利率再破“2.0”，繼續做多
摘 要
核心內容
我們認爲短期或有波動，但跨年行情可能尚未結束，建議繼續做多。
1、市場利率沒有明顯“脫錨”。基於中性利率理論，當前10年期國債到期收益率（1.78%）屬於正常水平，而如果按照目前的通脹水平進行估算，10年期國債具有較大下行空間。從貨幣政策角度，國債-OMO利率已經壓縮到低位，從今年以來的經驗來看，利差壓縮到極致後的反彈，大多由監管因素引起。對於當下，一方面市場在提前交易2025年的貨幣寬松，另一方面央行雖然對債市收益率保持關注，但還沒有做出進一步引導和預期管理，對於長債收益率的合理空間或向下平移。
2、我們認爲倒掛不會妨礙利率下行。理由有三點，一是在於考慮稅收和資本佔用後，國債綜合收益依舊佔優，對於長端利率也是如此；二是機構對於資本利得的追逐，如果沒有事件的驅動，只會愈演愈烈；三是貨幣寬松可期，資金利率可能繼續下移。
3、短期回調對於基金或許影響較大，但對於保險、銀行而言，配置需求仍在。從上周基金明顯搶跑，到本周銀行、保險接力，配置力量不容小覷。正如我們前期報告中分析，歲末年初，配置力量較強，利率大多下行。
4、M1回升不必然代表實體正循環。11月M1繼續大幅回升，主要是樓市回暖、化債、股市企穩貢獻。樓市角度，本輪主要是二手房回暖，到投資的傳導還需要很長時間，短期內債市不必過度擔憂；化債方面，股債雙牛行情或可期待，2015年、2019年兩輪化債期間，股債均顯著走強。
跨年行情可能尚未結束，建議繼續做多
我們認爲短期或有波動，但跨年行情可能尚未結束，建議繼續做多。
本輪債市收益率大幅下行，並連續創新低，我們對下行原因和節奏的判斷如下：下行的起因是地方債供給擔憂逐漸緩釋，疊加同業存款利率壓降；隨後是博弈中央經濟工作會議增量政策不及預期；最後是會議落地，進一步交易更爲確切的貨幣寬松。此外，上周周報我們也提到，公募基金搶跑，在相對收益考核下，對資本利得的追求更加迫切。
利率走到當前點位之後，市場开始糾結和迷茫。主要是利率下行過快，是不是已經脫錨？中長端與資金利率的倒掛是否合理？短期情緒過高之後會不會有調整？疊加M1回升跡象會不會引發調整？接下來，我們逐一進行解讀。
1.1 市場利率沒有明顯“脫錨”
從基本面角度考慮，基於中性利率理論，根據央行上海總部調研組2019年發布調研報告 ，新興市場國家中性利率約低於GDP增長率4個百分點。2024年三季度實際GDP同比爲4.6%，減去4%，再加上1%的預期通脹水平，名義中性利率約爲1.6%左右，那么當前10年期國債到期收益率（1.78%）屬於正常水平。我們認爲即使貨幣實現相對寬松的狀態，從廣義貨幣持續擴張到通脹止跌回穩，可能仍然有較長的一段距離。因此，我們按照目前的通脹水平進行估算，10年期國債具有較大下行空間。
從貨幣政策的角度，我們觀察利率的錨，國債-OMO利率已經壓縮到低位，下行空間似乎不大。當前，我國主要政策利率爲7天期逆回購利率。截至12月13日，10年國債與7天逆回購利差爲27.7bp，處於今年的最低點；1年期AAA存單與7天逆回購利差爲14.6bp，接近今年7月初的最低點（13.2bp）。此外，10年國債與1年期AAA存單的利差爲13.1bp，回到了9月末的階段低點，但高於年初水平，反映了銀行資產負債端相對匹配。
但從今年的經驗來看，利差壓縮後，利率回調多因監管因素。4月末，10年國債與7天逆回購利差接近40bp，央行通過多個渠道發聲，包括一季度貨政報告 首提“關注長期收益率變化”、金融時報發文表示 ，“長期國債收益率總體會運行在與長期經濟增長預期相匹配的合理區間內”等，從而引導利差走闊；6月末，利差再度收窄至40bp左右，期間，潘功勝在陸家嘴論壇公开講話 中提示中長期債券的期限錯配和利率風險，央行公告开展國債借入操作 ，隨後收益率出現回調；9月末，“924”新政 引發債市出現大幅回調。
當前市場在提前交易貨幣寬松的可能性，央行雖然對債市收益率保持關注，但還沒有做出進一步引導和預期管理，對於長債收益率的合理空間或向下平移。當前“適度寬松”的貨幣政策意味着合理的貨幣供應量、低位的利率水平、相對寬松的貨幣信貸環境 ，我們預計2025年降息力度或進一步增加，可能達到或者超越50BP。當前市場長端利率提前定價明年降息，並不會積累過高的利率風險。
1.2 中長端與資金倒掛，等待資金利率下移
剔除月末等特殊因素，牛市中10年國債和R007長時間倒掛的確罕見。當前，10年國債收益率與R007已經連續4個交易日倒掛，最大倒掛幅度達到13.3bp。而觀察2018年以來R007與10年國債倒掛的情形，基本上發生在月末資金利率短期大幅上行期間。
我們認爲倒掛不會妨礙利率下行，理由有以下三點：
一是相對比價要考慮稅收和資本佔用。在團隊前期報告（《接下來，做平還是做陡？》，20240916）中曾探討過8月下旬至9月初的短端利率快速下行、與資金利率倒掛，原因在於考慮稅收和資本佔用後，國債綜合收益依舊佔優，對於長端利率也是如此。
二是機構對於資本利得的追逐，如果沒有事件的驅動，只會愈演愈烈。低票息、“資產荒”下，機構在交易寬松預期的同時，還要考慮增加動態收益。久期是債券最大的彈性，機構在自身認知的範圍內，會盡量增加久期。考慮或有監管風險，市場可能會利用中長期國債追求更多的資本利得和動態收益。
三是貨幣寬松可期，資金利率可能繼續下移。本周流動性整體偏緊，但周四、周五已經略有緩和。展望未來，短期來看，雖然稅期和MLF大量到期，但政府債發行顯著縮量，且高層提出“做好元旦春節期間各項工作”、“保持流動性充裕”，央行可能採用多種政策工具積極維穩資金面，疊加降准“愈近”，我們預計後續資金面有望逐步轉松；再向後看，降息也會帶動資金利率下限整體向下平移。
1.3 跨年配置還在延續，保險和銀行接力
上周基金明顯搶跑，本周強大的保險买盤和銀行接力。本周，基金和保險、其他產品類是做多利率的主要力量，其中，保險偏向做多超長；股份行开始增持中長期限國債，國有行也加大了對7-10y利率的配置，似乎在接力跨年配置。具體節奏來看，周二到周三，基金和保險是做多利率的主要力量，同時基金在信用債市場積極搶籌，農商則开始啞鈴型配置；周四到周五，保險繼續大額做多，銀行开始接力。
短期回調對於基金或許影響較大，但對於保險、銀行而言，配置需求仍在。回顧今年6月末，10年國債觸及2.2%的關鍵點位。7月1日，央行公告开展國債借入操作 ，隨後，債市收益率出現回調，而後保持震蕩。觀察7月1日前後兩周機構行爲的變化，前一周基金大幅增配，保險增配較多，國有行配置較少；後一周基金迅速轉爲淨賣出，保險、國有行則依舊保持淨买入，其中國有行的淨买入大幅增加。
正如我們前期報告中分析，歲末年初，配置力量較強，利率大多下行。
1.4 M1回升不必然代表實體正循環
11月M1繼續大幅回升，主要是樓市回暖、化債、股市企穩貢獻，與歷史上的企穩回升邏輯不同，實體正循環仍需時間。
股市成交量如果依舊維持高位，將爲M1觸底回升創造有利因素。9月末股市大漲，日度成交量也迅速放大。但由於9月24日後僅有5個交易日，對於9月M1總量的拉升影響未能充分體現。10、11月，股市回落，轉爲震蕩，但日均成交量依舊保持在接近2萬億的水平。
房地產市場景氣好轉是M1增速反彈的重要途徑。商品房銷售額增速通常是M1增速的領先或同步指標。主要是因爲樓市景氣好轉可以促進居民定期存款向企業流動資金的轉化。從歷史數據來看，商品房銷售額同比大幅上升略微領先於M1同比上升。
但與正常周期中的新房銷售顯著回暖不同，本輪主要是二手房回暖，到投資的傳導還需要很長時間，因此債市不必過度擔憂。9月末以來地產新政效果強於“517新政”，顯著提振一线和核心二线城市新房銷售，二手房修復強於新房，帶動全國商品房銷售增速回升。
此外，地方債務置換期間通常包含了M1築底回升的拐點。參考2014年末，在中央統一部署下，政府基本摸清了存量債務底數。2015年开始對存量非地方政府債券形式的政府債務發行地方債進行置換。M1同比增速從2015年中持續回升。
化債期間，股債雙牛行情或可期待。2015年、2019年兩輪化債期間，股債均顯著走強，而2023年化債以來，債市持續走強，而股市顯著走弱。本輪化債中，目前而言，股債均顯著走強。
風險提示
財政增量超預期、央行對利率風險的關注和引導、市場走勢存在不確定性
注：本文節選自天風證券2024年12月15日研究報告：《再破“2.0”，繼續做多》，分析師：孫彬彬S1110516090003、隋修平S1110523110001
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