二永債如何配？

主要觀點

長端利率在年末配債力量驅動下明顯下行，相較於利率債的快速下行，二永債下行較慢。自12月以來至25日，10年國債收益率累計下行28.41bp，5年AAA-二級資本債收益率累計下行18.48bp。二永債收益率下行緩慢的原因可能一方面在於投資者對於理財自建估值和理財留存收益釋放後理財行爲的擔憂，另一方面可能在於機構年末監管指標考核以及地方債放量後騰挪空間的考慮。

債市環境仍處於有利環境，明年二永債供給將減少，債市資產荒未完全改變。明年補充銀行資本金國債安排後，二永債發行需求會減少，同時到期規模增加的情況下，預計明年淨融資會進一步下降，我們預計明年二永債淨融資總額在5000億元左右。債市資產荒並沒有完全改變，利率仍處於下行趨勢。而債基規模可能由於理財信托合作關系的減弱而有規模的增長，需求端有支撐，需要關注理財自建估值整改進展。

二永債“利率放大器”的特點有所減弱，主要來自於需求主力的轉變。在去年二永債作爲波段交易的重要品種，被稱爲“利率的放大器”，當國債利率下行或上行時，5年二永債往往表現出更大幅度的變動。而今年二永債的放大器特點有所減弱，原因在於需求主力的轉變。5年二級資本債收益率在二三季度一度低於30年國債，對保險吸引力下降，同時基金更多在更長期限的超長債去拉久期，今年二永的需求主力變成了信托年金等，背後的資金部分來源於理財。底層資金的屬性使得二永債的配置特點加深。

今年以來二永債月度換手率維持相對平穩。今年以來二級資本債月度換手率平均17.04%，月均成交6575億元，月均換手率較去年下降0.12%；銀行永續債月度換手率平均21.08%，月均成交5174億元，月均換手率較去年上升1.62%。今年以來國有行平均月度換手率在13%-24%，交行和農行的成交活躍度較高；股份行平均月度換手率在17%-27%，渤海銀行、廣發銀行、平安銀行、招商銀行、浦發銀行的成交活躍度較高；資產規模在萬億以上的城農商行平均月度換手率在13%-36%，杭州銀行、成都銀行、江蘇銀行、北京農商行等成交活躍度較高。

二永債信用利差有較大壓縮空間，當前二永債信用利差不比超長信用債窄，在考慮超長信用債配置價值的同時，不要忽略二永債的投資價值。截至12月25日，1、3、5年AAA-二級資本債信用利差分別爲49.7bp、45.92bp、49.28bp，分別處於2023年以來90.1%、50.0%、46.9%的歷史分位數。5年二級資本債和7年中票都是各自品類裏期限偏長的品種。當前5年AAA-二級資本債的信用利差與7年AA+中票的信用利差基本持平。拉長時間維度來看，自2023年至2024年7月，5年AAA-二級資本債信用利差大部分時間都低於7年AA+中票的信用利差，而自7月以來，二者信用利差基本持平。

定價擬合模型測算明年5年AAA-二級資本債收益率可能下行至1.85%，考慮到學習效應，可能在一季度出現。我們使用資金價格R007、二永債周度淨融資、城投債周度淨融資、二級周度需求四個變量對二級資本債收益率進行擬合。如果明年降息40bps，7天OMO利率會降至1.1%。今年以來至12月25日R007-OMO利差均值爲35.6bp，參考此均值，我們假設明年R007降至1.3%、1.4%、1.5%三種情形。明年二永債淨融資預計5000億元，周均值96億元。假定明年城投債周度淨融資-100億元。三種情形下5年AAA-二級資本債收益率中樞在1.88%、2.02%、2.25%。明年一季度5年AAA-二級資本債收益率可能下行至1.85%。

二永債規模估值全梳理。AAA二級資本債存續規模佔比達到了91%，平均估值爲2.05%。AAA銀行永續債存續規模佔比達到了88%，平均估值爲2.05%。從規模估值氣泡圖來看，有三條投資思路：一是國有行二永債做波段交易，二是評級較高的二永債拉久期，估值收益率較高的比如光大銀行、浦發銀行、渤海銀行、民生銀行、上海銀行、成都銀行、廈門國際銀行；三是下沉但控制期限，估值收益率較高的比如溫州銀行、威海商業銀行、湖南銀行。

風險提示：政策超預期，流動性超預期，統計存在偏差。

長端利率在年末配債力量驅動下明顯下行，相較於利率債的快速下行，二永債下行較慢。12月9日中央政治局會議中，明年要實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。隨着資產荒的持續，長債利率繼續大幅下行。過去一個月裏，10年國債不斷突破關鍵點位。自12月以來至25日，10年國債收益率累計下行28.41bp，5年AAA-二級資本債收益率累計下行18.48bp，二永債下行速度慢於利率債。

對於二永債而言，供需格局、今年以來換手率如何？當前信用利差位置、擬合模型定價如何？以及各主體的存續二永債不同期限規模和估值如何？本文將對此進行比較全面的分析。

供給和需求分析

二永債“利率放大器”的特點有所減弱，主要來自於需求主力的轉變。在去年二永債作爲基金波段交易的重要品種，被稱爲“利率的放大器”，當國債利率下行或上行時，5年二永債往往表現出更大幅度的變動。而今年二永債的放大器特點有所減弱，原因在於需求主力的轉變。二永債收益率下行過快，5年二級資本債收益率在二三季度一度低於30年國債，對保險吸引力下降，同時基金更多在更長期限的超長債去拉久期，二永的主力需求力量變成了信托年金等，背後的資金部分來源於理財。底層資金的屬性使得二永債的配置特點加深。目前來看，二永債收益率下行緩慢的原因可能一方面在於投資者對於理財自建估值和理財留存收益釋放後理財收益的擔憂，另一方面可能在於機構年末監管指標考核以及地方債放量後騰挪空間的考慮。

二永債換手率統計

今年以來截至12月25日二永債月度換手率維持相對平穩。今年以來截至12月25日二級資本債月度換手率平均17.04%，月均成交6575億元，月均換手率較去年下降0.12%；銀行永續債月度換手率平均21.08%，月均成交5174億元，月均換手率較去年上升1.62%。

各家國股行和資產規模在萬億以上的城農商行來看，今年以來國有行平均月度換手率在13%-24%，交行和農行的成交活躍度較高；股份行平均月度換手率在17%-27%，渤海銀行、廣發銀行、平安銀行、招商銀行、浦發銀行的成交活躍度較高；資產規模在萬億以上的城農商行平均月度換手率在13%-36%，杭州銀行、成都銀行、江蘇銀行、北京農商行等成交活躍度較高。

信用利差壓降空間

從當前信用利差所處分位數位置來看，二永債信用利差有較大壓縮空間。截至12月25日，1、3、5年AAA-二級資本債信用利差分別爲49.7bp、45.92bp、49.28bp，分別處於2023年以來90.1%、50.0%、46.9%的歷史分位數，1、3、5年AA二級資本債信用利差分別爲57.11bp、65.34bp、72.07bp，分別處於2023年以來72.9%、49.1%、45.7%的歷史分位數。

從信用利差來看，當前二永債信用利差不比超長信用債窄，在考慮超長信用債配置價值的同時，不要忽略二永債的投資價值。5年二級資本債和7年中票都是各自品類裏期限偏長的品種。當前5年AAA-二級資本債的信用利差與7年AA+中票的信用利差基本持平，截至12月25日，二者與國开債的信用利差分別爲49.28bp和49.89bp。拉長時間維度來看，自2023年至2024年7月，5年AAA-二級資本債信用利差大部分時間都低於7年AA+中票的信用利差，而自7月以來，二者信用利差基本持平。在考慮超長信用債配置價值的同時，不要忽略二永債的投資價值。

定價擬合模型

定價擬合模型測算明年5年AAA-二級資本債收益率可能下行至1.85%，考慮到學習效應，可能在明年一季度出現。我們使用資金價格R007、二永債周度淨融資、城投債周度淨融資、二級周度需求四個變量對二級資本債收益率進行擬合，得到的擬合值可以近似中樞。如果明年降息40bps，7天OMO利率會降至1.1%。今年以來至12月25日R007-OMO利差均值爲35.6bp，參考此均值，我們假設明年R007降至1.3%、1.4%、1.5%三種情形。我們在前文提及明年二永債淨融資預計5000億元，周均值96億元。今年以來城投債周度淨融資平均爲-85億元，我們假定明年城投債周度淨融資-100億元。那么，5年AAA-二級資本債收益率中樞可能在1.88%、2.02%、2.25%。考慮到學習效應，我們預計明年一季度5年AAA-二級資本債收益率可能下行至1.85%。

二永債規模估值全梳理

AAA二級資本債存續規模佔比達到了91%，平均估值爲2.05%。AAA銀行永續債存續規模佔比達到了88%，平均估值爲2.05%。我們以截至12月20日存續的二永債統計，估值收益率爲12月25日數據。二級資本債規模4.02萬億，其中AAA級規模就達到了3.65萬億，這包括：行權剩余期限在1年及以內的有5155億元，平均估值爲1.81%；行權剩余期限在1-3年的有1.13萬億元，平均估值爲1.88%；行權剩余期限在3-5年的有1.21萬億元，平均估值爲2.10%；行權剩余期限在5年以上的有7900億元，平均估值爲2.20%。AA+級二級資本債規模僅1850億元，以3-5年爲主，平均估值爲2.37%。而銀行永續債情況類似，AAA級規模達到了2.21萬億，佔比達到88%，平均估值爲2.05%；AA+級規模僅1912億，以1-3年爲主，平均估值爲2.27%。