2025年，通脹怎么看？

核心觀點

2025年CPI走勢關注4大因素：（1）內需層面，2025年制造業投資增長或有限，可能影響居民收入，制約居民消費增長；（2）若明年出台5000億元-1萬億元消費刺激政策，預計對CPI拉動作用達0.2-0.4個百分點；（3）外需層面，海外補庫或進入尾聲，對出口和核心通脹的支撐下降；（4）食品層面，生豬去庫節奏加快，豬肉價格將回升。

我們認爲2025年CPI將溫和回升，但受到外需趨緩的影響，CPI中樞仍相對較低，全年高點預計在一季度出現，位於1.0-1.2%之間，之後开始溫和回落。若考慮到可能出台的消費刺激政策，CPI有望再額外增加0.2-0.4個百分點。

PPI方面，我們認爲2025年，國內“基建+地產”穩增長板塊預計發力，PPI增速可能邊際回升，但仍有2大因素制約PPI大幅上行：（1）地產銷售有望回升，但難以傳導到投資端，地產投資仍有下行壓力，制約PPI上行幅度；（2）美國大選中若特朗普上台，或將對原油價格產生利空影響。

我們預計今年年底PPI或回升至-2.4%左右。2025年，PPI回升幅度預計較小，全年PPI或穩步回升，但同比轉正的概率不大。

我們認爲2025年CPI和PPI增速大概率處於溫和回升態勢。對債市而言，我們認爲2025年通脹水平或成爲央行實施貨幣政策主要的觀測指標。

報告正文

9月CPI同比增長0.4%，較8月下行0.2個百分點，PPI同比下滑2.8%，較8月下行1個百分點。CPI、PPI數據均處於下行趨勢。

CPI、PPI走弱趨勢在2025年是否會持續？哪些方面需要關注？本文將對此進行分析。

1、2025年CPI展望

展望2025年，我們認爲CPI大概率溫和回升。其中有4個因素值得關注：

（1）內需層面，2025年制造業投資增長或有限，可能影響居民收入，制約居民消費增長。

制造業作爲重要就業部門，對於居民收入影響明顯，因此居民收入增速與制造業投資增速相關性強。同時工業企業利潤大約領先制造業投資12個月，從2024年工業企業利潤整體下行的趨勢來看，2025年上半年制造業投資可能仍面臨下行壓力，制約居民收入和消費的增長。

（2）若明年出台5000億元-1萬億元消費刺激政策，預計對CPI拉動作用達0.2-0.4個百分點。

10月18日，央行行長在金融街論壇年會上提出“宏觀經濟政策的作用方向應從過去的更多偏向投資，轉向消費與投資並重，並更加重視消費”，或暗示將出台更多消費刺激政策。

今年我國安排3000億元資金支持“兩新”，明年我們預計消費補貼規模或達5000億元-1萬億元，假設消費乘數爲3.5，則可以拉動1.75-3.5萬億元的社零，佔2023年社零規模的3.7%-7.4%。而社零增速與核心CPI高度相關，我們對兩者進行擬合，測算出在社零增長3.7%-7.4%情況下，核心CPI可相應增長0.2-0.5個百分點。核心CPI主要影響CPI中的非食品項，我們繼而測算了核心CPI和食品項CPI對CPI的影響，得到CPI增長幅度爲0.2-0.4個百分點。

（3）外需層面，海外補庫或進入尾聲，對出口和核心通脹的支撐下降。

從美國三大部門庫存增速數據來看，美國自2023年末進入補庫周期，但是受到上一輪補庫力量較強的影響，本輪補庫力度整體偏弱。今年7月，美國制造業PMI由6月的48.5%降至46.8%，8月制造商和零售商的庫存增速下降，補庫周期或進入尾聲。

海外補庫周期或告一段落，疊加美國大選中若特朗普上台，可能加徵關稅，因此難以對出口形成有力支撐。從歷史上看，核心CPI受到出口形勢影響，我們預計出口增速有所下降，對核心CPI的支撐減弱。

（4）食品層面，生豬去庫節奏加快，豬肉價格將回升。

食品層面，豬肉價格對CPI的影響較大。能繁母豬存欄變化率是豬肉價格的領先指標，從存欄量數據看，目前生豬出欄節奏加快，或預示2025年豬肉供給減量，我們預計豬肉價格將進入回升階段，帶動CPI增長。

綜合來看，我們認爲2025年CPI將溫和回升，但受到外需趨緩的影響，CPI中樞仍相對較低，全年高點預計在一季度出現，位於1.0-1.2%之間，之後开始溫和回落。若考慮到可能出台的5000億-1萬億消費刺激政策，CPI有望再額外增加0.2-0.4個百分點。

2、2025年PPI展望

2025年PPI走勢關注2大因素：

（1）地產銷售有望回升，但難以傳導到投資端，地產投資仍有下行壓力，制約PPI上行幅度。

從國內庫存周期看，工業企業利潤領先庫存周期6個月左右，今年工業企業盈利情況整體下行，對企業補庫行爲、工業品需求形成一定壓制。

從地產端看，近期一系列地產放松措施落地後，地產銷售情況回暖，但在“嚴控增量”背景下，銷售回暖難以傳導到投資端，對原材料價格的支撐可能偏弱。

（2）美國大選中若特朗普上台，或將對原油價格產生利空影響。

從供給端看，特朗普強調能源獨立與安全，鼓勵增加能源生產。美國共和黨競選綱領20項承諾中提出“讓美國成爲全世界主導性的能源生產者”，特朗普強調“能源獨立與安全、增加能源生產、降低能源成本、縮短油氣審批”。若美國大選中特朗普上台，很可能會鼓勵本土頁巖油生產、扭轉目前美國原油鑽機數下降的趨勢、增加原油產量，對原油供給端造成壓力。

另外，出於通脹角度考慮，特朗普上台可能也會增加原油產量。共和黨競選綱領20項承諾中也提出“結束通脹，讓美國重新變得可負擔”。而高油價是造成通脹的主要原因之一，爲降低通脹，特朗普也會增加原油供給。

從需求端看，特朗普主張貿易保護主義，上任後可能會大幅加徵關稅。關稅的提高使得貿易成本上升，全球經濟往來受到負面影響，經濟增長水平或放緩，對原油需求下滑。

綜合來看，我們認爲今年年底PPI或回升至-2.4%左右。2025年，國內“基建+地產”穩增長板塊預計發力，PPI增速邊際回升，但受到地產投資、原油價格偏弱影響，PPI回升幅度預計較小，全年PPI或穩步回升，但同比轉正的概率不大。

3、總結

綜合來看，我們認爲2025年CPI和PPI增速大概率處於溫和回升態勢。其中，對於CPI來說，豬肉價格回升、消費政策刺激是主要拉動力量，而外需下滑、內需不確定性又制約通脹大幅上升。對於PPI來說，“基建+地產”穩增長板塊預計發力，PPI增速可能邊際回升，但地產投資偏弱、美國大選中特朗普若上台可能增產原油和加徵關稅，也限制了PPI上行幅度。

對債市而言，我們認爲2025年通脹水平或成爲央行實行貨幣政策主要的觀測指標。10月18日，央行行長在金融街論壇年會上表示“目標體系方面，將把促進物價合理回升作爲重要考量”，通脹水平或成爲央行實行貨幣政策主要的觀測指標。目前來看，央行仍將加大貨幣工具力度，以促進通脹回升。

風險提示：中國央行貨幣政策不及預期，金融監管超預期，利率波動風險，通脹超預期，信貸超預期，流動性波動超預期，估算結果僅供參考，以實際爲准。

注：本文來自國海證券發布的《2025年，通脹怎么看？》，報告分析師：靳毅 S0350517100001，馬聞倬 S0350124070011