跨年後，資金面怎么看？
核心觀點
2025年1-2月流動性缺口預測分析：①政府債務發行與資金下撥，補充超儲2578億元；②常規財政收支，消耗超儲4527億元；③信貸投放消耗超儲3835億元；④M0與庫存現金需求消耗超儲7094億元；⑤外匯佔款或環比下行，消耗超儲591億元。綜合以上因素考慮，銀行間流動性缺口或尚有13469億元。
考慮到跨年後資金面缺口相對較大，我們認爲明年1月降准落地可能性較大。若後續降准落地、對衝流動性缺口，預計跨年後資金利率將保持平穩，但在降息之前大幅下探的可能性不大。
近期短債利率明顯下行，後續進一步大幅下探或面臨挑战。一方面，跨年後業績考核結束，機構可能兌現浮盈、賣出債券；另一方面，在降息之前，資金利率下行幅度或有限。因此，短期內短債利率大幅下行的可能性不大，若進行調整則可逢高配置。
報告正文
2024年12月，短債市場明顯走強，1年期國債利率一度降至1%以下。一方面是受到資金面走寬和降息預期推動；另一方面，機構爲了控制久期，也在大量买入短債，推動短端利率下行。
後續短債利率有沒有進一步下探可能？跨年後資金面又有哪些要點值得關注？本文將對此進行分析。
1、2025年1-2月流動性缺口分析
1.1 因素一：政府債務發行與資金下撥
政府債務的發行與資金下撥，是擾動資金面的重要因素，主要從國債、新增地方債兩個方面分析。
國債方面，目前財政部尚未公布2025年國債發行計劃與關鍵期限國債發行額度。而從過往經驗看，國債發行量在季節性上存在一定規律，通常呈現“前低後高”態勢，因此我們通過往年國債發行的季節性進行測算。
2021至2024年，1、2月份國債發行額平均佔全年總發行額的6.3%、5.6%。假設2025年政府赤字率按4%計算，則我們預計，2025年1-2月份國債淨融資額分別爲1873億元、1572億元。
地方債方面，截至12月27日，已有11個省份公布了一季度地方債發行計劃。其中，2025年1-2月份已披露發行計劃的省份，新增一般債發行規模爲2024年同期的58%，新增專項債發行規模爲2024年同期的40%。2025年1-2月地方債發行節奏較上年偏慢。
參考已披露省份的地方債發行情況，假設2025年1-2月全國新增地方債發行規模是2024年同期的58%、40%，可估算出明年1-2月份地方新增一般債、專項債分別爲993、1603億元。除此之外，2025年還有新增的2萬億置換隱債專項債，我們預計這部分1-2月新增發行規模爲2000億元。
綜合計算，2025年1-2月份政府債務供給規模（國債淨融資+新增地方債）或達8041億元，環比12月份下行2578億元，補充相應規模的流動性。
1.2 因素二：常規財政收支
1-2月（合並計算）通常爲財政淨收入月份。2020年至2024年同期，公共財政平均淨收入4527億元。我們假設2025年1-2月公共財政淨收入也爲該規模，並消耗同等規模的流動性。
1.3 因素三：信貸投放
信貸投放帶來派生存款增長，將會促進超額准備金轉化爲法定准備金。
年初銀行信貸投放規模通常較高，出現信貸开門紅。2024年11月需繳准存款增速爲5.5%，我們假設2025年1-2月需繳准存款增速上行至6%，由此帶來3835億元法定存款准備金需求，消耗相應超儲。
1.4 因素四：M0、外匯佔款變動
庫存現金方面，在春節假期前後，存在居民取現需求與節後現金回流，M0傾向環比增加。2020年至2024年，1-2月（合並計算）M0環比上升7094億元，我們假設2025年同期也消耗相對應的超儲。
外匯佔款方面，2024年9-11月，外匯佔款環比下行264、233、389億元。近期中美利差倒掛程度加深，或面臨一定資本外流壓力，我們假設1、2月份外匯佔款環比下行，下行幅度爲9-11月均值295億元。
綜合以上因素考慮，2025年1-2月份，銀行間流動性缺口仍有13469億元，流動性缺口規模不小，缺口主要來自於財政收支和春節現金因素。
2、短債怎么看？
考慮到跨年後資金面缺口相對較大，我們認爲明年1月降准落地可能性較大。若降准0.5%，釋放長期資金1萬億左右，基本可以對衝銀行間資金缺口。
對應到資金面上，資金利率以政策利率爲錨，10月以來DR007基本在政策利率OMO以上15-20BP範圍內波動，截至12月27日，DR007月平均與OMO差值爲18BP。若後續降准落地，對衝流動性缺口，預計跨年後資金利率將保持平穩，但在降息之前大幅下探的可能性不大。
債市方面，近期短債利率明顯下行，後續進一步大幅下探或面臨挑战。一方面，跨年後業績考核結束，機構可能兌現浮盈、賣出債券；另一方面，在降息之前，資金利率下行幅度或有限。因此，短期內短債利率大幅下行的可能性不大，若進行調整則可逢高配置。
風險提示：中國央行貨幣政策不及預期，金融監管超預期，利率波動風險，流動性風險，通脹超預期，信貸超預期，流動性波動超預期，估算結果僅供參考，以實際爲准。
注：本文來自國海證券2024年12月29日發布的《跨年後，資金面怎么看？》，報告分析師：靳毅 SAC編號：S0350517100001，馬聞倬 SAC編號：S0350124070011
標題：跨年後，資金面怎么看？
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