2025年海外經濟展望：動蕩伊始

核心觀點

一、特朗普回歸後的美國經濟。特朗普“減稅+關稅”的政策方向清晰。展望2025年，我們更加關注政策落地的順序和力度，以及年內可能產生的綜合影響。預計特朗普在上任時就會發布關於關稅、移民、放松監管和外交等方面的行政令，上任100天內可能出台擴大住房供給、管控醫療價格等通脹管控政策，年內可能先後推動定向關稅、全球關稅和減稅政策。特朗普新政在2025年內對美國經濟的影響可能相對有限，其中減稅政策和預期對全年實際GDP增長的拉動或不超過0.6個百分點，而關稅政策和移民政策的拖累可能至多0.6個百分點，“去監管”和削減政府支出的影響相對中性。這意味着，美國經濟將繼續邁向未完成的“軟着陸”，預計2025年經濟增速回落至2%左右。美國庫存周期或將步入“補庫存”後半程。美聯儲全年可能降息2-3次左右，維持“溫和限制性”利率，以應對有限的通脹風險。美聯儲年內可能適時停止縮表。

二、尋求復蘇的歐日經濟。歐元區方面，預計2025年歐元區實際GDP增速將從2024年的0.8%左右，回升至2025年的1.2%左右。歐央行或有1個百分點左右的降息空間。在復蘇的大方向上，歐元區經濟主要面臨工業萎靡、財政整頓和貿易環境惡化三大逆風。歐元區工業生產在2024年持續下滑態勢，在2025年缺乏明顯回暖的基礎。特朗普的關稅政策可能削弱歐盟GDP增長0.1個百分點。日本方面，日本“擺脫通縮”的概率仍在上升。據IMF預測，2025年日本實際和名義GDP增速將進一步上升至1.1%和3.2%。不過，預計2025年日本央行僅加息2次。日本新首相石破茂在貨幣政策上的表態偏“鴿派”。日本央行的加息行動需要考慮金融市場風險，也需要關注貿易環境惡化的風險。

三、深刻變化的國際政經環境。1）全球政治光譜“向右”。2024年全球多國政治換屆落幕，執政黨支持率普遍下滑，反映出民衆對現有政治經濟體系的不滿和對變革的渴望。在此背景下，全球內外政治經濟不穩定性無疑上升，可能會更加傾向於採取偏向於“民粹主義”的政策，短期或利好經濟，但中長期經濟風險上升。各國對外政策更不可預測、衝突更難管控。2）地緣衝突“剪不斷”。2024年，國際地緣衝突並未降溫，俄烏衝突和中東局勢持續緊張，朝鮮半島局勢也有所升溫。展望2025年，地緣局勢繼續充滿不確定性，盡管特朗普當選後的美國對外政策生變，但能否切實澆滅地緣風險仍待觀察。3）產業鏈重塑孕育新機。特朗普當選後的全球傳統貿易關系進一步遭遇挑战，加快全球產業鏈重塑的腳步，包括中國企業繼續“走出去”，爲部分新興市場國家創造新的投資機遇。全球資金在產業鏈重塑的敘事下正在積極配置有潛力的新興市場。

四、動蕩環境下的大類資產走向。1）美債：利率前高後低。在2025年一季度，10年美債利率較可能階段上行或保持4%以上高位震蕩。在二季度和下半年，10年美債利率的大方向仍是溫和下行，有望回落至3.5-4%區間。2）美元：關稅加持。美元指數在2025年的波動中樞或在103-104左右，基本持平於2023年以來的“新中樞”。特朗普的關稅政策，更可能令美元走強，而不是像其所希望的那樣走弱。歐日經濟和貨幣政策在負重中前行，或不足以扭轉“強美元”格局。3）美股：謹慎樂觀。得益於特朗普和美聯儲同時爲經濟“松綁”，美股仍有機會挑战新高。不過，美股調整的風險源也不少，包括通脹反復、關稅、AI牛市的潛在拐點等，投資者或需在樂觀的同時保持“謹慎”。4）黃金：機遇猶存。2025年，黃金短期或因美債利率和美元匯率偏高而承壓，但考慮到全球避險需求、“去美元化”敘事以及中國配置力量的影響，黃金中長期投資機遇良好，金價全年仍有上漲空間。5）原油：中樞下移。2025年，原油市場可能繼續面臨需求和供給預期的雙重擔憂。預計國際油價波動中樞爲65-70美元/桶，較2024年的75-80美元/桶有所下移。

風險提示：特朗普政策力度超預期或不及預期；美國經濟和就業市場弱於預期；美國通脹超預期反彈；美國金融市場出現意外波動；日本加息幅度超預期；全球地緣政治局勢超預期緊張等。

展望2025年，全球經濟與政治版圖可能邁向劇烈的動蕩。隨着特朗普的回歸，美國內外政策將迎來又一次重大轉向，其“美國優先”的對外政策，可能對歐洲、日本等非美經濟體的復蘇構成額外阻力，同時對全球經濟和政治格局產生深遠影響。全球政治光譜向右傾斜，地緣衝突熱點不斷，全球價值鏈加速調整，這些深刻變化可能會持續下去。

然而，在動蕩的伊始，全球經濟未必走向“崩盤”。例如，特朗普新政對美國經濟的年內影響可能比想象中更爲有限，歐洲和日本的經濟復蘇大方向依然未變。而在多國政局變動之後，其經濟表現可能受到民粹政策的加持。對於投資者而言，盡管市場波動風險是值得警惕的，但在動蕩的環境中，海外投資機會實際上頗爲豐富。我們相對看好美債、美元、黃金等資產的投資機遇，並以謹慎樂觀的態度看待美股，同時預計部分新興市場資產也將取得不俗的表現。

01 特朗普回歸後的美國經濟

1.1 特朗普2.0政策順序推演

2025年是美國當選總統特朗普的新任期元年。由於共和黨掌控兩院，加上特朗普組建了“忠誠”的團隊，我們預計特朗普在年內就會兌現大部分競選承諾，並對全球市場產生影響。

特朗普的核心政策方向是清晰的，可概括爲“減稅+關稅”的政策組合。其中，“減稅”更廣義地來看，包括減稅、放松監管和削減政府开支等，旨在弱化政府角色，提高經濟效率，但也不放任赤字過度擴張。“關稅”更廣義地來看，是“美國優先”理念下強硬的對外政策：經濟上單方面施加貿易壁壘，保護本土制造業的同時，也一定程度上增加稅收收入、助力財政平衡；政治上以關稅爲談判籌碼，無論貿易還是移民、軍事等，都主張利益交換而不是美國單方面的付出。此外，特朗普主張驅趕移民、放开傳統能源和住房供給等具體政策，也將對美國經濟和相關產業產生影響。

展望2025年，我們更加關注特朗普政策的落地順序和力度，以及年內可能產生的綜合影響。

我們預計，特朗普在2025年1月20日上任時，可能就會發布關稅、移民、放松監管和外交等相關行政令：1）宣布向墨西哥、加拿大、中國等初步加徵定向關稅；2）收緊邊境政策，宣布啓動移民驅逐計劃；3）宣布削減法規總數和限制總預算；4）宣布放开能源生產；5）宣布啓動俄烏和平協議談判等。預計上任100天內可能出台有關管控通脹的政策：1）可能出台管控通脹的一攬子政策，包括擴大住房供地、減少新能源車稅收抵免、管控藥品和醫保價格等；2）可能繼續宣布新的“去監管”和減支政策，包括具體的削減开支目標、大幅削減政府職位等。在2025年內可能先後推動定向關稅、全球關稅和減稅政策：1）年內可能在關稅上持續有所動作，促進經貿談判，並視談判進展而調整關稅力度；2）可能嘗試在國會推進“普遍基线關稅”的立法；3）年底前在國會推進一攬子減稅政策的立法等。

關稅方面，特朗普行動可能貫徹全年，先通過行政令初步宣布“定向關稅”，再視談判情況而動態調整，最後在國會嘗試推進“全球關稅”。

特朗普的關稅政策可以分爲兩類，一類是針對特定貿易對手或特定領域的政策，即“定向關稅”；另一類是對所有進口商品的“全球關稅”（普遍基线關稅）。特朗普加徵關稅的落地大致分兩種途徑，一是通過國會立法，二是繞开國會和法院直接籤署總統行政令。美國多項法律賦予了總統通過行政令單方面定向加徵關稅的權力（圖表2）[1]。而在全球關稅方面，盡管理論上1974 年《貿易法》第 122 條賦予總統權力，在150天內實施15% 的全球關稅，但這一條款迄今爲止沒有被使用過。特朗普加徵全球關稅更可能需要通過國會，因爲國會擁有憲法規定的關稅和監督權。

不過，加徵關稅幅度可能是漸進的、試探性的，最終落地情況還將取決於外交談判進展。11月25日，特朗普在當選後首度就關稅政策表態，承諾上任後將籤署行政令，對墨西哥和加拿大進口的所有產品徵收 25% 的關稅，以及將對中國商品額外徵收10%的關稅。這足以說明特朗普政府在關稅政策上的優先級和可操作性，也體現出關稅作爲外交談判的“籌碼”角色。

減稅和減支方面，特朗普預計將通過行政令落實大部分“去監管”和削減支出舉措，但年底前才會敲定具體減稅方案並推動國會立法，減支和關稅的落地情況將決定減稅政策空間。

放松監管和削減开支方面，預計有較高的優先級，此舉不僅符合共和黨“小政府”的執政邏輯，也順應當下平衡財政和管控通脹的需求，同時能夠通過行政令較快落地。2017年特朗普首任开始時就籤署了第13711號行政令，要求行政部門“每實施一項新規，至少廢除兩項舊規”。此外，這一任期特朗普特意宣布成立了“政府效率部”，盡管該機構本質上是咨詢機構而非官方部門，但可以作爲“外部力量”來化解內部阻力，強化“去監管”的效率和力度。據美國行動論壇（AAF）數據，特朗普在2017-2020年“去監管”力度顯著，從奧巴馬時代年均約1100億美元的監管支出削減至年均160億美元，減幅超過80%。拜登在2021-2024年年均監管費用升高至超過4000億美元，意味着未來監管成本節約的空間很大。

減稅方面，2017年減稅和就業法案（TCJA）的絕大部分條款於2025年底才到期，給特朗普留下了時間。更重要的是，特朗普在新任期不能完全漠視財政平衡問題。考慮財政平衡，減支和關稅政策的落地情況，將影響未來財政赤字的路徑，繼而也將決定減稅的政策空間。尤其值得關注的是，本屆特朗普的新財長貝森特屬於“財政鷹派”，其在支持減少管制和減稅的同時，十分重視管控赤字，其經濟主張之一是目標到2028年預算赤字率下降至3%，要知道2024財年的赤字率高達6.4%，而CBO 2024年6月預測2028年預算赤字率僅下降至5.9%，可見貝森特在管控赤字方面的目標之高。

1.2 特朗普新政在年內的經濟影響有限

我們綜合判斷，特朗普新政在2025年內對美國經濟的影響可能相對有限。

現有測算主要針對特朗普政策的長期經濟影響。例如，據Tax Foundation測算，特朗普的一攬子經濟政策可能對美國長期GDP增長帶來0.8個百分點的拉動，其中，減稅政策貢獻2.4個百分點，關稅政策（假設20%基线關稅和對華商品額外徵收50%關稅，並考慮貿易對手的反制措施）則拖累1.7個百分點。

展望2025年，首先，減稅政策和預期對全年美國實際GDP增長的拉動或不超過0.6個百分點。具體來看，2017稅改法案（TCJA）中的核心條款將於2025年12月31日才到期，該條款內的政策在2025年內保持不變；州和地方稅（SALT）減免、國內生產企業稅下調等預計會在2025年底才能落地。假設2025年內能夠較早實施免除加班和小費稅、汽車貸款利息減免等政策，加上未來減稅的預期效應（未來減稅政策加碼的預期可能對年內消費和投資行爲產生一定積極影響），參考Tax Foundation測算的細項政策影響，預計2025年的減稅政策和預期對美國實際GDP的拉動或不超過0.6個百分點。

其次，關稅政策和移民政策，可能拖累全年GDP增長至多0.6個百分點。關稅變化可能從特朗普上任就开始並貫穿全年，對美國經濟可能產生即刻影響。據Tax Foundation，“全球基线關稅20%+對華額外關稅50%+貿易對手反制”的假設下，關稅政策或削弱美國長期經濟增長1.7個百分點。參考PIIE測算，“全球基线關稅10%+對華關稅60%+貿易對手反制”的組合，或在未來十年拖累美國實際GDP增長0.4-1.3個百分點，其中2025年僅拖累0.4個百分點。此外，驅趕移民政策可能拖累2025年經濟增長0.2個百分點。

最後，“去監管”和削減政府支出，對全年經濟的綜合影響可能相對中性。原因是，盡管經濟活動有望因“去監管”而更加活躍，但政府支出對GDP的直接拉動可能弱化。可以參考的是，2017年特朗普任期第一年，監管支出由1600多億美元下降了81%至300億美元，當年美國實際GDP政府支出部分同比增速由前值2.0%下滑至0.6%。美國監管支出在2024年高達1.3萬億美元，前三季度政府支出GDP同比增長也高達3.5%，如果2025年監管支出大幅下滑，政府支出對GDP增長較可能形成拖累，並部分抵消私人部門GDP的加速增長。

1.3 美國經濟延續“軟着陸”

展望2025年，我們預計美國經濟增速將回落至2%左右，繼續邁向未完成的“軟着陸”。回顧2024年，美國經濟增長韌性好於年初預期，服務消費、固定投資和政府支出都有不俗表現。2024年前三季度，美國實際GDP累計同比已達2.9%；假設四季度GDP環比折年率在2%左右，全年GDP增速將達到2.7-2.8%。展望2025年，“特朗普2.0”對美國經濟的淨影響暫時有限，而且在通脹前景偏高的背景下，美國利率環境將在大部分時間裏保持溫和限制性，驅動美國經濟溫和下行。

美國庫存周期或將步入“補庫存”後半程，下半年可能切換至“去庫存”。以美國名義庫存同比增速劃分的庫存周期，自2023年12月以來截至2024年9月，已經連續10個月處於“補庫存”（庫存同比增速上升）狀態。參考歷史規律，1993年以來美國經歷了9輪完整的庫存周期，一個庫存周期平均歷時37個月，其中補庫存平均歷時21個月。據此，當前美國庫存周期大致處於“補庫存”中間階段。展望2025年，美國庫存周期較有可能在上半年繼續處於“補庫”階段，下半年可能切換至“去庫”階段。

1.4 美聯儲謹慎降息、適時停止縮表

美聯儲全年可能降息2-3次左右，維持“溫和限制性”利率以應對有限的通脹風險。美聯儲2024年12月最新經濟預測顯示，預計2025年美國失業率保持在4.2%，核心PCE通脹率小幅回落至2.5%，聯邦基金目標利率區間下行至3.75-4%，對應2次降息。我們認爲，2025年美聯儲可能仍有2-3次的降息空間。首先，特朗普當選無疑增大了通脹上行風險，但也不宜高估其影響。一方面，美國總需求保持溫和降溫；另一方面，關稅政策落地以及對終端物價的傳導存在時滯。其次，美國就業市場韌性不及GDP增長，整體已處於略弱於2019年疫情前狀態。2024年，美國失業率最高曾升至4.3%，且上行速度較快、一度觸發“薩姆規則”，美聯儲不需要也不希望就業市場進一步降溫。最後，美國就業和通脹“雙向風險”已趨於平衡，美聯儲需要逐步退出“限制性”利率。假設美聯儲2025年降息75BP，聯邦基金利率仍將保持在3.5%以上，屬於“溫和限制性”水平。根據泰勒規則，即便考慮美國通脹偏高，3.5%以上的利率水平也是合適的。

美聯儲年內可能適時停止縮表。與降息不同，調整縮表的決策主要取決於銀行體系流動性情況，而非經濟情況。2024年二季度以來，美聯儲准備金規模波動下降，從年初3.6萬億美元下降至近期的3.2萬億美元左右，最低時曾跌破3.1萬億美元。此外，逆回購規模在年內大部分時間裏保持穩定，但11月以來出現下降，最低爲5700億美元。展望2025年，預計美聯儲會適時考慮停止縮表，可能的條件包括（滿足部分即可）：1）逆回購下降至接近0；2）准備金規模下破3.0萬億美元；3）關鍵市場利率意外跳升，包括有效聯邦基金利率（EFFR）和有擔保隔夜融資利率（SOFR）等。

02 尋求復蘇的歐日經濟

2.1 歐元區面臨的三大逆風

2025年，歐元區經濟仍有復蘇空間，歐央行則有降息空間。歐元區經濟已度過最艱難的2023年，2024年順利开啓復蘇，預計2025年仍有復蘇空間。綜合IMF（2024年10月）、歐盟委員會（2024年11月）和歐央行（2024年12月）最新預測，歐元區實際GDP增速將從2023年的0.4%恢復至2024年的0.8%左右，並且在2025年進一步回升至1.2%左右。經濟增長溫和，且通脹逐步回落至2%目標附近，賦予了歐央行進一步降息的空間。展望2025年，預計歐元區HICP通脹率可能下降至2%附近，歐央行或有1個百分點左右的降息空間，存款機制利率或由2024年末的3%下降至2025年末的2%左右。

在復蘇的大方向上，歐元區經濟主要面臨工業萎靡、財政整頓和貿易環境惡化三大逆風。工業方面，歐元區工業生產在2024年持續下滑態勢，在2025年缺乏明顯回暖的基礎，可能繼續受到上遊原材料短缺以及終端需求疲弱的壓制。2024年1-10月，歐元區工業生產指數均值同比下降3.2%，延續了2023年的下行趨勢。同時，歐元區制造業景氣持續低迷，制造業PMI截至11月已經連續兩年半（29個月）處於萎縮區間。財政方面，截至2024年6月，歐元區財政赤字率爲3.4%，較2023年末的3.6%有所回落。據歐盟最新秋季展望，預計歐元區財政赤字率在2024和2025年分別回落至3.0%和2.9%，努力回到3%的赤字紅线之內。11月26日，歐盟委員會發布了2024年度歐洲秋季一攬子計劃，預計2025年歐元區的財政政策將略有緊縮，其中淨經常性支出預計收縮，主因部分成員國仍在積極整頓赤字。貿易方面，歐元區出口增長在2024年的經濟復蘇中扮演了重要角色，2024前兩個季度，歐元區實際GDP環比折年率分別爲1.2%和0.8%，其中出口的拉動就分別佔0.49和0.75個百分點。更關鍵的是，2024年歐元區對美國的出口大幅增長，1-9月歐元區對美國的商品出口平均同比增長高達7.4%，2023年均值僅爲-0.2%；同時，對美國的出口在所有出口商品中的佔比由2023年末的13.2%上升至2024年9月的17.4%。然而，美國關稅政策可能成爲歐洲出口增長與經濟復蘇路上的阻力。據倫敦政治經濟學院（LSE）測算，特朗普的關稅政策（10%基线關稅、60%對華關稅和100%進口汽車關稅）可能削弱歐盟GDP增長0.11個百分點[2]。

2.2 日本加息的底氣與猶疑

日本“擺脫通縮”的概率仍在上升，2025年實際和名義GDP均有望加快增長。2024年，日本實際GDP增速由2023年的高位回落，且前兩個季度同比均爲負增長，預計全年增長0.3%左右；但是，日本名義GDP保持高增，前三季度同比增長2-2.9%，均高於2015-2019年均值的1.5%。據IMF預測，2025年日本實際和名義GDP增速將進一步上升至1.1%和3.2%。日本CPI和核心CPI自2022年4月以來截至2024年9月已連續30個月高於2%；2024年1-9月，日本CPI和核心CPI（剔除生鮮食品）同比平均爲2.6%和2.5%，環比平均都達到0.2-0.3%左右，物價增長保持健康速度。據日本央行預測，日本核心CPI在2024和2025財年將分別達到2.5%和1.9%。

不過，預計2025年日本央行僅加息2次，貿易和金融市場風險令貨幣政策更加審慎。2024年3月和7月，日本央行將政策利率先後上調至0.1%和0.25%，先後告別“負利率”和“零利率”，標志着日本央行正式啓動貨幣政策正常化。目前，日本經濟和通脹前景整體上支持央行進一步加息，政策利率可能需要逐步邁向1%左右的“中性利率”水平。不過，日本央行在加息決策需要考慮更多因素。政治上，日本新首相石破茂盡管被認爲是“安倍經濟學”的質疑者，但其當選後強調首要任務是“擺脫通縮”，表示日本目前不具備進一步加息的環境，實質上成爲影響貨幣政策的“鴿派”力量。貿易上，日本央行也不得不關注貿易環境惡化的風險。截至2024年10月，日本已經連續41個月錄得貿易逆差，日元過快升值勢必不利於出口前景。金融市場上，2024年7-8月，在日本央行加息、美國就業走弱等背景下，日元快速升值並且引發了短暫的全球性流動性危機。日本央行未來的加息行動勢必需要考慮金融市場風險，在行動之前更充分地評估和鋪墊。

03 深刻變化的國際政經環境

3.1 全球政治光譜“向右”

2024年全球多國政治換屆落幕，執政黨支持率普遍下滑，全球政治光譜“向右”傾斜。2024年美國大選中，民主黨在總統和國會選舉中全面失利，其中哈裏斯的普選得票比2020年拜登獲得的普選票少了近4個百分點，是自1980年以來民主黨支持率下降最陡峭的一次。美國大選僅是全球政治現象的冰山一角。從美國到英國、法國、德國、日本，再到博茨瓦納、南非等，無論是發達經濟體還是發展中經濟體，都可能見證長期執政的政黨失去多數席位，不得不放棄權力或通過與小黨的聯合政府維持權力。據Financial Times統計[3]，2024年，其統計的所有10個主要國家的執政黨在選舉中都失去了選票，這是120年來的首次。咨詢機構Morning Consult的數據顯示[4]，截至2024年9月，其統計的25個全球政治領導人中有17個（近70%）民調滿意度下降。民調機構FiveThirtyEight的數據更顯示[5]，2024年全球超過80%的“民主國家或地區”都見證了執政黨在選舉中失去席位或選票，這一比例在歷史上是空前的。

全球政治光譜“向右”的背後，或反映出民衆對現有政治經濟體系的不滿和對變革的渴望。經濟方面，通貨膨脹和生活成本的上升普遍成爲選民最關心的問題，而執政黨往往因此受到“懲罰”。而且全球範圍內，除了美國經濟表現相對較好外，大多數國家都面臨着通脹和經濟增長停滯的雙重壓力。政治方面，國際地緣局勢趨於緊張，移民問題和地區衝突頻發，也在一定程度上影響了選民的情緒。更深層次地看，這樣的政治現象反映出全球多數民衆對現有政治體系的不滿和對變革的渴望。選民對傳統政治精英的不信任，以及對民粹主義和民族主義政策的傾向，使得執政黨在選舉中處於不利地位。

在此背景下，全球內外政治經濟不穩定性無疑上升，令部分避險資產更具配置價值。全球政治光譜的變化看似抽象，但可能對各國內政和外交政策都將產生切實的影響。內政方面，各國政府可能會更加傾向於採取偏向於“民粹主義”的政策，以討好選民。這可能包括出台刺激經濟的短期政策，如減稅、增加福利支出、貨幣寬松等，而很可能一定程度上會忽視財政赤字的邊界、通脹反彈的風險等。繼而，這些政策可能在2025年暫時支撐各國經濟，交出一份相對不錯的經濟答卷，但增加了短期經濟“過熱”和中長期經濟增長和政策不可持續性的風險。在外交方面，傳統的國際經濟政治機構，如WTO和聯合國等，可能會被進一步邊緣化，令各國的對外政策更不可預測、衝突更難管控。這種不確定性可能對全球風險資產帶來挑战，同時也可能令黃金、加密貨幣等傳統或新興的避險資產更具配置價值。

3.2 地緣衝突“剪不斷”

2024年，國際地緣衝突並未降溫，俄烏衝突和中東局勢持續緊張，朝鮮半島局勢也有所升溫。展望2025年，地緣局勢繼續充滿不確定性，盡管特朗普當選後的美國對外政策生變，但能否切實澆滅地緣風險仍待觀察。

俄烏方面，2024年下半年，伴隨美國大選臨近，俄烏衝突從白熱化走向升溫。8月，烏克蘭軍隊突襲俄羅斯本土庫爾斯克州，隨後雙方在該州爆發激烈衝突。11月，俄羅斯和烏克蘭向對方發動了自2022年衝突爆發以來最大規模的無人機襲擊。此外，11月19日，俄羅斯總統普京籤署法令，批准了新版俄羅斯核威懾國家基本政策。12月7日，美國當選總統特朗普在巴黎與澤連斯基和法國總統馬克龍進行了三方會晤，之後特朗普呼籲俄烏立即停火並开始和平談判。展望2025年，俄烏衝突的走向仍充滿不確定性。參考Foreign Affairs的文章[6]，特朗普可能會迫使烏克蘭在某種“軍事弱勢”的位置上與俄羅斯進行談判，意味着潛在的和平協議可能不會完全符合烏克蘭的利益；而且考慮到，俄烏協定的結果可能對整個歐洲安全產生深遠影響，歐洲方面的態度也將影響談判走向，加大和平協議達成的不確定性。

中東方面，2024年初，巴以衝突一度降溫，從1月“高強度”战鬥階段的結束，到3月在开羅舉行的加沙地帶停火談判。然而好景不長，新一輪停火談判從4月出現“停滯”，很快在5月走向“破裂”。盡管聯合國積極介入，並於5月發布“臨時措施”要求以色列立即停止軍事行動，6月聯合國安理會呼籲在加沙地帶實現“立即、全面和徹底”停火，但並未取得明顯效果。7月31日至8月1日，哈馬斯政治局領導人伊斯梅爾·哈尼亞、軍事部門首領穆罕默德·戴夫先後身亡。據新華社，截至2024年11月，以色列在加沙地帶的軍事行動已造成超4.4萬巴勒斯坦人死亡、逾10.4萬人受傷。展望2025年，中東局勢繼續保持復雜，巴以衝突和黎以衝突尚難降溫。特朗普的當選，並未令中東局勢更加明朗。參考美國中東機構研究[7]，一方面，特朗普可能會繼續推動亞伯拉罕協議，以促進以色列與阿拉伯國家之間的正常化關系，可能有助於減少中東地區的緊張關系。但另一方面，美國對中東的政策可能會更加傾向於支持以色列，短期仍可能加劇地區緊張局勢，尤其是在特朗普強調以色列自衛權和反對伊朗“核野心”的背景下。此外，伊朗的核問題仍然是一個不穩定因素，因其渴望尋求通過發展核武器來增強其地區影響力和對抗以色列的能力。

朝韓方面，2024年，韓國尹錫悅政府採取對朝強硬政策，並於8月和美國啓動了聯合軍演，還在“光復節”提出“統一愿景和促進統一战略”，進一步刺激朝鮮。10月，朝韓局勢升級，朝鮮譴責韓國無人機侵犯其領空並在平壤散發反朝宣傳單，認爲這是嚴重挑釁。10月9日，朝鮮炸毀了連接朝韓的部分公路路段，並在軍事分界线附近進行實彈演習，而韓國則以射擊作爲回應。10月16日，韓國、美國和日本舉行會晤，強調三方共同致力於應對地區和全球挑战。展望2025年，朝韓局勢仍然錯綜復雜。一方面，韓國內政在2024年12月出現混亂，現任總統尹錫悅遭遇彈劾，內政的變數將關系到韓國對朝鮮“強硬”政策取向會否出現轉變。另一方面，參考路透社文章分析[8]，特朗普對朝鮮的政策取向是不確定的，盡管其在第一任期內曾與朝鮮領導人金正恩進行過多次會面，但美朝關系可能缺乏實質性進展的契機。此外，美韓同盟和軍事合作可能面臨變化，特朗普可能會要求韓國增加對駐韓美軍的費用分攤，也可能會減少美軍在朝鮮半島的存在，但這是否能有利於半島局勢的穩定，仍有待觀察。

3.3 產業鏈重塑孕育新機

從2018年美國貿易保護升級，到2020年新冠疫情衝擊，再到2022年俄烏衝突等，各國進一步重視經濟和產業安全，全球產業鏈加速調整。展望2025年，特朗普當選後的全球傳統貿易關系進一步遭遇挑战，加快全球產業鏈重塑的腳步，並繼續爲部分新興市場國家創造新的投資機遇。

首先，美國的貿易保護行爲可能繼續爲其他國家創造新的貿易機會。耶魯大學在2024年12月發布的最新研究指出[9]，2018年以來，中美貿易摩擦驅動了全球貿易格局的重塑，幫助除了中國和美國外的“旁觀者國家”出口顯著增長。具體來看，“旁觀者國家”在關稅產品上的出口平均增加了6.4%，這一增長足以抵消中美之間貿易的減少。而且平均而言，“旁觀者”在幾乎不改變對中國出口的同時，增加了對美國和其他地區的出口，尤其在美中關稅較高的產品上。結果足以表明，中美貿易摩擦爲許多國家創造了新的貿易機會，而不僅僅是轉移現有的貿易。其中，墨西哥和泰國等國家的出口商品與中國對美出口產品有較強的可替代性，並且能夠迅速擴大這些產品的生產，從而明顯受益。相比之下，哥倫比亞、烏克蘭等國家的出口與中國對美出口產品更多是“補充品”，因此受益有限。

其次，中國資金和企業“走出去”也爲其他國家的經濟增長和產業升級創造了機遇。我們的研究指出[10]，2023年以來，中國及全球外商直接投資（FDI）出現萎縮，但中國的對外直接投資（ODI）卻保持高速增長。這一現象被認爲是中國經濟战略的一大轉變，從以往的“資本輸入”國逐漸轉型爲“資本輸出”國。2024年1-10月，中國ODI（人民幣計價）累計同比增長 10.9%，自5月以來持續保持兩位數的累計同比漲幅。中國企業在全球貿易環境變化的背景下，更加主動地尋求“走出去”的战略，通過對外投資建廠來拓展國際市場，這不僅促進了中國ODI的增長，也爲其他國家和地區帶來了新的增長機遇。其中，中國對東盟、墨西哥等地區的ODI明顯增長，也進一步驅動了這些國家制造業在GDP比重中的上升。據匯豐研究[11]，近年來，東盟國家作爲全球供應鏈多元化的關鍵基地而脫穎而出，並且迅速向全球價值鏈上遊移動。

再者，全球資金在產業鏈重塑的敘事下正在積極配置有潛力的新興市場。我們預計，以印度、越南等爲代表的新興發展中經濟體，由於在國際供應鏈調整過程中相對受益，其資產有望持續吸引國際資金配置。2023年以來（截至2024年12月9日），印度Sensex30和越南胡志明指數分別累計上漲34%和26%，在主要新興市場股市中表現領先。據IMF預測（2024年10月），2024年印度和越南實際經濟增速有望分別達到7%和6%；2025至2029年，兩國的實際經濟增長中樞均有望分別達到6.5%和5.8%，高於新興和發展中經濟體平均增長中樞的4.1%。除了良好的增長預期外，印度方面，2024年總理莫迪及其所在的印度人民黨在選舉中取得壓倒性勝利，這與其他“民主國家”執政黨支持率下降形成鮮明對比，有利於穩定經濟和政策預期。更不必說，印度的政治角色令其在美歐“去風險化”過程中相對受益。越南方面，越南政府大力支持股市發展，越南總理範明政在2024年2月主持關於股市發展的討論，目標在2025年將越南股市從“前沿市場”升級爲“新興市場”。如果升級順利，越南股市有望吸引大量被動國際資金流入。

04 動蕩環境下的大類資產走向

4.1 美債：利率前高後低

在2025年一季度，10年美債利率較可能階段上行或保持4%以上高位震蕩。2024年9-10月以來，10年美債利率出現反彈，且10年與2年美債利差轉正，說明長端美債投資者面對經濟前景的不確定性，要求更高的風險溢價。同時，10年TIPS隱含通脹預期走高，並偏離了與油價的相關性，也反映出投資者對特朗普時代通脹前景的擔憂。展望2025年一季度：首先，伴隨特朗普新政密集落地，“特朗普交易”在一季度仍有空間，其中移民和關稅等政策可能引發通脹預期上升，放松監管等政策則可能導致需求預期上升，這些均可能擡升美債利率。其次，美聯儲較有可能在2024年12月再降息一次後，在2025年1月（不排除3月）暫停降息，暫停降息的行動可能階段擡升中長期美債實際利率。再次，美聯儲可能暫時維持縮表，但也增大了准備金規模繼續下降的可能性，銀行間流動性偏緊也可能推升債券利率。

在二季度和下半年，10年美債利率的大方向仍是溫和下行，有望回落至3.5-4%區間。首先，特朗普“百日新政”告一段落後，“特朗普交易”行情可能降溫，並緩解10年美債利率的上行壓力。其次，我們預計特朗普政策在年內對需求的綜合影響有限，伴隨美國經濟增速溫和回落，就業市場可能保持現狀或溫和降溫，從需求端限制因關稅和移民政策引發的通脹上行風險。再者，美聯儲在二季度後仍將兌現2-3次降息，政策利率走向較大程度上決定10年美債利率方向。參考1980年以來的7輪降息周期，10 年美債利率多數時候隨政策利率的下調而下行，降幅大致等於政策利率降幅的30-40%。最後，美聯儲可能適時停止縮表，緩解銀行間流動性，進一步營造有利於美債利率下行的環境。

4.2 美元：關稅加持

我們預計，美元指數在2025年的波動中樞或在103-104左右，基本持平於2023年以來的“新中樞”。特朗普的關稅政策，更可能令美元走強，而不是像其所希望的那樣走弱。經驗上，2018-2019年特朗普實施減稅和關稅政策後，美元指數由90附近上升至95-100區間，呈現偏強格局。理論上，關稅可能從三個渠道驅動美元走強：1）關稅將削弱美國貿易對手出口和經濟增長，增加貿易對手經濟下行和貨幣寬松壓力，引發非美貨幣貶值。2）關稅可能增加美國通脹壓力，迫使美聯儲降息更加謹慎，令美元保持強勢。3）關稅政策激發避險情緒，令美元先行走強。當然，關稅（尤其考慮到貿易對手的反制）在中長期也會抑制美國出口，同時可能通過擡升通脹和利率渠道進一步增加經濟下行壓力，最終削弱美元。不過，預計2025年上述影響難以充分顯現，最多限制美元的升幅，但難以驅動美元明顯走弱。

進一步討論關稅對美元匯率的影響。參考PIIE測算，在對所有進口商品加徵10%關稅後，預計2025年美國名義匯率在“無反制”和“有反制”兩個情形下分別上升5.2和下降1.0個百分點；在對從中國進口商品加徵60%關稅後，預計2025年美國名義匯率在“無反制”和“有反制”兩個情形下分別上升5.8和3.0個百分點。實踐中，考慮到貿易談判的空間以及國內阻力，我們預計特朗普關稅的落地以及貿易對手的反制力度弱於PIIE基准假設，但不改變關稅傾向於擡升美元匯率的結論。

此外，歐日經濟和貨幣政策在負重中前行，或不足以扭轉“強美元”格局。對比美歐，美國和歐元區在2025年雖然都處於貨幣政策的降息周期，但美國經濟的韌性和通脹上行風險，令美聯儲更加謹慎降息，並且保持一定程度的“限制性”，而歐央行則可能更加順利地降息並接近“中性利率”。在此情形下，歐美利差可能保持較闊水平，並壓制歐元。對比美日，盡管美日經濟和貨幣政策似乎背道而馳，但日本央行審慎的加息行動之下，日元匯率更可能在波動中溫和反彈，而不是持續、大幅升值。回顧日本央行在2023年兩次上調收益率曲线控制（YCC）目標（10年日債利率上限）、在2024年兩次加息的過程中，10年日債利率波動上行，但日元卻波動走弱而非走強，說明貨幣政策正常化本身不足以支持日元反彈。

4.3 美股：謹慎樂觀

得益於特朗普和美聯儲同時爲經濟“松綁”，美股仍有機會挑战新高。首先，特朗普的核心對內政策，即減稅和“去監管”，有利於經濟增長和企業盈利。同時，相對強勢的對外經濟和政治舉措，有利於吸引國際資金流入。這一點與裏根時代十分相似，所以在裏根時期（1983-1985年）和特朗普的第一任期（2017-2019年），美股均表現積極。其次，值得一提的是，新財長貝森特可能進一步提振特朗普新任期的美股表現，因其一方面支持減稅和削減政府开支，另一方面也重視管控赤字，至少能夠緩解有關特朗普時代財政“無序擴張”的擔憂，限制了美國中長期經濟風險。最後，美聯儲仍將保持在降息周期，爲美股提供流動性支持。本輪降息周期具備“預防式降息”特徵，即美聯儲降息的核心原因是通脹改善後退出“限制性利率”，此舉將進一步鞏固美國經濟的韌性。歷史經驗顯示，除非像2001年互聯網危機或2007年次貸危機那般嚴重的經濟危機與衰退，在大多數降息周期內，標普500指數均錄得不同程度的正增長。

不過，2025年美股調整的風險源也不少，投資者或需在樂觀的同時保持“謹慎”。首先，通脹反復風險可能是美股最大的威脅。1970年代，美國的高通脹經歷了幾輪反復，每當通脹反彈時，美股都出現下跌或震蕩加劇。展望2025年，投資者可能更加關注企業盈利能否消化偏高的市場利率。如果通脹出現意外反彈，引發美債利率上行、金融條件趨緊，美股較可能承壓。其次，特朗普的關稅也可能引發負面衝擊。2018-2019年特朗普密集加徵關稅期間，美股並未明顯調整，因減稅政策緩釋了關稅的負面影響。但特朗普2.0的關稅行動無疑更加激進和全面，如果再引發貿易對手激烈的反制措施，美股波動未必再次“幸免”。此外，關稅即使在年內未必明顯削弱美國經濟，但由於可能衝擊非美經濟，繼而打擊海外營收佔比較高的美國上市企業股價。據FactSet數據，目前美股上市企業中平均41%的收入來自海外，其中信息技術行業的這一數字爲57%。最後，AI驅動的牛市也不排除面臨拐點。以人工智能發展爲驅動的美股科技股行情已經持續兩年，不排除行業發展階段變化（譬如從硬件端到應用端的轉變）引發頭部企業股價輪動與調整。畢竟，美股集中度過高可能孕育風險，2024年7月中下旬曾經出現一次風險釋放，納斯達克指數出現了近10%的調整（不含8月初的日元流動性衝擊），但目前“美股7姐妹”（蘋果、微軟、谷歌母公司alphabet、亞馬遜、英偉達、特斯拉和Meta）在標普500中的市值佔比仍高達36%左右，較年初仍上升了約5個百分點，其中英偉達市值佔比回到6%左右的歷史高位。

4.4 黃金：機遇猶存

2025年，黃金短期或因美債利率和美元匯率偏高而承壓，但中長期投資機遇良好，全年仍有上漲空間。具體來看，建議關注以下四條线索：一是，美債利率和美元的強弱。短期來看，尤其在2025年一季度，偏強的美元匯率和偏高的美債利率，可能令金價階段承壓。但二季度以後，隨着美聯儲逐步兌現降息，美債實際利率仍有下行空間，而美元也可能保持區間震蕩，幫助釋放前期壓制的金價上漲動能。

二是，全球避險情緒的起伏。2025年，美國關稅與國際地緣政治風險可能貫穿全年，而且也不排除美國通脹反復和美股波動風險，這些經濟政治不確定性均可能階段增加全球避險需求並提振金價。

三是，“去美元化”敘事的變數。2022年俄烏衝突以來，“去美元化”敘事未結，特朗普的“孤立主義”政策還可能加快這一進程。總之，黃金仍將繼續成爲對衝“美元信用”受損的資產之一，譬如全球央行可能繼續增增持黃金。不過，需要關注美國新財長貝森特能否切實督促美國財政走向平衡，如是可能有利於修復美元信譽，並引發金價調整，正如2024年11月22日貝森特獲提名以後，金價在美債實際利率回落的環境中仍然承壓。

四是，“中國力量”的影響。2022年末以來至2024年一季度，中國央行持續增持黃金，並一定程度上助推了金價的上漲；2024年4-10月，在金價偏高的背景下，中國央行暫停增持；時隔半年後，中國央行於11月再次增持黃金。此外，2023年以來，10年中債利率和黃金價格的（負）相關性強化，中國資金對國際金價的定價能力進一步增強。

4.5 原油：中樞下移

預計2025年國際油價波動中樞爲65-70美元/桶，較2024年的75-80美元/桶有所下移。從美油庫存看，2010年美國頁巖油革命後，直到2022年俄烏衝突前，美國商業庫存與WIT油價保持高度負相關性，繼而庫存水平對油價有較高的預測性。2022年以後，地緣衝突推升油價並令油價階段偏離了與庫存的關系；2023年，油價與庫存的負相關性基本修復。但到2024年，油價與庫存的傳統負相關性再次消失，WTI油價“超跌”：尤其下半年以來美油庫存明顯下降，合理的WTI油價（以2023年1月爲基准）可能在80美元/桶上方，然而實際油價卻下跌至70美元/桶附近。

展望2025年，原油市場可能繼續面臨需求和供給預期的雙重擔憂。從供需平衡情況看，據EIA預測，2025年二季度及以後，全球液燃油季度供需情況將由連續5個季度的“供不應求”，切換爲“供過於求”，且供給過剩情況將持續全年。需求方面，中國、歐洲和日本等主要經濟體都面臨一定壓力，美國經濟也邁向“軟着陸”，更不必說美國加徵關稅可能削弱全球經濟增長。EIA預計，2024和2025年全球液燃油消費量每日分別同比增長99萬桶和122萬桶，均明顯低於2023年的210萬桶。供給方面，OPEC+ 2024年以來一直希望恢復增產，即恢復2022年以來擱置的產能。目前，OPEC+已將恢復增產的計劃進一步推遲至2025年3月，同時將全面解除減產的時間推遲一年至2026年底，但恢復增產的大方向不變。近期數據顯示，OPEC在2024年10、11月的原油產量連續兩個月增長，解釋了近兩個月油價的弱勢。美國方面，特朗普將放开傳統能源增產，進一步增大供給過剩風險。