惠譽下調主權評級：美債還好嗎？
時隔12年後，美國主權評級再度被調降，這爲市場本已對美國經濟日益樂觀的情緒，澆上了一盆冷水。
惠譽已經多次威脅會調降美國主權評級。本次調降的主要原因是美國財政紀律松散。從市場的預測來看，美國財政赤字進一步增加只是時間問題，在高利率環境下，債務問題也被放大。
對於美國財政部而言，短期的融資壓力可想而知。一方面，財政部需要通過發債來補充TGA账戶，另一方面，美聯儲的持續縮表也意味着國債市場的供需關系在發生變化。主權評級被調降，以及與之而來的市場不確定性，將給美國債券市場帶來新的衝擊。
對於美國10年國債而言，每年第四季度往往容易出現收益率上行。2008年以來，過去的15年中，收益率在第四季度上行出現過11次。對於10年美債而言，今年下半年的市場環境也可能較爲困難。
但一個可能的好消息是，對於美聯儲而言，一旦市場出現新的動蕩，其在9月份“按兵不動”的概率也顯著升高。由於近期經濟數據體現出一定的“軟着陸”傾向，美聯儲在11月份加息的可能性也在降低，這意味着對貨幣政策更爲敏感的2年期國債收益率會出現下降。如果10年美債收益率在供給和季節性壓力下上揚，那么整體債券收益率曲线可能會出現一定的平坦化。
正文
在時隔12年後，又一家美國評級機構下調了美國的主權評級。2023年8月1日（美國當地時間），惠譽宣布下調美國主權評級至AA+，此前爲AAA，評級展望爲穩定。而上一次美國主權評級被調降，發生在2011年，當時由於債務上限問題僵持不下，標普在2011年8月5日下調美國主權評級。2011年7月开始那場曠日持久的美國債務上限危機，也給市場帶來了數月的動蕩，相信很多投資人仍然記憶猶新。
在當下的時點上，美國主權評級再度被調降，意味着什么呢？事實上，這次調整在今年的債務上限討論過程中就一再被市場提及，只是債務上限問題較快得到解決，市場也忽視了來自評級機構的警告。
平心而論，惠譽在美國金融市場的影響力相對有限，其對於美國主權評級的調整，可能不會帶來太大的市場影響。與此同時，市場也會將關注的目光投向另外兩家評級機構，它們的態度和動作在此刻更值得玩味。
01
惠譽爲何調降美國主權評級？
惠譽下調美國主權信用評級，主要是基於以下幾個原因：
其一，政府治理能力弱化，中期財政面臨較大挑战。過去20年，不斷出現的債務上限僵局以及最後一刻的決議，彰顯美國治理標准在持續惡化，也削弱人們對美國財政管理的信心。此外，美國政府缺乏中期財政框架，且現有預算過程較爲復雜。在未來十年，利率上升以及債務存量將擡升利息負擔，人口老齡化、社會保障以及醫療支出持續上升的背景下，美國財政面臨更大的中期挑战。惠譽預測，到2033年，美國利息成本將翻一番，達到GDP的3.6%，同期醫療保險和社會保障方面的強制性支出將佔GDP的1.5%。
其二，政府赤字持續攀升，政府一般債務負擔不斷加重。惠譽預測，美國一般政府赤字佔GDP的比重將由2022年3.7%上升至2023年6.3%，周期性聯邦收入減少、开支增加以及更高的利息負擔是主因。由此，美國政府一般債務將不斷上升，2025年政府一般債務佔GDP比重將達到118.4%，加劇美國財政狀況對未來經濟衝擊的脆弱性。
其三，美聯儲加息逐步顯效，美國將陷入經濟衰退。惠譽預測美聯儲將進一步加息，經濟和勞動力市場的韌性使得美聯儲實現2%通脹目標的難度加大。惠譽認爲，金融環境收緊的背景下，投資動能減弱，消費放緩，美國經濟將在四季度和明年一季度陷入溫和衰退。惠譽預測，美國實際GDP年均增速將由2022年的2.1%，放緩至2023年的1.2%，並於2024年進一步下修至0.5%。
目前，三大評級機構中，僅有穆迪還對美國保持AAA評級。標普對美國的長期外幣債務發行人評級爲AA+——自2011年下調以來一直維持在這一水平，前景展望穩定。
02
財政部發債也在加速
本次調降美國主權評級，正好卡在了美國財政部准備大規模發債的當口，這也讓未來一段時間的美國國債供應存在相當的不確定性。由於債務上限談判的拖累，美國財政部臨時動用了自己在美聯儲的TGA账戶，以保證日常的財政开支。由於兩黨已經達成債務上限的協議，因此財政部通過發債來補充國庫，本身也是合情合理的。目前TGA账戶中的結余已經從6月底的接近於零的水平，逐步上升至5,400億美元，盡管已經有顯著的上升，但仍然較常規水平偏低。與此同時，美聯儲的縮表也一直在持續，從4月份以來，美聯儲縮表的規模大約爲5,000億美元，這也意味着債券市場的供給狀態出現了新的變化。
這種態勢下，美國財政部的發債規模勢必要擴大。但主權評級被下調，市場不確定性增強，在一定程度上可能影響投資者尤其是海外投資者的投標熱情。對於本身已經在4%高位的10年美債利率而言，這可能也不是一個好消息。從隔夜美債的走勢來看，盡管美國多項數據指向經濟出現了邊際放緩，美債收益率卻因爲財政部發債的供給擔憂出現了快速上揚。
03
美債收益率將“季節性”上行？
另一個對於10年美債的“壞消息”，是季節性的研究顯示，10年美債收益率往往會在第四季度出現上升。從2008年以來，這樣的情況出現過11次，背後可能存在的因素是交易頭寸在年底選擇獲利了結而離場，這帶來了利率的上行。而新的交易頭寸在年頭再度入場，才會壓低收益率。如果這樣的季節性在今年重演，那么對於10年美債收益率的壓力可想而知。
04
美聯儲如何應對？
對於美聯儲而言，一旦市場出現新的動蕩，其在9月份“按兵不動”的概率也顯著升高。由於近期經濟數據體現出一定的“軟着陸”傾向，美聯儲在11月份加息的可能性也在降低，一旦這樣的情況出現，對貨幣政策更爲敏感的2年期國債收益率會出現下降。如果10年美債收益率在供給和季節性壓力下上揚，那么整體債券收益率曲线可能會出現一定的平坦化。
注：本文來自國泰君安發布的《【國君國際宏觀】惠譽下調主權評級：美債還好嗎？》，報告分析師：周浩、孫英超
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