2023年6月利潤數據點評：我們正處於庫存周期...

導讀

本月企業盈利回升主因上遊採掘業價格回落、需求企穩帶來的中下遊成本壓力緩解。近兩個月的盈利回暖並非需求驅動，難以激發企業快速補庫，我們依然維持前期判斷，企業盈利周期的真正开啓仍需等待需求端信號的確認，我們處在庫存周期“U型底”的左側。

摘要

1、盈利弱修復，並非需求端邏輯。2023年6月工業企業經營效益數據顯示：盈利降幅收窄、營收有所回落、企業去庫放緩。6月份工企利潤總額當月同比-8.3%（前值-12.6%），當月環比17.2%，高於季節性。目前企業盈利回升主因利潤率低位反彈，基於成本端邏輯，與營收端呈現分化，盈利整體處於弱修復階段。

2、企業盈利呈現三大特徵：量穩價跌、傳統制造回暖、成本端壓力放緩。

1）內生動能尚未开啓，總體呈現量穩價跌。工業企業營業收入當月同比-2.5%（前值-1.4%），當月環比7.9%，弱於季節性。營收同比和環比動能皆有回落，主要在於價格端的拖累，生產端近期有所企穩。

2）利潤率繼續回升，消費和原材料邊際回暖。工企利潤率爲6.3%（前值5.8%），利潤率環比繼續回升，但依然處於近五年同期低點。結構來看，採掘業利潤率繼續回落，設備維持韌性，消費品和原材料整體在修復的通道。從價格剪刀差來看，採掘業的成本擠壓放緩是傳統制造中下遊利潤率回暖的核心。

3）設備維持韌性，傳統制造繼續修復。設備制造業延續高景氣，其中，內需主導的通用設備景氣度略有回落，外需主導的電氣機械受“一帶一路”推動景氣持續較高，電子通信降幅收窄。傳統制造方面，化纖、黑色和有色景氣度低位回升，家具、紡服、皮革制鞋等輕工產品有所好轉。

3、我們正處於庫存周期“U型底”的左側。

1）2023年6月份產成品庫存累計同比爲2.2%（前值3.2%）。庫存周期來到底部區域，市場开始關注周期反轉的可能性。周期的起點是盈利，我們看到企業盈利從2月以來持續回升，似乎企業已經有了補庫的動機，但需深究其背後的驅動因素。

2）實際上，3~4月企業盈利的回升主要是基數效應，實際動能近兩個月才开始回暖，5月份企業盈利回暖主因減稅降費疊加企業自身降本提效（詳見報告），6月企業盈利回升主因上遊資源品價格回落、需求企穩帶來的中下遊成本壓力緩解。

3）因此，不難發現，近兩個月的盈利回暖都並非需求驅動，也就難以激發企業的補庫動能，我們依然維持前期判斷，企業盈利周期的真正开啓仍需等待需求端信號的確認，本輪庫存周期是一個“U型底”，目前尚處於左側。

正文

1. 盈利弱修復，並非需求端邏輯

2023年6月工業企業經營效益數據顯示：盈利降幅收窄、營收有所回落、企業去庫放緩。6月份工企利潤總額當月同比-8.3%（前值-12.6%），當月環比17.2%，高於季節性。目前企業盈利回升主因利潤率低位反彈，基於成本端邏輯，與需求端呈現分化，盈利整體處於弱修復階段。

2. 利潤率回升，因成本擠壓放緩

內生動能尚未开啓，總體呈現量穩價跌。2023年6月份工業企業營業收入當月同比-2.5%（前值-1.4%），當月環比7.9%，弱於季節性。營收同比和環比動能皆有回落，主要在於價格端的拖累，生產端近期有所企穩。

利潤率繼續回升。2023年6月份工企利潤率爲6.3%（前值5.8%），利潤率環比繼續回升，但依然處於近五年同期最低點。結構來看，採掘業利潤率繼續回落，設備維持韌性，消費品和原材料整體在修復的通道。

3. 設備延續韌性，傳統制造再修復

2023年6月設備制造業延續高景氣。其中，內需主導的通用設備（+20.7%）景氣度略有回落，外需主導的電氣機械受“一帶一路”推動景氣持續較高（+29.1%），電子通信降幅收窄（-25.2%）。

原材料和消費品有所好轉。其中，原材料中化纖（-55.5%）、黑色（-97.6%）和有色（-44.0%）景氣度低位回升，消費品中家具（-1.9%）、紡服（-3.4%）、皮革制鞋（-0.3%）等輕工產品有所好轉。

4. 我們正處於庫存周期“U型底”的左側

2023年6月份產成品庫存累計同比爲2.2%（前值3.2%）。庫存周期來到底部區域，市場开始關注周期反轉的可能性。周期的起點是盈利，我們看到企業盈利從2月以來持續回升，似乎企業已經有了補庫的動機，但需深究其背後的驅動因素。

實際上，3~4月企業盈利的回升主要是基數效應，實際動能近兩個月才开始回暖，5月份企業盈利回暖主因減稅降費疊加企業自身降本提效（詳見報告《再談盈利拐點》），6月企業盈利回升主因上遊採掘業價格回落、需求企穩帶來的中下遊成本壓力緩解。

因此，不難發現，近兩個月的盈利回暖都並非需求驅動，也就難以激發企業的補庫動能，我們依然維持前期判斷，企業盈利周期的真正开啓仍需等待需求端信號的確認，本輪庫存周期是一個“U型底”，目前正處於左側。

5. 風險提示

穩增長政策效果不及預期

注：本文來自國泰君安2023年7月28日發布的《【國君宏觀】我們正處於庫存周期“U型底”的左側——2023年6月利潤數據點評》，報告分析師：董琦 S0880520110001

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