金、銀行理財等作爲战略投資者參與上市公司定增等措施。

1月26日，證監會印發《促進資本市場指數化投資高質量發展行動方案》，提出優化ETF注冊發行安排、降低指數基金投資成本等12項具體舉措。《行動方案》的主要目標是，推動資本市場指數化投資規模和比例明顯提升，加快構建公募基金行業主動投資與被動投資協同發展、互促共進的新發展格局；強化指數基金資產配置功能，穩步提升投資者長期回報，爲中長期資金入市提供更加便利的渠道，助力構建資本市場“長錢長投”生態，壯大理性成熟的中長期投資力量。

中長期資金是資本市場重要的專業投資力量，是維護資本市場平穩健康運行的“壓艙石”“穩定器”。《實施方案》一方面是前期政策層面推動解決中長期資金總量不足、結構不優、引領作用發揮不夠充分等問題延續和落地。2024年4月發布的新“國九條”即對於推動中長期資金入市提出了包括完善適配長期投資的基礎制度，構建支持“長錢長投”的政策體系。2024年9月，《關於推動中長期資金入市的指導意見》提出，建設培育鼓勵長期投資的資本市場生態；大力發展權益類公募基金，支持私募證券投資基金穩健發展；着力完善各類中長期資金入市配套政策制度等。另一方面《實施方案》在中長期資金來源、考核機制方面進行了升級，進一步打通中長期資金入市的賭點和卡點。我們認爲短期有利於提振市場預期和風險偏好。長期有望給資本市場帶來持續、穩定、專業的增量資金，有利於資本市場平穩運行，健康發展。

中長期資金偏好配置金融、紅利等大盤、價值類板塊。從中長期資金歷史配置偏好來看，保險資金由於“短資產、長負債”的結構，追求絕對收益，風險偏好較低，注重資產的安全性和流動性，偏好配置大盤藍籌、紅利、價值類板塊。從2024年Q3持倉市值佔比來看，配置方向以非銀金融、銀行、公用事業、通信、交通運輸爲主。社保資金期限長，資金來源穩定，比較注重長期投資、價值投資、責任投資。從2024年Q3持倉市值佔比來看，配置方向也相對集中於銀行、非銀金融、交通運輸等行業。

從長期來看，耐心資本是長期資本、是更爲安全的投資資本，也是战略資本。耐心資本可以成爲反映新質生產力發展的風向標，引領資本向發展新質生產力聚集。我們認爲，新質生產力方向長期也有望受益於中長期資金入市，包括新一代信息技術（5G、物聯網、雲計算、大數據、人工智能等）、新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車等關鍵領域。

價值類板塊有望受益於市值管理驅動的投資機會。2024年以來資本市場改革提速，改革方向也有從融資端向投資端轉變的跡象，上市公司市值管理政策加碼推行節奏加快。2024年4月，資本市場新“國九條”提出“推動上市公司提升投資價值”。2024年9月，證監會發布《上市公司監管指引第10號——市值管理（徵求意見稿）》，並於2024年11月正式稿落地。《指引》（正式稿）明確了市值管理的定義、目標、相關主體的責任和義務、市值管理的主要方式等，同時對主要指數成分股公司和長期破淨公司的市值管理制度作出專門要求。2024年12月，國務院國資委發布《關於改進和加強中央企業控股上市公司市值管理工作的若幹意見》，這是證監會之後國資委在央企層面發布的市值管理指導性意見。

我們認爲，在市值管理政策驅動下，相關價值類主題有望活躍，可關注以下方向：（1）並購重組：市值管理重要工具，重點支持央國企和雙創企業。並購重組新政的特徵是：發展新質生產力(轉型）+央國企龍頭進階（升級）。我們認爲新政核心具備以下三個特徵：一是充分發揮資本市場服務於新質生產力發展的功能，加大政策對於科創並購的支持力度，提高對重組估值包容性。二是鼓勵上市公司加強產業整合。三是嚴把注入資產質量關，加大對“借殼上市”的監管力度，從嚴打擊“炒殼”行爲。投資方向：2024年至今首次披露重組計劃+央國企&科創+前期漲幅&估值低。

（2）破淨：市值管理新規助力低估價值股合理回歸。（1）根據《上市公司監管指引第10號——市值管理》第八條和第九條，就主要指數成份股公司和長期破淨公司作出專門要求。一部分基本面相對較好，盈利能力穩健，資產質量優良的被低估央國企來說，可能存在較大的估值修復空間。我們認爲對於長期破淨股或可關注以下幾方面機會：一是部分資產質量好、盈利能力強的破淨公司，尤其是部分傳統行業如銀行、鋼鐵等行業的龍頭企業和央國企。二是關注目標明確、執行力度強、計劃切實可行的公司。三是部分破淨股仍然具備較強的分紅能力，能夠給投資者帶來穩定的現金回報。投資方向：長期破淨+PB低於行業平均+主要指數成份+前期漲幅&估值低。

（3）股份回購：回購增持再貸款助力資本市場良性發展。股份回購是加強市值管理的重要工具之一。從美股的經驗來看，股票回購成爲支撐美股走牛的重要力量之一，在經濟受到外部風險衝擊的階段股票回購能夠對股市起到較好的托底作用。股票回購增持再貸款爲回購提供低成本資金，尤其有利於央企市值管理。投資方向：央國企+前期漲幅低+破淨。

1.4 風格和行業供需格局分析及配置建議

未來1個月配置建議：港股互聯網（海外波動加大+中國資產配置意愿上升）> AI(新賽道+DeepSeek催化) > 金融地產(等待驗證春節後地產數據)

1.4.1 成長：DeepSeek帶來中國互聯網資產關注度提高，AI主題活躍

DeepSeek帶來中國互聯網資產關注度提高，AI主題短期活躍。DeepSeek的出現，再一次讓我們見識到了技術進步在某些時候往往會有自我強化的加速度。所以從長期邏輯的角度，DeepSeek加快了AI技術進步的速度。DeepSeek橫空出世，使得全球投資者對中國互聯網資產關注度提高，AI主題短期活躍。但從另一個角度看，AI產業鏈的利潤兌現更加不確定，後續重點關注應用端的變化。

牛市中風格通常會在震蕩期完成切換。在震蕩後期，低價股策略（主題行情）容易失效，且牛市期間的震蕩期大概率是大小盤風格轉變的拐點。當切換完成一段時間後（1-3個月），指數通常會在新風格的帶領下开啓第二波上漲。我們認爲當前可能是牛市第二波上漲的早期，AI、機器人等新邏輯再次表現出彈性。但後續還會面臨兩會前後博弈性資金離場、4月季報驗證的考驗。根據歷史經驗在市場震蕩末期，大概率會提前觀察到風格轉向大盤。

我們認爲後續成長風格中可以關注兩個方面：一是傳媒互聯網&消費電子，估值尚未達到歷史高位，產業方面也有政策支持，如果能夠觀察到ROE在穩定的範圍內波動，或可以看作成長風格中偏價值的方向進行配置；二是AI等新的產業方向。DeepSeek的出現說明AI的進步速度依然很快，並沒有進入瓶頸。如果驗證到商業模式落地的臨界點，可能成爲牛市中新的主线。在此之前或可做波段。

1.4.2 金融地產：政策導向積極，等待地產數據驗證

宏觀政策基調積極，兩會臨近政策預期提升。2024年年底中央政治局會議和中央經濟工作會議對2025年宏觀政策的定調均積極。2025年以來，穩增長政策將持續發力。例如，2025年1月10日國新辦舉行“中國經濟高質量發展成效系列”新聞發布會上，財政部副部長表明2025年將把握力度、效率、時機，實施更加積極的財政政策。1月20日國務院總理李強主持召开專家、企業家和教科文衛體等領域代表座談會中也強調，要實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，努力培育更多新的經濟增長點。隨着3月兩會臨近，宏觀政策預期也有望逐漸升溫。金融地產是最受益於積極政策導向的板塊之一，在政策影響下有年度基本面改善的可能。

春節後到3月宏觀經濟數據季節性偏強，經濟預期可能有積極變化，等待地產數據驗證。2025年1月社融數據超預期偏強，體現了財政政策前置發力的效果。季節性規律顯示歷年春節後到3月宏觀經濟預期通常會有樂觀變化，有利於經濟相關板塊表現。房地產板塊受益於地產政策寬松，基本面變化方向是有利的，但2025年以來一、二线城市房地產銷售有所降溫，需要等待地產數據改善持續性的驗證。

非銀金融板塊中，證券直接受益於金融政策變化，保險基本面改善後可能會有彈性。證券行業直接受益於金融政策變化，同時受益於牛市中成交量放大，雖然ROE大幅回升難度比較大，但有望出現邊際改善。保險行業最近幾年受到利率下降、產品結構調整、房地產市場下行影響，雖然ROE也有下降，但如果影響盈利的負面因素有所改善，反而可能會有彈性。從2024年三季報來看保險基本面已經出現較大幅度改善。

1.4.3 消費：估值上台階空間不大，或可關注高現金流行業

長期邏輯可能出現變化，政策補貼有望短期提振需求，但提振的時間效果尚不確定。受消費升級尚未進一步證明和房地產長周期下行等因素的影響，大部分消費板塊ROE中樞可能較16-21年下降。因此估值波動下限可能要低於16-21年的估值下限，或者PB底部震蕩的時間可能拉長。消費板塊的年度基本面雖然有擴內需政策支持的影響，但需求修復的彈性和空間仍有較大的不確定性。我們認爲在長期邏輯較難進一步驗證的情況下，僅靠政策補貼較難推動消費行業景氣度的大幅回升，因此估值上台階空間可能不大。

消費板塊中，可以關注部分具有較強高分紅屬性的細分行業，如家電。家電優勢在於ROE比較穩定。2004-2010年是家電ROE大幅擡升的階段，之後的競爭格局基本穩定，即使有2011-2015年的經濟下台階和最近3年的房地產下降的影響，家電ROE都沒有受到太多影響。從內需來看，“以舊換新”政策有望對全年家電消費需求形成支撐。同時考慮到家電的很多公司還有出海邏輯的加持，ROE下降的概率較低，是較好的投資機會。同時，家電板塊具備高自由現金流的特徵，競爭格局穩定，資本开支下降，具備積極分紅的特質，有望實現估值系統性提升。

1.4.4 上遊周期：短期關注紅利價值，長期等待需求接力

商品價格長期來看主要受產能格局的影響，但在1-2年的時間範圍內受庫存周期的影響更大。我們認爲從價格波動的規律和產能格局來看，商品價格依然處於產能周期景氣向上的過程中。2024年上遊資源品價格震蕩走弱，我們認爲主要原因是庫存周期的下降。但從價格波動的幅度來看相對可控，我們認爲這與行業長期資本开支不足帶來的產能格局改善有關。根據歷史經驗，每一輪2年左右商品上漲的初期，商品價格大多是領先GDP的，所以商品剛开始漲價時，大多感覺到是庫存周期或供給原因主導的。歷史上商品牛市底部可能會出現領先需求回升（GDP、庫存周期）1-2個季度的情況。但商品價格較難在1年以上維度和GDP走勢背離。

展望未來，我們認爲2025年商品價格如果开啓新一輪上漲，大概率需要需求接力。考慮到美國制造業補庫周期已經开啓，特朗普的減稅、財政擴張等政策主張對經濟的支撐以及消費的回暖，我們認爲2025年海外經濟走弱的風險不大。國內穩增長政策落地的效果有望逐漸顯現，但這個過程可能還需要一定時間。

商品漲價前關注紅利價值，商品漲價後關注彈性。以煤炭爲代表的上遊資源品近期走弱主要受到價格下行的影響。在商品漲價前煤炭等上遊資源品受益於低估值、高股息優勢仍然存在配置機會。如果後續隨着需求的復蘇开啓新一輪商品漲價，估值有望基於ROE更高的波動範圍實現躍升。

1.4.5 出海：長期邏輯強，短期美國貿易政策影響低於預期

出口強較重要的催化因素是海外的高通脹。最近2年出海是A股較熱門的投資熱點之一，但如果我們觀察出口的數據，其實從2020年就已經开始出現明顯中樞的回升。從時間點上來看，2020年的情況是，2018年开始的中美貿易衝突有所緩和，國內房地產銷售增速下降尚未开始。2020年之後全球最大的變化是疫情和部分國家的通脹，但疫情的影響減弱後，出口數據依然很強，可能是通脹的影響。我們認爲背後的原因可能是，當沒有通脹或溫和通脹的時候，很多國家的內部供需錯配不明顯，出口商品要想打开新的市場很難。但如果很多國家存在通脹，則意味着存在着明顯的供需錯配，通過進出口緩解供需錯配很多時候比增加產能更容易。所以制造業有優勢的經濟體更容易在全球通脹上行期出口大幅增長。

美國關稅靴子落地，美國貿易政策影響低於預期。美國總統特朗普2月1日籤署行政令，對進口自中國的商品加徵10%的關稅。從最終變化來看，美國對中國關稅上調比例好於投資者預期。我們認爲，鑑於目前海外投資者對中國資產配置比例較低，中國有充足的經驗應對美國貿易政策，而且2018-2019年中美貿易政策調整，並沒有趨勢性影響中國總的出口量。所以，美國貿易政策的變化大概率對中國資本市場的影響會較小。考慮到較好的估值性價比，全球資本市場的波動甚至可能還會有利於中國資產。未來1年內出海相關板塊的負面影響可能在於美國關稅政策變化，正面影響可能在於美國庫存周期回升。

1.5 PB-ROE模型度量行業估值性價比

我們用PB-ROE模型度量行業在可比盈利水平下基於長期盈利能力低估或高估的程度。我們採用5年期和10年期PB和ROE歷史分位數，剔除不同行業的盈利和估值絕對水平差異的影響。ROE分位數-PB分位數越高，說明相對於歷史上較高的盈利水平，該行業當前被低估程度較高。反之，ROE分位數-PB分位數越低，說明相對於歷史上較低的盈利水平，該行業當前被高估的程度較高。

（1）周期板塊中，上遊資源品煤炭、石油石化、有色金屬均有低估，中遊周期制造中的鋼鐵、建材、機械社保則有一定程度的高估。截至2月19日煤炭、石油石化估值均較1月有所下降，過去5年和10年PB分位數低於ROE分位數。有色金屬估值較1月有所上升，但當前仍爲低估狀態。鋼鐵、建材、機械設備高估情況更明顯。

（2）成長板塊中，TMT的估值繼續大幅提高，高估程度進一步擴大。新能源、軍工估值處於歷史偏低水平，高估程度有所減少。截至2月19日，TMT板塊的PB均提升到歷史高位水平，整體處於高估狀態。軍工和電力設備的PB估值水平處於過去5年和過去10年20%-30%的偏低水平，雖然ROE也處在歷史低位，但高估程度有所減少。我們認爲成長板塊後續可能出現分化，建議關注ROE能夠出現回升從而消化高估值的細分行業。

（3）消費板塊整體仍處於低估狀態，估值較1月變化不大。當前存在一定程度高估的行業爲汽車、家用電器、醫藥生物、商貿零售。截至2月19日，消費板塊PB分位數較1月變化不大。汽車當前PB分位數處於歷史90%以上的偏高水平。其余大部分消費板塊的PB分位數處於過去5年10%-20%左右的水平。農林牧漁、食品飲料、社會服務、紡織服飾等板塊由於ROE相對穩定，目前的PB水平仍存在一定低估，但需要注意ROE波動範圍收窄後，估值擡升空間或有限。

（4）金融地產估值較1月變化不大，銀行仍有一定的高估。截至2月19日金融板塊的PB分位數處於過去5年中等偏上水平。房地產PB分位數相對較低，處於過去5年17%分位水平。非銀金融由於三季報ROE分位數出現了明顯改善，在一定程度上消化了估值提升，當前並未出現明顯高估。銀行當前仍有一定的高估。

（5）穩定類板塊PB略有下降，當前除建築裝飾外整體低估。穩定類板塊PB較1月略有下降，當前整體低估。建築行業PB估值穩定在歷史低位，但ROE受房地產和基建投資的影響較大處於低位，目前仍有一定程度的高估。

2、市場表現跟蹤

2.1 市場表現回顧：2025年以來成長風格表現強

從市場風格來看，2025年以來成長風格表現強。主要風格板塊中，2025年1月1日-2月19日成長風格漲幅7.9%，周期風格次之，漲幅3.1%，穩定風格跌幅2.6%。從大小盤風格來看，2025年以來小盤指數表現最強，過去1個月小盤風格持續強化。從主要指數漲跌幅來看，2025年以來中證1000表現最強，過去1個月創業板指和中證1000漲幅居前。2025年以來虧損股指數繼續走強，績優股指數則繼續下跌。

行業表現方面，過去1個月，申萬一級行業中計算機、傳媒、汽車、機械設備、通信領漲。截至2月19日，2025年盈利預測上調幅度居前的有非銀金融、傳媒、汽車，煤炭、公用事業、有色金屬2025年盈利預測下調幅度居前。

2.2 市場情緒跟蹤：1月中旬以來板塊成交和漲跌分化擴大

1月中旬以來一級行業成交量和漲跌幅分化均擴大。1月中旬以來指數反轉上行後，申萬一級行業成交量佔比標准差和漲跌幅標准差均不斷上升。截至2月19日申萬一級行業成交量佔比標准差爲2.68 %，較1月初2%的低點上升0.68個百分點。截至2月19日一級行業漲跌幅標准差爲8.1%，較1月13日4.8%的低點上升3.3個百分點。

從換手率來看，TMT換手率快速上升到歷史高位水平，交易擁擠情況較爲突出。消費、周期、紅利板塊換手率則大多下降。（1）TMT換手率大多達到2010年以來歷史最高水平。截至2月19日，新能源車換手率（5日MA）爲2.24%，處於2010年以來74.7%的分位水平。半導體換手率（5日MA）爲3.62%，處於2010年以來91.3%的分位水平。計算機換手率（5日MA）爲8.54%，處於2010年以來99.8%的分位水平。傳媒換手率（5日MA）爲6.54%，處於2010年以來99.4%的分位水平。（2）消費板塊換手率較1月初有下降。截至2月19日，食品飲料換手率（5日MA）爲1.85%，處在2010年以來81.2%的分位水平。醫藥生物換手率（5日MA）爲2.32%，處在2010年以來86.6%的分位水平。（3）周期板塊換手率較1月初有下降。截至2月19日，煤炭行業換手率（5日MA）爲1.12%，處於2010年以來66.2%的分位水平；有色金屬換手率（5日MA）爲1.69%，處於2010年以來60%的分位水平。（4）銀行換手率較1月初下降，建築換手率略有提升。截至2月19日，銀行行業換手率（5日MA）爲0.25%，處於2010年以來80.4%的分位水平；建築行業換手率（5日MA）爲1.56%，處於2010年以來81%的分位水平。