轉債的周期性魅力與變化新趨勢

核心觀點

“資產荒”邏輯強化、正股市場積極因素逐步積聚，轉債資產再次表現出自身的周期性。展望2025年，有兩個關鍵性問題需要思考：

（1）正股市場預期仍有分歧，那么當前位置是已有“泡沫”還是剛進入估值擡升階段、空間判斷？新變量如何影響明年擇時？（2）歲末年初，准備搶籌的資金以及階段性止盈的資金該如何布局？

從三大周期、四小階段看轉債中期空間和短期規律：（1）大周期定位：9-11月市場“政策底”已經確立，市場向好的因素在逐步積蓄，但是“市場底”和“業績底”尚未出現和確認，權益市場仍有震蕩反復的可能，待 “業績底”確立後，轉債將會迎來最好的時刻。（2）小階段判斷：8-9月在歷史級別資金出清+“政策底”出現後，機構逐步建倉；10-11月權益放量上漲，轉債平價中位數從70元附近上漲到近100元；12月中央政治局會議政策再超預期+純債收益率跌破2%，右側信號確立+“資產荒”邏輯強化，增量資金回補，轉債已經步入小波段操作的第三階段。

歷史總會驚人相似，但不會簡單重復：轉債市場新變量在慢慢起作用：（1）債市“資產荒”邏輯是否還會被打破，需關注流動性；（2）供應端尚未放开+底倉券陸續退出+無法繞开的信用風險考量，增量資金或將更多地“繞道”參與；（3）資金寬松下，中小盤風格相對佔優；（4）轉債強贖傾向增強，壓制高位標的和老券估值；（5）純債收益率波動對債基資金面影響在增強，是風險也是機會。

短期向上看，可轉債估值仍具備擡升空間和條件，但非“线性擡升”，波動反復或將加大，且結構影響加大：增量資金入場，偏向配置，較難在短時間內流出，也爲轉債的估值奠定一定的安全墊；本輪增持資金更多通過ETF等基金“借道入市”以平滑市場波動，且該趨勢正逐步強化，彈性品種或會結構性受益。此外有一些重要性問題被高度討論，例如年初新“國九條”施行後公司面臨重新洗牌、海外或加徵關稅風險、國內財政政策發力力度仍需等待觀察等，這些使得市場對未來一段時間股市上漲的持續性和高度產生分歧。以上或會加大轉債估值短期波動性以及結構影響加大，後續以擇券策略彌補，但這些並非是下車或猶豫的理由，在大趨勢大周期確立的情況下，賺短期不確定性帶來的收益。

從周期角度看，如果“正股預期向好具有持續性”得到進一步驗證，新的催化點出現，轉債向上空間或將進一步打开：“政策底”確立後，第一個底部集中建倉的時點已經結束，10Y國債收益率跌破“2%”，也表徵了此輪經濟周期的復雜性，下一個加倉時點判斷難度提升，也意味着中間小波段的擇時愈加重要。

估值中樞上移的過程中，尋找阿爾法和擇時同等重要：（1）資金回補後，風格往往偏向於進攻；（2）抱緊“雙低券”，在自身認可的信用框架體系內可逢回調加倉；（3）底倉券退出加速，擇券替代4個思路：①順“勢”而爲，找大資金認可度高的方向，紅利和ETF覆蓋轉債；②以時間換空間思路，低位介入，等待意外之喜，可考慮大市值央國企和可博弈條款的偏債平衡品種；③考慮信用資質下，每逢回調买入高YTM個券，賺相對較高的到期收益率，或臨期券拿較厚的票息，最後兩年票息相對較高；④在滿足資金體量需求下，可疊加高等級彈性品種彌補收益，此類品種配置需求或會提升；（4）轉債“老齡化”和流動性好轉下，新券和次新券的收益空間相對較大。

風險提示：（1）市場活躍度下降，流動性超預期收縮，將對轉債估值產生負向影響。（2）外圍市場衝擊、內需修復偏弱，權益市場超預期回調；（3）超預期信用風險事件暴露且大面積擴散，債市“資產荒”邏輯將被打破。

正文

轉債市場真正高速擴容始於2017年，因是“成長中”的市場且趕上政策紅利期，轉債表現出極佳的賺錢效應。2022H2新規將轉債劃到權益倉位，並限制了倉位上限，疊加權益回調，估值逐步向中樞水平回落。當下在“資產荒”邏輯強化、正股市場積極因素積聚下，轉債似乎將再次迎來向好時刻，資產正逐步表現出自身的周期性。展望2025年，有兩個關鍵性問題需要思考：

（1）正股市場預期仍有分歧，那么當前位置是已有“泡沫”還是剛進入估值擡升階段、空間判斷？新變量如何影響明年擇時？

（2）歲末年初，准備搶籌的資金以及階段性止盈的資金該如何布局？

1. 從三大周期、四小階段看轉債中期空間和短期規律

在判斷當下市場位置和未來空間之前，可分析下歷次行情的觸發因素、演繹節奏，試圖尋找一些“可參照物”和“錨點”。歷史不會重演，但過程總是相似，歸納背後的運行規律從而更好的理解當下。

1.1.三大周期

我們以“政策底”、“市場底”和“業績底”劃分大周期，以後視鏡的角度回顧，看2016年初、2019年初“政策底”確立後市場表現：

（1）“政策底”確立之前，轉債估值均有一輪壓縮，但先於指數修復；

（2）“政策底”確立後，轉債指數跟隨正股指數反彈，估值有修復但表現相對冷靜；

（3）市場再次回落確立“市場底”，估值或面臨大幅壓縮甚至創下新低，但再次先於指數低點修復，而後市場回暖；

（4）待確立“業績底”後，轉債跟隨權益市場走牛，指數大幅反彈，轉債迎來估值和平價雙輪驅動。

類似的，9-11月市場“政策底”已經確立，市場向好的因素在逐步積蓄，但是“市場底”和“業績底”尚未出現和確認，權益市場仍有震蕩反復的可能，待 “業績底”確立後，轉債將會迎來最好的時刻。

1.2. 短期節奏可分爲四階段，核心是“正股預期的持續性”

真正的難點在於識別從“政策底”到“市場底”或“業績底”需要的時間，以及中間如何操作。另外“市場底”多是後驗指標，經濟又是一個慢變量，那么中間小波段的“擇時”策略尤爲重要。

轉債歷次大漲行情开始多源於籌碼出現出清+正股預期向好，建倉條件逐步顯現，上漲持續性的核心來自“正股預期的持續向好”，收益大頭來自平價上漲以及不對稱性帶來的估值擡升。節奏上，通常表現爲：估值砸出階段性底部，左側資金逐步建倉，企穩甚至先於指數修復→平價驅動繼續上漲→資金回補、轉債拔估值→預期出現新的反轉，市場掉頭向下，階段性行情結束，等待下一輪周期。

（1）估值砸出階段性底部，左側資金逐步建倉，估值企穩甚至先於指數修復：2019年之後轉債估值整體呈現向上趨勢，估值偏貴成爲經常討論的話題，歷次籌碼出清帶來的階段性底部都是珍貴的左側加倉“黃金時點”，例如2021年2月、2022年12月、2024年2月以及2024年8月等。若股市出現企穩信號+估值階段性底部確立，資金逐步介入，轉債估值往往會先行修復，甚至早於指數修復回升，在自身能接受的信用資質範圍內，先抹平超跌的窪地和負純債溢價率。

（2）平價驅動上漲：該階段主要是賺平價上漲驅動轉債價格上漲的錢，右側資金確立趨勢的重要階段，例如2022年1月-4月、2024年2月-3月、2024年9月-11月等。

（3）資金回補、轉債拔估值：在此階段往往是估值和平價雙輪驅動，估值擡升貢獻的收益較可觀。出現右側信號後，會有更多的資金進入轉債市場，例如2021年10月、2023年5月、2024年4月等。

以上3個階段的劃分不往往是鮮明的，其中估值、平價、資金的表現也並非獨立演繹。在階段一也會感受到新的資金方向進入轉債市場，例如24年2月也會感受到明顯的保險資金逐步流入推漲市場，又如8月感受到私募和權益產品對轉債資產的青睞，只是在此時很多資金是猶豫的，一致性不高，或有“邊打邊撤”行爲；階段二，在平價上漲時也會推動估值修復；所謂階段三拔估值階段，往往也伴隨平價的高斜率拉升。我們選取每個階段的最突出的特徵和最主线行情進行表徵，以便幫助更有效擇時和理解市場運行規律。

反觀當下，8-9月在歷史級別資金出清+“政策底”出現後，機構逐步建倉；10-11月權益放量上漲，轉債平價中位數從70元附近上漲到近100元；12月中央政治局會議政策再超預期+純債收益率跌破2%，右側信號確立+“資產荒”邏輯強化，增量資金入場，ETF連續4日超量买入接近50億，轉債已經步入小波段操作的第三階段。

2. 歷史總會驚人相似，但不會簡單重復

每個人對市場周期的不同判斷會產生不同的結論，關鍵是發揮“錨點”的作用，找到規律並利用規律，在此之上再做動態觀察和調整，先立後破才“善破”。

找好“參照物”，反觀當下市場環境，有些已經發生的關鍵條件被找尋到並發生作用：①5-8月股市大跌+信用風險，資金出現歷史級別流出；②政策組合拳輪番出台，“穩股市”政策下，正股市場預期出現好轉；③10Y國債收益率下破“2%”，步入1時代，“資產荒”邏輯進一步強化，轉債機會成本下降。類似2016、2019年市場情況，當下已經具備底部建倉的條件：籌碼出清+正股預期在改善，推動轉債行情拉开帷幕。

歷史雖有相似之處，但是不會簡單重復，警惕“刻舟求劍”。如今轉債市場也出現新的變化，新變量如何影響行情節奏？歷史可比性如何？

（1）債市“資產荒”邏輯是否還會被打破，需關注流動性

（2）供應端尚未放开+底倉券退出+無法繞开的信用風險考量，增量資金或將更多地“繞道”參與

（3）資金寬松下，中小盤風格或繼續佔優

（4）轉債強贖傾向增強，壓制高位標的和老券估值

（5）純債收益率波動對債基資金面影響在增強

2.1.債市“資產荒”邏輯是否還會被打破，需關注流動性

“水”漲“船”高，但“水”是否會流向轉債？今年上半年轉債演繹過債市“資產荒”邏輯，但後被“信用風險事件”打破，導致固收+產品收益出現較大回調。轉債機會成本看似在下行，但是如果公司的盈利能力尚未改善，新“國九條”中的退市規則又更加嚴格，壓制轉債市場的賺錢效應，那么部分產品也可以選擇不配置轉債，選擇股票、期權、REITS等其他資產增厚收益，因此轉債信用風險的判斷較爲重要。

我們認爲，一是在經歷2024年信用風險大面積暴露的情況下，機構本身對公司資質已經做過深入篩選和研究，內部風控體系更加完善；二是，在這輪事件中，我們看到轉債條款的魅力，公司可憑借條款幫助“脫困”；三是復盤此次危機解除的條件是在正股預期改善下，市場流動性大幅好轉，信用風險對情緒的衝擊面積更多取決於是否是和流動性風險並存，因此流動性決定了風險衝擊是局部還是大範圍。結構上，弱資質轉債尤其是超低評級、微盤個券的風險提高，裏面的可參與資金或較此前將大大減少。

2.2.供應端尚未放开+底倉券退出+無法繞开的信用風險考量，增量資金或將更多地“繞道”參與

2023年8月再融資收緊政策出台後，轉債供應的節奏和個券的體量一直被高度關注，未來兩年還有多只權重底倉券退出，長线大體量資金意欲增配轉債，但是可能會面臨難以建倉的問題。2024年新“國九條”出台疊加5月到8月信用風險事件暴露，個券的資質判斷成爲更加重要的考量。部分機構在外部債券評級上的限制較爲嚴格，可操作性進一步下降。預估此類資金將更多通過固收+類基金、轉債ETF等指數基金間接參與。今年2-8月份轉債行情中此趨勢初步凸顯，在本輪行情中可以看到該趨勢在加速。

增量資金湧入，水漲船高，市場各結構類型的轉債均會受益。未來若負債端資金考慮更多通過基金方式增持轉債，那么基金或將會有更多的空間增配彈性方向，彈性品種或會結構性受益。

2.3.資金寬松下，中小盤風格相對佔優

中央政治局會議提出“實施適度寬松的貨幣政策”，市場流動性向好下，中小盤往往有相對較好的表現。中小盤行情對支撐轉債行情的持續性有重要作用，例如2020-2021年權益牛市，從2021年底开始出現回調，但轉債估值在2020年卻出現回調，在2022年不懼A股回調，仍然在2022年8月創下新高。市場風格在其中的影響較大，2020年轉債在5月遭遇債市“贖回潮”，年底遭遇信用風險，且2020年大盤藍籌風格佔優（醫藥食飲&新能源大年），轉債需求受壓制；2021年小盤成長風格佔優（周期&新能源大年），國證2000表現遙遙領先，利好轉債資產，固收+基金需求端大爆發+遊資參與度高、炒作資金活躍。

2.4. 轉債強贖傾向增強，壓制高位標的和老券估值

2021年轉債牛市拉估值的行情中，個券的不強贖意愿有較大貢獻，尤其是高位的偏股型品種價格空間得以打开。今年從數據上看，轉債強贖意愿明顯提高，110以上高平價區間的轉債和臨期的轉債難以拉估值。強贖意愿和牛市行情持續性有較大關系，如果市場環境能夠持續，這一點也將會得到改善。

2.5.純債收益率波動對債基資金面影響在增強

純債空間不斷壓縮，2%以下的收益率意味着債基、險資的收益壓力更大。因此如果債市預期出現反轉，債基或將面臨與2022年相當的債市“贖回潮”，轉債或會受到影響遭遇拋售，但也會再次帶來建倉良機，終會受益於正股拉動出現強勁反彈，尤其是偏股型品種會有較好的表現。

短期向上看，可轉債估值仍具備擡升空間和條件，但非“线性擡升”，波動反復或將加大，且結構影響加大，如果“正股預期向好具有持續性”得到進一步驗證，新的催化點出現，轉債向上空間或將進一步打开。年底考核期陸陸續續結束，兌現後再布局和右側布局資金正在逐步湧入，這部分資金偏向配置盤，較難在短時間內流出，也爲轉債的估值奠定一定的安全墊。但本輪增持資金更多通過ETF等基金“借道入市”以平滑市場波動，且該趨勢正逐步強化，彈性品種或會結構性受益。此外，有一些重要性問題被高度討論，例如年初新“國九條”施行後，公司面臨重新洗牌，海外或加徵關稅風險、國內財政政策發力力度仍需等待觀察、宏微觀層面基本數據能否觸底改善有待驗證，這些使得市場對未來一段時間股市上漲的持續性和高度產生分歧。我們認爲這些因素會加大轉債估值短期的波動性以及結構影響加大，後續以擇券策略彌補，但這些並非是下車或猶豫的理由，在大趨勢大周期確立的情況下，賺短期不確定性帶來的收益。

從周期角度看，“政策底”確立後，市場向好的因素在積蓄，第一個底部集中建倉的時點已經結束。十年期國債收益率跌破“2%”，也表徵了此輪經濟周期的復雜性，下一個加倉時點判斷難度提升，也意味着中間小波段的擇時愈加重要。

3.估值中樞上移過程中，尋找阿爾法和擇時同等重要

經過前兩個小波段演繹，百元平價擬合溢價率已經從最低14%修復到20%左右，達到一個階段性小高點，趕上年末歲初布局時點，後續潛在的市場資金增量仍較大，估值中樞上移的過程中，尋找阿爾法和擇時同等重要。

3.1.資金回補後，風格更偏向於進攻

復盤2024年2-5月行情，資金回補前後變化：有風格切換，更偏向於進攻，具體表現爲：

（1）小市值偏債&平衡品種佔優 → 大市值偏股品種突出

（2）高評級品種 → 低評級品種

（3）近新券優勢更明顯

3.2.流動性好轉下，雙低券、新券和次新券價格空間打开

回顧2023H1、2024年3月-5月等歷次底部建倉、流動性好轉後表現，雙低券的勝率往往是最高的，每逢回調均是加倉雙低的好時點。雙低策略僅在2022年和24年5-8月信用風險事件暴露時失效，因此要提升對弱資質個券風險的識別。前面已判斷短期來看估值仍具有擡升空間，中期或會震蕩反復，若出現趨勢性普跌，“雙低券”因爲較低的價格和較低的轉股溢價率，超跌的風險相對較小。

此外，在流動性好轉之下，轉債市場的參與度提升，新券、次新券的表現或相對較好，尤其是公司強贖意愿提升下，新券和次新券暫時不需要考慮強贖問題，估值擡升空間較大。

3.3. 底倉券陸續將要退出，擇券替代思路

巧婦難爲無米之炊，機構重倉的底倉券陸續退出後，新的布局方向較關鍵：

1、順“勢”而爲，找大資金認可度高的方向。（1）低收益率下，紅利大盤配置價值提升；（2）今年ETF的資產配置佔比顯著提高，根據Wind數據，2024年股票類和債券類ETF資產淨值規模漲幅超80%，尤其是寬基ETF或中央匯金加倉，可尋找相關ETF指數覆蓋轉債。

2、以時間換空間思路，低位介入，等待意外之喜。（1）大市值央國企。國資委發布《關於改進和加強中央企業控股上市公司市值管理工作的若幹意見》，將市值管理納入考核指標，央國企訴求進一步提升。（2）從條款角度挖掘大盤偏債和平衡券，尤其是基本面磨底、即將迎來拐點的公司，高溢價率下難以促轉股，下修概率或較大。

3、考慮信用資質下，每逢回調买入高YTM個券，賺相對較高的到期收益率，或臨期券拿較厚的票息，第5年票面利率通常在1.8%以上，第6年票面利率通常在2%以上。

4、高等級彈性品種彌補收益率的必要性提升。底倉券替代品種在某種程度上是無奈之選，雖可滿足資金體量的需求但是彈性較弱，因此高等級大市值品種的配置必要性或會提升。