融資成本下降明確，寬松節奏待觀察——2024年四季度貨幣政策報告
摘要
2025年2月13日，央行發布《2024年四季度貨幣政策執行報告》[1]（以下簡稱《報告》）。《報告》一個核心的表述變化是對融資成本的要求從之前的“穩中有降”改爲“下降”。我們認爲，近期較好的經濟金融數據可能是央行不急於寬松的主要原因。接下來貨幣寬松的節奏大概率仍將跟隨經濟形勢的變化，2月票據利率值得關注。在貨幣寬松的執行上，央行可能會有更加豐富的政策選項。降准仍有一季度落地的可能，在降息的選擇上，自律機制有可能發揮更大的作用。貨幣寬松能否轉化爲經濟增長的回升，我們認爲關鍵仍在於風險溢價能否下降，更多直達資產負債表、尤其是解決企業債務問題的政策，將更有利於釋放貨幣寬松對經濟的拉動效果。
正文
從“穩中有降”到“下降”，央行對降融資成本的表述更加清晰。2024年12月份中央經濟工作會議以來，與貨幣政策相關的重要報告或者文章包括貨幣政策委員會2024年第四季度例會通稿[2]、中國人民銀行行長潘功勝在亞洲金融論壇开幕式上的致辭[3]，與這些文件相比，本次《報告》基本延續了核心表述。但不同的是，對融資成本要求的表述有所變化。貨幣政策委員會2024年第四季度例會通稿提出“推動企業融資和居民信貸成本穩中有降”，但這次貨幣政策執行報告的摘要部分的表述是“推動企業融資和居民信貸成本下降”、正文部分的表述是“推動企業融資和居民信貸成本下行”。從“穩中有降”到“下降”/“下行”，在貨幣政策委員會例會之後對核心表述做了改變，我們認爲這進一步表達了政策層面對於推動融資成本下降的清晰態度。但與此同時，銀行間流動性卻相對緊張。今年1月以來，短端利率持續運行在逆回購利率上方，一度突破利率走廊。如何把以上兩個現象聯系起來？
我們認爲，近期較好的經濟金融數據可能是央行不急於進一步寬松的主要原因。從去年11月以來，政府債發行一直保持較高水平，2025年1月政府債淨發行超過9000億元，連續6個月維持在9000億元以上。從票據利率來看，12月底到春節前票據利率明顯較高，可能意味着銀行信貸需求投放較好，根據央行主管媒體金融時報發布的評論，“今年1月份金融數據有望在去年較高基數下，繼續保持較好增長”[4]。從實體數據來看，2025年1月國內各類挖掘機銷量5405台，同比下降0.3%，在工作日同比減少10天左右的情況下仍能保持這樣的同比降幅，說明近期實際的需求還是比較強。
本次《報告》延續了近期以來央行對匯率的重視，我們在《穩匯率之後的寬松空間》中梳理了穩匯率政策與降息降准之間的聯系，發現歷史上穩匯率並不會影響降准操作，同時如果經濟下行的壓力較大，穩匯率的政策也不會推遲降息。因此，近期貨幣政策不急於進一步寬松的主要原因可能與匯率走勢關系沒有那么緊密。
接下來貨幣寬松的節奏大概率仍將跟隨經濟形勢的變化，2月票據利率值得關注。綜合上面的分析，經濟形勢的變化可能成爲促成貨幣寬松力度變化的重要觸發點，從目前各方面的數據來看，票據利率的快速變化值得關注。在12月底到1月連續兩個月票據利率維持高位之後，農歷新年开工後的票據利率迅速跌至公开市場操作利率以下，然後小幅上升。如果2月底票據利率再度衝高，意味着短期信貸需求可能仍然較強，銀行間利率可能仍然相對較緊張；如果2月底票據利率低位徘徊，意味着信貸需求可能在脈衝後有所回落，貨幣寬松的前期信號可能逐步出現。
在貨幣寬松的執行上，央行可能會有更加豐富的政策選項。本次《報告》設置了5個專欄，其中4個專欄與貨幣政策工具有關，未來的貨幣政策寬松的方式可能也會更加靈活，具體來看：
●降准仍有一季度落地的可能。由於政府債發行連續位於較高水平、近期信貸投放數據可能較好，如果2月信貸投放不出現同比大幅波動，1季度銀行准備金消耗速度可能不慢，通過降准釋放流動性仍有必要。本次《報告》也專門提出“綜合運用利率、存款准備金率等多種貨幣政策工具，保持流動性充裕”。
●在降息的選擇上，自律機制有可能發揮更大的作用。與去年三季度的報告不同，本次《報告》在摘要部分強調“加強利率政策執行”，正文中對應的就是“有效落實各項自律倡議”。與此同時，央行主管媒體金融時報發表的評論指出“未來關鍵是要把握好支持實體經濟和維護金融機構自身健康性的平衡”。結合央行對匯率、金融機構穩定性和增長的關注，我們認爲有一種可能的政策選項是，如果經濟再度出現下行壓力，即使央行不下調公开市場操作利率，但可能會引導銀行間市場利率下行，同時通過自律機制引導存款利率下行、帶動LPR報價利率下行。
●貨幣寬松能否轉化爲經濟增長的回升，我們認爲關鍵仍在於風險溢價能否下降。我們在報告《貨幣政策如何“超常規”| 漫長的周期系列（一）》指出，風險溢價的上升制約了貨幣政策寬松的傳導效果，要解決風險溢價的問題，需要更多直達資產負債表的政策。本次《報告》中，央行進一步強調了對中小金融機構的風險防範工作，增加了對於保險機構風險防範的表述，去年新設立的兩項工具也表達了央行對資本市場的重視。除此以外，本次《報告》提出要“加大存量商品房和存量土地盤活力度”，後續的具體配套政策有待進一步觀察。我們認爲，更多直達資產負債表、尤其是解決企業債務問題的政策，將更有利於釋放貨幣寬松對經濟的拉動效果。
注：本文來自中金公司2025年2月14日已經發布的《對降低融資成本的表述更清晰| 2024年4季度貨幣政策執行報告簡評》；周 彭 分析員 SAC 執業證書編號：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036、張文朗 分析員 SAC 執業證書編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
標題：融資成本下降明確，寬松節奏待觀察——2024年四季度貨幣政策報告
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