美國經濟爲何保持韌性？

核心觀點

對於美國經濟韌性而言，我們預計短期勞動力市場增長將保持韌性，但中長期市場走弱趨勢確定性高。短期內，考慮中高收入人群的超額儲蓄支撐疊加實際薪資增速反彈，預計美國消費或將持續保持韌性，企業投資方面，雖然拜登政府多項法案對企業投資的推動作用顯著，但預計利潤下滑和借款到期將在今年四季度或明年加劇企業經營壓力。預計美國房地產市場回暖將在短期持續，未來勞動力市場惡化或將推動房地產市場轉冷。美國經濟整體今年四季度及此後或面臨較大逆風。

服務消費與企業投資推動美國二季度GDP超預期增長。在消費支出中，耐用品消費大幅下降，但服務消費的韌性支撐了美國消費支出增長，主要包括住房和公用事業、醫療保健、金融服務和保險以及交通運輸服務。在固定投資中，住宅固定投資環比進一步降低，非住宅投資較超預期的大幅增長，主要由設備、建築的高增長以及知識產權產品的正增長推動。

預計短期勞動力市場增長將保持韌性，但中長期勞動力市場或惡化。由於一些行業職位空置率較高，就業人數未恢復到疫情前水平，且一些勞動力缺口較大行業的非周期性也有望支撐勞動力市場，因此短期美國勞動力市場料將繼續保持高增長。但目前勞動力短缺的狀況在逐步緩解，未來隨着企業經營壓力加大，預計中長期勞動力市場增長將出現乏力，就業市場的惡化最早可能在今年四季度顯現。

實際薪資增速反彈以及高收入人群的超額儲蓄支撐下，預計美國消費或將持續保持韌性。寬松的貨幣政策與財政政策減輕了美國居民家庭債務負擔壓力，加息對於居民負擔較有限，因而加息以來消費支出放緩節奏較慢。同時，雖然低收入人群超額儲蓄更低且消耗更快，但低收入人群消費佔總消費支出比重較低，當前中高收入人群的超額儲蓄對美國消費增長存在一定支撐。並且，當下勞動力市場健康增長以及實際薪資增速持續反彈預計也將強有力地支撐美國消費的韌性。

雖然財政政策將較長期地支持企業投資，但預計在今年四季度或明年企業經營壓力將有所顯現。企業投資方面，拜登政府籤署的多項法案對企業投資的推動作用顯著，推動了二季度企業投資反彈。當前企業稅後利潤水平以及在手現金仍處於歷史高位，企業抗風險的緩衝墊較厚。雖然政策補貼將繼續支撐企業投資，但預計利潤下滑和借款到期將在今年四季度或明年加劇企業經營壓力，預計企業投資在近一兩個季度仍將保持韌性，在今年四季度或明年企業投資或面臨更大的逆風。

美國房地產市場回暖預計在短期內持續，但較難在中長期繼續維持。短期支撐美國房地產的不僅包括長期人口結構因素，也包括短期居民樂觀的收入預期，基於美國勞動力市場韌性，預計美國房地產市場回暖將在短期持續。中長期來看，未來勞動力市場惡化預計將長期打擊購房需求，疊加較高的利率與較高的房屋估值，美國房地產行業回暖較難在中長期持續。

從銀行業風險敞口來看，此輪美國銀行的放貸十分謹慎且抗流動性風險能力較好。總資產規模從高到低排序，總資產規模前5%的銀行放貸規模佔其總資產比重平均而言僅爲50%，總資產規模前5%的銀行現金及存款機構應收余額佔其總資產比重平均而言超10%。相比於07年四季度，不同規模銀行儲備金水平均高於2007年，銀行放貸均更爲謹慎，現金多轉化爲證券投資。並且隨着美聯儲加息步入尾聲，未來證券投資未實現損失進一步增加的風險較低。

風險因素：美國通脹超預期；美國貨幣政策超預期；美國金融體系脆弱性超預期；地緣政治風險超預期。

正文

服務消費與企業投資推動美國二季度GDP超預期增長

服務消費以及非住宅投資爲美國第二季度GDP增長的主要動力。美國第二季度實際GDP環比折年率錄得2.4%，高於前值2.0%以及預期1.8%。實際GDP的增長主要反映了消費支出、非住宅固定投資、政府支出、私人庫存投資和聯邦政府支出的增加，部分經濟增長被出口和住宅固定投資的減少所抵消。與第一季度相比，第二季度GDP的反彈主要反映了服務消費的韌性、非住宅固定投資的反彈以及進口金額下滑。

消費支出方面，耐用品消費支出大幅下降，但服務消費的韌性支撐了美國消費支出增長。個人消費支出環比從4.2%（2023Q1）下降至1.6%（2023Q2），對GDP的貢獻率爲1.12%。消費支出的韌性主要由服務消費支撐，包括住房和公用事業、醫療保健、金融服務和保險以及交通運輸服務。在商品方面，增長主要來自娛樂用品和車輛以及汽油和其他能源商品，在高利率背景下耐用品消費支出回歸疲態。

對於固定投資而言，住宅固定投資環比進一步降低，非住宅投資較超預期的大幅增長。住宅固定投資第二季度環比折年率由一季度-4.0%下降至-4.2%，對二季度實際GDP環比折年率的貢獻率爲-0.16%。而非住宅投資二季度環比由一季度0.6%快速上升至7.7%，對GDP的貢獻率爲0.99%。具體而言，非住宅固定投資的增加反映了設備、建築的高增長以及知識產權產品的正增長。此外，2023年第二季度美國私人存貨變化從35.1億美元小幅提升至93.0億美元，對於GDP環比折年率的貢獻率爲0.14%，其增加主要是由農場和非農業庫存增加導致的。

美國經濟爲什么保持韌性，韌性會持續多久？

寬松的貨幣政策與財政政策減輕了美國居民家庭債務負擔壓力，加息對於居民負擔較有限，因而加息以來消費支出放緩節奏較慢。美國消費在疫情後不僅受到超額儲蓄的支撐，同時美聯儲的降息刺激也促使居民利用低利率進行再融資或提前償還債務，因而不同於以往經濟上行周期，美國居民資產負債表在此輪加息前較穩健。從抵押貸款付款佔可支配個人收入比率來看，疫情後下降了0.46%至2021年年初的3.47%，當前已恢復至接近疫情前水平（4.04%），但仍處於歷史低位。從消費貸款支付佔可支配個人收入比率來看，自疫情後下降了0.86%至2021年年初的4.84%，目前已回升至疫情前附近（5.70%），處於歷史中位水平。家庭債務償還額佔可支配收入比例雖已恢復至2020年年水平，但仍爲2008年以來的歷史低位。並且2008年金融危機後，居民抵押住房負債較多爲固定利率，其貸款對於居民的負擔受美聯儲加息的影響較有限，雖然信用卡等消費貸款利率會較快跟隨政策利率變動，但其負債佔比較低。

短期內中高收入人群的超額儲蓄疊加實際薪資增速反彈預計將支撐美國消費保持韌性。雖然低收入人群超額儲蓄更低且消耗更快，但低收入人群（收入後0-30%人群）僅佔總消費支出的15.44%，且低收入人群的必需支出（食品、租金等）佔比更高，當前中高收入人群的超額儲蓄對美國消費增長存在一定支撐。並且，當下勞動力市場健康增長以及實際薪資增速持續反彈預計也將強有力地支撐美國消費的韌性。

企業投資方面，拜登政府籤署的多項法案對企業投資的推動作用顯著。今年二季度美國GDP中企業投資項環比增速反彈或體現出拜登政府籤署的多項法案對於經濟、企業投資的推動。2021年11月《基礎設施投資和就業法案》涉及5500億美元的新增支出，用於道路、橋梁等重大項目、交通安全以及交通現代化項目、客運和貨運鐵路、電動汽車充電器網絡等方面；2022年8月通過的《2022年芯片與科學法案》在5年內提供約 2800 億美元的新資金，以促進美國國內的半導體研究和制造；同年8月通過的《通貨膨脹削減法案》涉及總金額在7000億美元以上，旨在發展綠色工業生產、支持本土制造業、扶持新能源汽車等新興產業。拜登政府籤署的多個法案直接推動了非住宅企業投資，同時處於偏高水平的外國直接投資也一定程度支撐了制造業、信息等領域的投資。並且當前企業稅後利潤水平仍處於歷史高位，在手現金規模也在疫情後激增，當前企業抗風險的緩衝墊較厚。

雖然政策補貼將較長期地支撐企業投資，但預計利潤下滑和借款到期將在今年四季度或明年加劇企業經營壓力。雖然政策補貼將在未來較長時間構成企業投資的基礎支撐，但是企業利潤跟隨經濟放緩出現拐點，未來隨着企業現金流不斷消耗、短期借款逐步到期，企業將面臨高利率更爲直接的衝擊，加息對於企業投資的影響顯現還需要一定時間，預計企業投資在近一兩個季度仍將保持韌性，在今年四季度或明年企業投資或面臨更大的逆風。

短期支撐美國房地產的不僅包括長期人口結構因素，也包括短期居民樂觀的收入預期，基於美國勞動力市場韌性，預計美國房地產市場回暖將在短期持續。由於一些行業的職位空置率仍然很高，部分行業的就業人數也沒有完全恢復到疫情前的水平，並且一些勞動力缺口較大的行業包括政府、教育和保健服務的非周期性也有望支撐勞動力市場，因此預計短期內美國勞動力市場將繼續保持健康增長。勞動力市場韌性導致居民對於未來收入預期保持樂觀，疊加居民資產負債表良好，槓杆較低，因而在房價下跌以及銷售出現折扣推銷時還會基於個人的剛需購买房屋。並且，盡管當前新开工住房將在一定程度上通過補充新房庫存來緩解供給緊張，但大面積的新建住房竣工仍需時日，因而預計短期內庫存緊張狀況仍難緩解，預計房地產市場回暖將持續。此外，近期房價止跌並出現回暖跡象也推動了居民房價上漲的預期。房利美的調查顯示，二季度以來居民房價預期有所回暖，認爲房價會上漲的居民比例重新超過認爲房價會下跌的比例，居民預期與房價上升短期也將相互促進與印證。

中長期來看，未來勞動力市場走向惡化預計將長期打擊居民購房需求，疊加較高的借貸利率以及較高的房屋估值，美國房地產行業回暖較難在中長期持續。雖然當前美國勞動力市場存在韌性，但目前一些行業勞動力短缺的狀況正在逐步緩解，未來隨着美聯儲高利率持續，企業經營壓力加大、企業利潤下跌、招聘放緩，預計中長期勞動力市場增長將出現乏力，就業市場的惡化或在今年四季度顯現。因而預計未來隨着勞動力市場走弱，居民對於未來收入預期將大幅下調，因而即使居民槓杆較低，動態收入增長預期惡化或將大幅抑制美國購房需求。並且，從估值因素來看美國房地產市場，不論是從房價與收入的比率、房屋與租金比值還是從房價對應貸款的月還款與收入的比率來看，當前房價仍處於高位，因而未來隨着勞動力市場疲軟，居民或會對於收入、房價、貸款利率不再樂觀後，預計房價會再度轉爲下跌。

整體而言，美國經濟今年四季度及此後或面臨較大逆風。服務消費保持韌性以及非住宅投資出現大幅反彈爲美國第二季度GDP超預期增長的原因。對於未來美國經濟韌性持久性而言，勞動力市場方面，預計短期增長將保持韌性，但中長期市場走弱趨勢確定性高。短期內中高收入人群的超額儲蓄疊加實際薪資增速反彈支撐下，預計美國消費或將持續保持韌性；企業投資方面，雖然拜登政府多項法案對企業投資的推動作用顯著，但預計利潤下滑和借款到期將在今年四季度或明年加劇企業經營壓力。美國房地產市場回暖料將在短期持續，未來勞動力市場惡化或將推動房地產市場轉冷。

風險因素：美國通脹超預期；美國貨幣政策超預期；美國金融體系脆弱性超預期；地緣政治風險超預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年8月2日發布的《債市啓明系列20230802—美國經濟爲何保持韌性？》，報告分析師：中信證券首席經濟學家明明執業證書編號: S1010517100001

首席資管與利率債分析師：章立聰執業證書編號: S1010514110002；周成華執業證書編號: S1010519100001；彭陽執業證書編號: S1010521070001

首席信用債分析師：李晗執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽執業證書編號: S1010521050002；丘遠航執業證書編號: S1010521090001

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