中信證券：此輪並購重組並非只是短期主題炒作，而是可持續的產業趨勢
政策積極鼓勵+產業高質量發展所需，並購重組滿足當下政府、一級市場與二級市場的利益“最大公約數”，正迎來全新機遇。中信證券認爲此輪並購重組並非只是短期的主題炒作，而是可持續的產業趨勢，但也不會一蹴而就，建議投資者把握兩類機會：1）以產業鏈整合、做大做強爲導向的並購重組，重點關注電子、醫療器械、汽車Tier 1等賽道；2）以發展新質生產力、產業升級爲導向的跨產業並購，重點關注已公告“控制權變更”或實控人有體外資產的企業。
復盤歷史，大部分最終收購成功的上市公司在首次披露日後的1年內股價整體跑贏大盤，因此建議投資者重點關注已公告將進行資產重組的標的。而對於僅有並購預期的潛在標的，由於其近期漲幅普遍較高，建議持續跟蹤。
▍政策積極鼓勵+產業高質量發展所需，並購重組迎來新機遇。
1）資本市場：IPO收緊，一級市場“退出堰塞湖”現象突出，並購有望成爲重要退出渠道。國內PE/VC退出高度依賴IPO，但過去兩年中國企業境內外IPO數量與融資額明顯放緩。據Wind統計，2023年境內IPO共313家、融資額3565億元，相比2021年分別減少40.3%、34.4%。進入2024年後情況並未好轉，1-9月平均每月IPO企業僅8家，融資額53億元；對比2023年同期爲29家、360億元。此外，據清科研究中心統計，2023年中國企業在境外上市數量爲86家、融資額爲426億元，僅有2020年階段性峰值時的61.4%和11.2%。在此背景下，一級“退出堰塞湖”現象突出，超50%的產品處於退出期。
2）產業背景：外部中美角力持續，內部產業升級換擋，地方政府尋求轉型“股權財政”，但需要良性的資本市場退出機制以完成“投資-產業招商-退出-再投資”的閉環。看外部，中美战略競爭走向長期化，發展战略新興產業、推進現代化產業體系建設是增強國際競爭力的重要手段。尤其是站在當下時點，以人工智能爲代表的新興技術正在推動第四次工業革命的到來，主導國之間的話語權爭奪將深刻影響後續的國際格局和文明方向。看內部，我國正處於新舊動能轉換期，產業整合升級需求強烈。一方面，伴隨產業升級換擋，我國部分行業出現了“低端產能過剩、高端產品供給不足”的結構性問題。另一方面，地方政府正在積極尋求“後地產時代”的財政、經濟、產業轉型，“股權財政”是替代土地財政、提高地方政府財政收入的重要思路之一。
3）政策導向：政策積極鼓勵產業整合，監管持續寬松提振信心。2024年2月，證監會召开上市公司並購重組座談會，提出五項舉措，從估值容忍度、並購重組方向、監管要求等方式解決並購重組市場運行的痛點。隨後，各部門相繼出台了新“國九條”、“科技企業16條”、“創投17條”、“科創8條”等政策，鼓勵企業間產業整合、做大做優做強。9月24日，證監會發布《關於深化上市公司並購重組市場改革的意見》，中信證券認爲有兩點值得特別關注：其一，特別提到將積極支持上市公司進行跨行業並購及未盈利資產收購，體現了對並購重組動機的包容性。其二，提出加大產業整合支持力度，一方面鼓勵上市公司上下遊、同行業的吸收合並，另一方面支持私募投資基金以促進產業整合爲目的依法收購上市公司。
▍以史爲鑑，2014-2016年A股並購潮對此輪浪潮有較強借鑑意義。
與當前環境類似，監管松綁和產業轉型是上一輪A股並購潮爆發的主要原因。上一輪A股並購潮發生於2014-2016年，根據Wind數據進行統計，2014和2015年，A股重大重組事件（包含最終失敗的案例）分別爲220+和410+例，同比增速分別約74%和85%，2016年盡管同比有所下滑，但案例數仍高達340+例。復盤上一輪並購潮背景，與當前存在較高的相似度。監管政策方面，2014-2015年發布了一系列針對並購重組的支持文件，與當前監管的寬松環境和支持態度高度相似。產業環境方面，2013-2015年我國處於新舊動能轉換後期，一方面面臨經濟增速放緩、投資邊際回報下降、部分行業產能過剩等困境，另一方面移動互聯應用和數字化帶來全新增長點。也因此，橫向整合是2014-2018年最主要的並購類型，多元化战略的佔比也較高。
最終收購成功的競买方在公告披露後整體表現更優，但需關注收購資產帶來的商譽風險。統計在2014-2016年980+起涉及A股上市公司的並購案例中，約250起最終以失敗告終。無論是首次披露日後的1/3/6/12/24/36個月，最終收購成功的上市公司（競买方）整體股價表現都優於最終失敗的公司。大部分最終收購成功的上市公司在首次披露日後的1年內股價將整體跑贏大盤；而最終收購失敗的上市公司，大部分股價在首次披露日後的1個月普遍跑贏大盤，但隨時間推移漲幅將逐漸縮小，並最終轉輸。另一方面，對於成功並購的企業，中信證券也提示投資者關注收購資產帶來的商譽風險。上一輪A股並購熱潮中，由於部分上市公司盲目地進行並購活動，導致公司商譽大幅上升，給A股帶來了巨額的商譽減值風險，諸多上市公司因商譽暴雷問題嚴重拖累其2018年的業績表現（2018年爲2015年並購案三年承諾期的最後一年）。
▍政策積極鼓勵+產業發展所需，並購重組正迎來全新機遇。中信證券梳理了兩類並購重組帶來的投資機會：
一、以做大做強爲導向的產業鏈整合並購。產業鏈並購整合有利於企業做大做強做優，同時提升產業效率，對我國現代化產業體系建設亦有助益。在篩選賽道時，中信證券主要考慮兩點：資本角度，過去幾年一級市場融資較爲活躍的賽道，此類行業有較強的重組整合需求；產業角度，可通過產業並購整合做大做強的賽道，對外可在中美博弈環境下增強國際競爭力，對內可借此打造平台化企業。綜合來看，建議重點關注模擬芯片、半導體材料設備、醫療器械、汽車Tier 1、工業軟件、工程機械等賽道。
二、以發展新質生產力、產業升級爲導向的跨產業並購。此輪政策對並購重組動機的包容性較強，除常見的產業鏈上下遊並購外，還特別提到鼓勵上市公司進行跨行業並購及未盈利資產收購。此外，政策也提到支持私募投資基金以促進產業整合爲目的依法收購上市公司。因此建議積極關注跨產業並購、重組上市帶來的投資機會。梳理三類A股上市標的：1）2024年以來出現“控制權變更”且後續有較大重組上市潛力的標的；2）實控人有體外資產且存在較強資產注入預期的A股上市標的；3）近期首次公告將進行資產重組或明確表示有意向的A股上市標的。
▍投資建議：
此輪並購重組浪潮的政策和產業環境與2014-2015年類似，中信證券認爲此輪並購重組並非只是短期的主題炒作，而是可持續的產業趨勢，但也不會一蹴而就。梳理了兩類並購重組機會，一類是以做大做強爲導向的產業鏈整合並購，建議重點關注電子、醫療器械、汽車Tier 1等賽道；另一類是以發展新質生產力、產業升級爲導向的跨產業並購，建議重點關注近期“控制權變更”或實控人有體外資產的企業。
此外，中信證券在復盤2014-2016年並購潮時發現，最終收購成功的上市公司（競买方）在首次披露日後的1年內，股價整體跑贏大盤，且跑贏幅度隨時間推移整體向上。因此建議投資者重點關注已公告將進行資產重組的標的。而對於僅有並購預期但並未實際公告的潛在標的，由於其近期漲幅普遍較高，因此建議理性看待並持續跟蹤。
▍風險因素：
政策不及預期，經濟下行風險，資本市場改革不及預期，並購整合效果不及預期等。
注：本文節選自中信證券研究部已於2024年11月3日發布的《主題聚焦：並購重組系列之一—以史爲鑑推演本輪並購重組投資機遇》報告，分析師：連一席S1010523020002；沈思越S1010523030001；裘翔S1010518080002
標題：中信證券：此輪並購重組並非只是短期主題炒作，而是可持續的產業趨勢
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