非農大幅反彈，爲何市場加碼降息交易？

核心觀點

核心觀點：颶風和罷工擾動消退後11月非農如期大幅反彈，但外國勞動力減少導致兼職就業減少、失業率擡升、工資通脹超預期，強化美國勞務市場滯脹局面。數據公布後，市場選擇交易勞務市場的“滯”，預期失業率將繼續上行，12月降息預期由70%升至89%，2年美債利率由4.16%跌至4.10%。但我們認爲，“脹”的風險仍不可忽視。特朗普驅趕非法移民的政策料進一步減少兼職外勞，強化工資通脹黏性，當前市場預期至明年底3.6次/89bps的降息預期面臨壓縮風險。

非農就業：颶風與罷工擾動消除，非農如期反彈。美國11月新增非農就業+22.7萬，預期+22萬，前值由+1.2萬上修至+3.6萬，前兩個月新增非農合計上修5.6萬人，三個月均新增非農由+12.3萬升至+17.3萬。行業層面，10月非農的主要擾動消除，相關行業就業明顯反彈：①波音機械師結束罷工，11月制造業就業由-4.8萬反彈至+2.2萬，其中交運設備制造就業從-4.2萬反彈至+3.2萬。②颶風Milton過境，因惡劣天氣無法外出工作的人數從51.2萬回落至5.6萬，CES問卷首次反饋率由47.4%升至67.4%。因此10月跌幅較大的一些行業在11月出現明顯的就業反彈，臨時救助服務就業由-3.3萬反彈至+0.2萬，餐飲由+0.3萬升至+2.9萬。總體看，11月就業較10月明顯改善，單月就業擴散指數從53.2%升至56.2%。不過，由於上述事件基本在市場預期內，因此非農的強勁反彈並未給市場帶來驚喜，反而是居民就業問卷較差的結構讓市場重新擔憂勞務需求是否持續走弱。

市場結構：供需失衡小幅加劇，工資通脹黏性邊際強化。①單月流量：11月新增非勞動力36.8萬，其中17.4萬來自平民人口增加，19.3萬來自勞動力減少，勞動參與率由62.56%降至62.45%；居民就業減少35.5萬，其中19.3萬來自勞動力減少，16.3萬來自失業者增加，失業率從4.15%升至4.25%，就業率從59.97%降至59.80%。②供需結構：11月美國勞務總需求增加37.2萬，總供給減少16.1萬，共同帶動供需缺口由 38.9萬小幅擴大至59.9萬。失業率上升0.1%，其中供給走弱拖累0.172%，需求走弱貢獻0.273%。供需短期失衡小幅加劇，工資通脹黏性邊際強化，11月時薪環比+0.37%，預期+0.3%，前值由+0.37%上修至+0.42%；同比+4.03%，預期+3.9%，前值由+3.99%上修至+4.05%。

勞務供給：外勞減少是供需失衡加劇的主因。季調口徑下，11月美國勞動力總數減少193萬至16828.6萬人。非季調口徑下，最新11月美國勞務供給缺口爲-352萬，其中本國勞動力貢獻-466萬，前值-433萬；外國勞動力貢獻+114萬，前值+134萬。我們認爲，11月外國勞動力減少、勞務供給小幅收縮或與特朗普上台後驅趕移民政策預期大幅強化有關。一方面，部分非法移民或選擇離开美國，導致外國勞動力人數減少，另一方面，選擇留在美國的非法移民或移居“深藍州”尋求庇護，短期內導致非勞動力和摩擦性失業人數的增加。

勞務需求：外勞減少導致兼職減少，構成居民就業轉負的主因。①居民就業：雖然企業新增非農就業由1.2萬大幅反彈至22萬，但居民就業卻出現了35.5萬的減少。結構上看，非農私營就業減少了41.5萬，其中全職、兼職就業分別減少11.1、26.8萬，這使得全職同比增速加速轉負的同時，兼職增速出現回落。②居民失業：11月新增就業16.1萬，其中永久失業增加5.8萬，總人數來到189.3萬，在總失業者中的佔比由26.27%升至26.49%。同時，失業時長繼續走高，均值由22.9升至23.7周，中值由10升至10.5周。在兼職就業減少的同時，兼職失業率也從4.3%升至4.7%。

策略啓示：特朗普移民政策給勞務市場的滯脹壓力料將持續。非農公布後，市場選擇加碼降息交易的原因有二：①非農雖大幅反彈，但主要來自預期內的颶風與罷工擾動消除；②居民就業與失業結構較差。非農私營全職、兼職就業收縮明顯，永久失業人數、失業時長保持上行，市場預期這一趨勢難以逆轉。但勞務需求較差的結構本質上是因爲外勞減少帶來的兼職就業減少、摩擦性失業增大等問題，除了給美國勞務市場帶來“滯”，也會給勞務市場帶來“脹”，例如11月時薪增速同樣出現超預期，但市場卻並未選擇交易。此外，當晚一同發布的密歇根大學消費者1年期通脹預期升至+2.9%，預期+2.7%，前值+2.6%。非農數據發布後，美聯儲理事Bowman在發言中重申她傾向於更謹慎地降息，去通脹進展似乎停滯。我們認爲，特朗普1月20日上台後，或在第一執行驅趕非法移民的政策，美國新增非農的中樞、外勞供給、兼職就業料將在25H1出現更大收縮，強化市場對衰退的擔憂。但同時，隨着非法移民勞動力的減少，美國工資通脹的黏性料將更強，當前市場預期至明年底3.6次/89bps的降息預期面臨壓縮風險。