7月經濟信號：需求改善，預期好轉

核心觀點：7月PMI連續兩月小幅回升，生產擴張、需求改善，企業經營預期經歷了連續4個月的下降後，首次回升1.7個點。需求回升和預期向好的兩大信號出現，6月以來的穩增長穩預期政策初見成效。本輪穩增長自6月16日國常會开啓，研究提出推動經濟持續回升向好的一批政策措施，7月20日前後促消費和民間投資政策陸續出台，到7月24日中央政治局會議再次強調“加強逆周期調節和政策儲備”。對應政策變化的是本輪經濟底部在二季度確認，5月主要經濟指標環比大幅回升，6-7月連續兩個月PMI小幅回升。往後看，“穩增長”政策預計將在8-9月繼續落地生效，緩和外需和房地產等方面的壓力，後續經濟景氣或將維持小幅改善。

產需：7月制造業PMI爲49.3%，較上月上升0.3個百分點。生產指數和新訂單指數分別爲50.2%和49.5%，分別較上月下降0.1個百分點和上升0.9個百分點，制造業產需景氣水平維持向好態勢。生產PMI繼續位於50%的榮枯线以上，新訂單指數雖仍處於收縮區間但大幅回升至接近榮枯线的水平，指向偏弱的需求或已接近回升拐點。進一步來看，7月新出口訂單指數爲46.3%，較上月下降0.1個百分點，連續第5個月下降；7月在手訂單指數爲45.4%，較上月回升0.2個百分點。PMI需求指數的回升主要由中小企業驅動，7月中小企業新訂單指數分別上升0.9和1.8個百分點，在低位大幅改善，大企業新訂單指數進一步上升至51.4，擴張態勢較好；7月中小企業新出口訂單指數分別上升1和3.4個百分點，而大企業新出口訂單下降了1.5個百分點，中小企業往往對出口需求更爲敏感，而大企業在整體出口中權重更高，這或是7月大中小企業新出口訂單指數分化、整體新出口訂單指數下降的原因。7月美國和歐元區PMI初值分別爲49.0%和42.7%，呈現一升一降的分化態勢，隨着美國加息周期臨近尾聲，美國制造業景氣水平明顯回升，或是7月我國中小企業新出口訂單指數回升的主要原因。從行業看，燃料加工、化纖及塑料制品、專用設備、運輸設備、通信電子等行業產需指數均高於榮枯线，產需同步擴張。

價格：再次確認6月爲PPI底部，7月PPI降幅預計將收窄。原材料價格指數爲52.4%，較上月上升7.4個百分點；產成品價格指數爲48.6%，較上月上升4.7個百分點。原材料價格和產成品價格繼續大幅上升，尤其是原材料價格指數上升到臨界點以上，意味着原材料價格轉向上行，再次印證了我們在6月通脹數據點評中提到的6月大概率是PPI底部的判斷，同時從行業看，對PPI影響較大的燃料加工、黑色冶煉等行業主要原材料購進價格指數升至60.0%以上，或將對PPI回升起到顯著支撐作用，7月PPI或將先於CPI轉向回升。產出品價格指數也加速回升至接近臨界點，7月或將成爲年內唯一CPI、PPI雙雙增速爲負的月份。

庫存：7月原材料庫存指數爲48.2%，較上月回升0.8個百分點，產成品庫存指數爲46.3%，較上月回升0.2個百分點。原材料和產成品庫存指數雙雙回升，但仍處臨界點以下，指向企業主動去庫仍在繼續，但庫存降幅收窄；另一方面7月PMI價格指數雙雙大幅上升，若PPI回升則價格因素也會對庫存增速起到一定支撐作用。從庫存周期的運行上看，主動去庫雖然仍在持續，但去庫節奏有所放緩，尤其是本輪去庫主導的中遊裝備制造業產需指數均高於榮枯线，指向相關行業去庫或已來到尾聲，後續去庫主導行業或將由下遊消費品制造業接棒。

結構：7月大型企業PMI爲50.3%，與上月持平，大型企業景氣水平繼續處於擴張區間，拉動PMI繼續回升；中型企業PMI爲49%，較上月上升0.1個百分點，中型企業景氣指數繼續小幅回升，但仍在收縮狀態；小型企業PMI爲47.4%，較上月回升1個百分點，小型企業新出口訂單指數的大幅上升支撐了小微企業景氣幅度降幅收窄。大中小型企業恢復節奏分化仍在持續，微觀主體資產負債表修復進程中中小企業面臨的壓力依然存在，隨着近期發改委《關於恢復和擴大消費措施的通知》和汽車、家居、電子產品等多個行業消費支持政策的落地，後續內需的恢復或將帶動中小企業景氣加速回升。

非制造業：服務業景氣繼續回落，天氣因素影響建築業施工。服務業商務活動指數爲51.5%，較上月下降1.3個百分點，但仍位於榮枯线以上，繼續保持恢復發展態勢，服務消費的恢復進程或已接近完整實現。7月是暑期出行高峰，居民休闲消費和旅遊出行有所增加，支撐鐵路運輸、航空運輸、住宿餐飲、文體娛樂等行業商務活動指數均位於55.0%以上較高景氣區間；假期觀影等休闲娛樂需求旺盛也促進了服務業新動能持續釋放，廣播電視、信息技術等行業商務活動指數均高於60.0%。建築業商務活動指數爲51.2%，較上月下降4.5個百分點，受夏季高溫、部分地區多雨等因素影響，近期建築業施工進度有所放緩。

預期：政策穩預期初見成效，制造業預期指數連降4個月後首次回升。7月制造業生產經營活動預期指數爲55.1%，較上月回升1.7個百分點；建築業業務活動預期指數爲60.5%，較上月回升0.2個百分點；服務業業務活動預期指數爲58.7%，較上月回落1.6個百分點。7月促進民營經濟發展相關政策出台，擴大內需促進消費等一系列制造業行業支持政策也密集落地，政策催化下制造業企業信心明顯恢復，自3月生產經營活動預期开始回落以來首度回升，企業信心的恢復對當前經濟恢復也有着積極意義，信心對企業生產經營決策的影響或將體現在去補庫決策的變化時點上，或與需求因素、價格因素共同構成對補庫時點提前的支撐。特別是，今年以來消費品行業生產經營活動預期指數始終高於55.0%，本月升至58.0%，下遊行業預期向好態勢能否持續取決於一攬子促銷費政策落地實效。建築業、服務業業務活動預期指數依然位於較高水平，擴內需政策對順周期的建築業也起到了提振信心的作用，而暑期消費旺季也對服務業經營預期有所支撐，盡管服務業業務活動預期指數邊際下降，但預計短期內仍將持續位於較高水平，8月依然是暑期，文旅等消費熱度預計仍將維持較高。

展望：7月PMI繼續小幅改善，主要得益於價格指數繼續大幅回升，需求端的訂單指數尤其是中小企業明確上升。往後看，需求端改善信號的出現意義顯著，前期持續壓低經濟修復斜率的需求端修復落後於生產端的問題或將趨於緩解，雖然美國加息周期接近尾聲，但7月份美國和歐元區制造業PMI初值均位於臨界點以下，反映歐美等主要經濟體制造業持續收縮，外需訂單仍在減少，未來出口的演繹仍需參考海外經濟會否出現進一步的衰退風險。另一方面，PMI價格指數延續了6月的快速回升態勢，7月PPI大概率回升，通脹或已开啓反轉，並在後續促消費一攬子政策落地推動下，去庫存有望更早趨於尾聲。

風險提示：房地產下行超預期；海外經濟體貨幣政策超預期收縮導致出口壓力加大；青年就業壓力。