市場與美聯儲的“分歧”有多大?

摘要

一、美聯儲的政策路徑？7月加息25bp；9月加息概率下降但需驗證通脹目標；年內和明年初降息概率不大

市場已充分計入7月加息，9月之後的加息概率下降但需要驗證美聯儲是否會妥協通脹目標，潛在風險在於中國若三季度加大刺激力度，工業品價格升高或延後美國通脹回落速度。年內甚至明年初降息可能性不大，因此“超前”預期的資產都面臨回吐風險。當前3.8%的 10年美債、100附近的美元都基本合理，等到四季度增長壓力更大可以开始逐步預期未來降息，可能會帶來更大的下行空間。

二、各類資產計入了各種預期？預期計入程度排序，美股>利率期貨>黃金>長端美債

►利率期貨：7月最後一次加息25bp，2024年3月轉爲降息，5月、7月、9月各降一次，隱含未來一年淨降息2.1次；

►美債：短端美債隱含未來1年加息1.4次，長端美債已充分計入7月加息，但降息預期不強；

►美股：隱含未來1年淨降息2.3次，如果加息路徑不超預期的話，壓力也不會很大

►黃金：隱含未來1年淨降息1.6次，低於CME利率期貨和美股。

三、後續資產走勢如何？除了加息路徑外，金融流動性變化也值得關注；美股三季度支撐弱於二季度

►美債：短期中樞仍維持在3.8%附近，四季度可能有更快下行空間；

►美股：三季度介於二季度的“強”和去年的“弱”之間，四季度或有階段壓力，寬松預期兌現後再反彈；

►美元：支撐位 100，阻力位 105，趨勢性拐點仍有待中國增長修復；

►黃金：當前可以介入，但更多漲幅或在四季度，幅度上已有所透支

一、美聯儲的政策路徑？7月加息25bp；9月加息概率下降但需驗證通脹目標；年內和明年初降息概率不大

7月加息“板上釘釘”，市場也已充分計入。一定意義上，再討論7月加息的意義不大，因爲1）市場對此已經充分計入，當前CME利率預期隱含7月加息概率接近100%，對應美債利率3.8%，基本沒有任何分歧；2）雖然整體通脹已經回到3%，但核心通脹因爲基數原因還處於高位，各項增長數據也都有韌性。因此，美聯儲再加一次息將金融條件鎖在限制區域、防止市場太超前反應導致“功虧一簣”也說的過去。

關鍵在於9月之後的路徑，概率下降、但需要驗證美聯儲是否會妥協通脹目標。通脹的快速回落使得美聯儲在9月後再重啓加息的必要性下降。我們測算，在高基數、信用收縮和供給改善等因素綜合影響下，三季度核心通脹也會回到3.5%，也是通脹最後一段快速回落的階段。不過，由於屆時通脹畢竟還在3%而非2%，且四季度還有可能小幅翹尾，因此是否再度加息取決於美聯儲對2%通脹目標的妥協程度。我們認爲9月後再度加息概率不大，但潛在風險在於中國若三季度加大刺激力度，工業品價格升高或延後美國通脹回落速度。

至於降息，年內甚至明年初的可能性都不大，因此“超前”預期的資產都面臨回吐風險。盡管通脹快速回落大大降低了進一步加息的概率，但通脹畢竟還在3%且可預見的一個季度內，美國增長還有韌性，因此很快降息的預期同樣不現實，我們預計年內甚至明年初都很難降息。6月通脹公布後，美債利率和美元急跌計入2024年一季度末大幅降息50bp顯然過於线性外推了，因此近期都有回吐也屬正常。我們認爲，當前3.8%的 10年美債、100附近的美元都基本合理，等到四季度增長壓力更大可以开始逐步預期未來降息，可能會帶來更大的下行空間。

二、各類資產計入了各種預期？預期計入程度排序，美股>利率期貨>黃金>長端美債

6月FOMC會議後，市場呈現對美聯儲鷹派前瞻指引的“不認同”，利率和美元走弱、美股反而上漲。6月通脹超預期回落強化了7月爲最後一次加息的觀點，主要資產在數據公布後均反應強烈，美債利率從4%的高點回落，美元跳水，美股和黃金上漲。相比上文中討論的可能路徑，目前各類資產又計入了多少預期？超前的程度如何？我們參照此前報告中的方法論測算，具體來看，

►利率期貨：隱含未來1年淨降息2.1次。當前利率期貨隱含2023年加息終點爲5.4%、2024年7月利率水平4.6%，未來一年較當前聯邦基金利率水平還需淨降息2次。CME利率期貨隱含的具體路徑爲，7月最後一次加息25bp，2024年3月轉爲降息，5月、7月、9月各降一次。

►美債：短端美債隱含未來1年加息1.4次，長端美債已充分計入7月加息，但降息預期不強。當前1年期美債計入未來1年加息34bp，較通脹數據公布前回落11bp，對應7月後進一步加息的必要性下降。長端美債再度回落至6月FOMC後美債利率維持的3.8%附近，已經充分計入了7月還有一次加息，但降息路徑還沒有太強預期。

►美股：隱含未來1年淨降息2.3次。根據美債利率、信用利差及美股動態估值的關系，我們測算當前標普500指數19.7倍的動態估值隱含的10年美債利率爲2.75%，對應未來1年淨降息57.8bp，略高於當前CME利率期貨隱含的預期。換言之，如果加息路徑不超預期的話，壓力也不會很大。

►黃金：隱含未來1年淨降息1.6次，低於CME利率期貨和美股。根據實際利率、美元與黃金的關系，我們測算當前黃金價格（~1962美元/盎司）隱含的實際利率爲0.6%，顯著低於當前1.48%的實際水平，仍計入較多降息預期，對應未來1年降息39bp。

三、後續資產走勢如何？除了加息路徑外，金融流動性變化也值得關注；美股三季度支撐弱於二季度

展望三季度，除了上述分析的加息路徑之外，金融流動性“量”的變化也同樣值得關注，可能會對資產走勢帶來影響。我們分析，金融流動性指標（美聯儲資產負債表-TGA账戶-逆回購ONRRP規模）從去年以來對美股和美元的中期走勢都有比較好的解釋力。

二季度，市場之所以能有較強表現，其中一個原因就是因爲銀行危機後，美聯儲通過短期貸款形式投放了大量流動性部分轉化爲銀行准備金，同時通脹還在回落。展望三季度，美聯儲借款逐步到期、繼續縮表，以及新發國債都會使得金融流動性重新收縮，但比去年好的是，通脹還會繼續下行。因此三季度美股面臨的流動性支撐會弱於二季度，通脹環境好於去年，其表現可能介於兩者之間。流動性的收縮對於美元也會有一定支撐，因此在增長沒有大幅逆轉前判斷趨勢拐點爲時尚早。具體來看，

►美債：短期中樞仍維持在3.8%附近，四季度可能有更快下行空間。結合3m10s利差倒掛程度（60年代以來3m10s利差平均倒掛150bp），7月再加息對應的10年美債利率合理水平即爲3.8%附近。再度加息概率下降會約束利率上行空間（如果衝高會提供更好的介入機會），但增長短期還有韌性降息預期難以打开，也會使得快速下行還需等待時日，形成“下有底上有頂”的局面，我們判斷可能在四季度。

►美股：三季度介於二季度的“強”和去年的“弱”之間，四季度或有階段壓力，寬松預期兌現後再反彈。金融流動性支撐減少將使得美股的表現強度弱於二季度，但跌幅多少要看市場是否會找個借口（如盈利等）而回調，我們判斷大體呈現震蕩格局，如果大幅回調則提供再介入機會。四季度增長壓力升溫和通脹小幅翹尾可能會帶來一定調整壓力，直到倒逼成爲寬松預期推動美債利率下行，來實現對金融流動性量上收緊的對衝。

►美元：趨勢拐點要待中國增長修復。6月通脹數據公布以來，美元指數快速回落，期間一度跌破100，創近一年以來的新低。從交易層面上看，美元指數超賣（RSI指數點位一度降至25），同時CFTC投機性淨多頭頭寸持續回落。往後看，基准情形下雖無大漲空間，但可能維持高位一段時間。根據我們美元指數預測模型測算，美元指數支撐位 100，阻力位 105，趨勢性拐點仍有待中國增長修復。

►黃金：當前可以介入，但更多漲幅或在四季度，幅度上已有所透支。我們測算，按照1%左右實際利率和美元 100~105 區間判斷，黃金中樞價格可能在 1900 美元/盎司左右，因此可以擇機再介入。但是，下一波漲幅主要等待衰退和降息預期催化，這一時點可能在四季度。此外，從幅度上，黃金與實際利率年初以來差距進一步擴大，可能已經提前透支了部分未來回落的預期。

市場動態：6月核心零售超預期擡升，美股業績期开啓；A/H股領跌，美元指數反彈

►資產表現：大宗>股>債；A/H股領跌，美元反彈。周初，紐約聯儲制造業指數降至1.1%，表明美國制造業面臨較大下行壓力，美元指數小幅回落。周中公布的美國6月零售環比增長0.2%，不及預期的0.5%，但核心銷售仍然堅挺，美元指數再度走強。與此同時，奈飛公布的二季度營收和三季度指引均低於預期、特斯拉預計三季度產量或因工廠升級略有下降並不排除進一步降價；台積電下調全年營收指引，美股芯片股表現同樣承壓下行。周四公布的上周美國首次申請失業救濟人數不增反降，創兩個月新低，體現勞動力市場仍然存在韌性；數據公布後，美債利率加速回升，美元延續反彈勢頭。

►流動性：在岸美元流動性有所收緊。過去一周，FRA-OIS利差整體持平於25bp左右，投資級債券信用利差不變，高收益債信用利差走闊；衡量離岸美元流動性的指標上，歐元、日元、瑞郎與美元交叉互換收窄，英鎊與美元交叉互換走闊。美國主要金融機構在美聯儲账上逆回購使用量小幅回升，當前使用量爲1.8萬億美元/天。

►情緒倉位：美股仍然接近超买，短端美債淨空頭繼續增加。過去一周，美股看空/看多比例（10天平均）下降。倉位方面，美股投機性淨空頭倉位增加，新興市場投機性倉位由淨頭轉爲淨空頭，美元投機性淨多頭倉位減少，銅期貨投機性淨空頭倉位減少。

►資金流向：股票型基金轉爲流出，貨幣市場基金轉爲流入。過去一周，債券型基金流入放緩，股票型基金轉爲流出，貨幣市場基金轉爲流入。分市場看，美國轉爲流出，發達歐洲流出放緩，日本、新興市場和中國流入放緩。近期新興與美股之間資金強弱關系轉向美國。

► 基本面與政策：核心零售超預期擡升，工業產出超預期回落。美國6月零售環比增長0.2%，低於市場預期的0.5%；除機動車與加油站外的零售銷售環比0.3%，與預期持平；而除食品服務、建築材料、機動車與加油站等的核心零售超預期擡升0.6%（vs.預期0.3%）。分項看，加油站（-1.4%）、建築材料和園林設備（-1.2%）等零售環比回落明顯，雜貨店（2%）、线上銷售（1.9%）等環比擡升。6月美國工業產出環比超預期回落、產能利用率下降。美國6月工業產出連續第二個月回落，環比下滑0.5%，低於預期的0%；產能利用率進一步降至78.9%，低於預期的79.5%。分項來看，制造業產出環比回落0.3%，汽車及零部件、紡織品等環比回落超3%；採掘業環比回落0.2%，公用事業環比繼續回落2.5%。