近期信用債交易如何變化？
摘要
9月底以來，信用債市場大致可以劃分爲2個階段：第一階段（9.26~10.10），權益市場大漲，負債端調整，而信用債流動性欠佳，收益率、信用利差大幅走闊。第二階段（10.11~10.22），權益市場震蕩調整，增量政策以化債爲主，信用債收益率、利差大幅壓縮。
兩個階段中，信用債的交易有何變化？又有什么特徵？
機構行爲：非金信用債方面，利差走闊時，負債端不穩定的基金公司大幅減持，理財、貨基和其他產品類承接了大部分拋壓。利差壓縮時，基金淨賣出收窄，證券公司、股份行和城商行淨賣出增加。二永債方面，基金公司先賣出後买入，轉變最爲明顯；負債端略顯穩定的其他產品、股份制銀行、理財則呈現出先买入後賣出；而保險公司、貨基則持續增持。
交易結構：城投債成交相比非金產業債變得活躍，成交佔比在逐漸上升。城投債方面，利差走闊階段，重點省份的城投債成交佔比快速拉升，壓縮階段成交佔比則开始波動下降。此外，利差壓縮時，四川和山東城投債成交佔比和利差走闊時比下降明顯，浙江城投債成交佔比則提升較多。產業債方面，房地產和建築裝飾成交佔比在利差壓縮時明顯增加，或與近期地產增量政策陸續出台有關；交通運輸和石油石化成交佔比下降較多。
分期限來看，期限1年內城投債成交佔比先上後下；相比城投債，市場在非金產業債交易中更加偏好超短期限。此外，超長期非金產業債成交也比城投債更活躍，5年期以上成交佔比明顯高於城投債。
分主體評級來看，非金產業債成交以AAA爲主，佔比在90%附近波動，交易向頭部優質發行人集中的現象明顯，城投債則更偏好AA+主體。
折價成交：偏離閾值爲100bp的估值高折價成交情況較多發生在10月9日-17日，此後邊際減少。城投債高折價成交次數集中在山東、四川、湖南等地，高折價成交佔比集中在貴州、陝西、四川等地。非金產業債方面，房地產、綜合、非銀金融、建築裝飾、社會服務和建築材料是近期折價交易高發行業。
正文
9月底以來，出台了一系列增量政策，信用債市場明顯波動放大，信用利差呈現先上後下。近期信用債市場的兩次大幅調整中，交易有何特徵和變化？我們進行了梳理，供市場參考。
從信用債收益率和利差來看，我們可以大致將9月底以來的行情分爲2個階段：①第一階段（9.26~10.10），權益市場大漲，負債端調整，而信用債流動性欠佳，收益率、信用利差大幅走闊。②第二階段（10.11~10.22），權益市場震蕩調整，增量政策以化債爲主，信用債收益率、利差大幅壓縮。
1.交易有何特徵和變化？
1.1 機構行爲
從第一階段到第二階段，信用債交易量經歷了放大-下降-再放大的過程。從日度成交規模來看，9月中上旬信用債成交規模較平穩，二永債和非金信用債的平均日成交規模在2300億左右。9月24~26日，權益市場上行、增量政策出台，但市場預期有分歧，市場交易量放大；9月27日~10月9日，假期、負債端調整、市場預期過於一致等多重因素作用下，成交量反而有所下降；10月10日，權益市場下行，負債端企穩，市場交易量明顯放大，此後，交易量又逐步下行至正常水平。
分階段看，利差走闊時，基金公司和證券公司均爲淨賣出，基金大幅減持非金信用債；理財、貨基和其他產品類承接了大部分拋壓。利差壓縮時，基金淨賣出收窄，證券公司、股份行和城商行淨賣出增加。理財、貨基和其他產品類仍在淨买入。
分期限具體來看，不同機構間信用債交易行爲分化明顯：
（1）基金公司：基金由於負債端不穩，擔心贖回風險大幅賣出信用債。利差走闊時對短久期長久期品種均大幅減持。
（2）證券公司：證券公司在利差壓縮時小幅增持5年以上超長期品種，區間內總體呈淨賣出。
（3）理財：理財整體負債端受此次調整衝擊可控，沒有大幅拋售，反而在積極增持，是非金信用債的买入主力，區間內僅小幅減持5年以上超長期品種。
（4）保險公司：保險公司在利差走闊時積極增持超長期品種，在利差壓縮時減持超短品種，整體上“賣短买長”，仍以拉長久期爲主。
（5）股份行：股份行在利差走闊後期大幅增持3年內品種，利差壓縮時大幅減持1年內超短期。
（6）城商行：相比股份行，城商行在利差走闊後期大幅增持3-5年品種，利差壓縮時減持1-3年品種較多。
二永債方面，保險公司、城商行、其他產品類和貨幣基金是二永債的买入主力，基金和證券公司則表現爲淨賣出。分階段看，其他產品類在利差走闊時大幅增持，而基金公司在大幅淨賣出；利差壓縮時，其他產品類轉爲減持，基金公司則开始淨流入。理財和股份行均在利差走闊時淨买入，但在利差壓縮時減持。保險公司和貨基兩個階段均在增持二永債。
分期限具體來看：
（1）基金公司：基金公司在利差走闊時均大幅減持各期限品種；利差壓縮時，大幅增持7年以上超長期品種。
（2）證券公司：證券公司在利差壓縮時小幅增持7年期以上超長期品種，區間內二永債總體呈淨賣出。
（3）理財：區間內理財均在增持1年內超短期品種，利差走闊時增持7年期以上超長期品種較多，利差壓縮時則選擇大幅減持超長期品種。
（4）股份行：股份行在利差走闊時積極买入中長久期品種，利差壓縮時則無差別減持。
（5）城商行：城商行在利差走闊時選擇大幅增持1-3年期品種，利差壓縮時小幅減持。
（6）保險公司：區間內保險公司對各期限品種延續增持，利差走闊時積極參與7年以上品種，利差壓縮時更多增持3-7年的中長期品種。
1.2 交易結構
從交易類型來看，9.26~10.10，城投債成交變得活躍，成交佔比逐漸上升，從44.3%升至53.6%，成交額也在10月10日達到近期新高1566億，高於9月26日的1147億，非金產業債則在這兩個交易日的成交額變化不大，分別爲1442億和1356億。10.11~10.22，城投債的成交額波動下降，成交佔比在54.5%附近波動，高於第一階段50.3%的平均佔比。
進一步拆分城投債，分區域來看，城投債成交主要集中在存量規模大的區域，比如江蘇、山東和浙江。變動方面，利差壓縮階段，四川和山東城投債成交佔比較利差走闊階段下降明顯，分別下降1.4%和1.2%。成交佔比下降較多的區域還有上海、天津和北京；成交佔比提高較多的區域有浙江、重慶、廣東和江蘇。
分是否重點省份來看，城投債成交中非重點省份佔絕對主導。利差走闊階段，重點省份的城投債成交佔比快速拉升，佔比從14.1%升至10月9日的18.1%。利差壓縮階段，重點省份的成交佔比开始波動下降，10月25日已降至12.8%。
分期限來看，區間內期限1-3年的城投債成交最爲活躍，在城投債中平均成交佔比在43%附近，與1-3年存量城投債在所有城投債中的佔比基本相當。剩余期限小於1年的城投債成交波動較大，整體呈現先上後下，基本與利差走勢吻合。背後的原因可能在於，第一階段信用利差迅速走闊，在股債蹺蹺板效應下，部分機構首先選擇拋售流動性較好的超短期債券，反映在1年期以內的城投債成交佔比提升。第二階段信用利差逐漸回落，市場重新選擇通過拉久期增厚收益，因此3年期以上的城投債成交佔比也有所上升。
分主體信用評級來看，區間內期限主體評級爲AA+城投債成交最爲活躍，平均成交佔比接近46%。變動方面，利差走闊階段，主體評級AAA的城投債成交佔比明顯高於在存量城投債中的佔比；利差壓縮階段，主體評級AAA的城投債成交佔比則重新回落至相應存量佔比附近。
進一步拆分非金產業債，分行業來看，非金產業債成交主要集中在存量規模大的行業，比如非銀金融、公用事業和交通運輸。變動方面，利差壓縮階段，房地產和建築裝飾成交佔比較利差走闊階段上升明顯，佔比分別提高1.6%和0.7%，或與近期地產增量政策陸續出台有關，市場博弈房企流動性預期將得到改善，提前配置地產債。佔比提高較多的行業還有社會服務和有色金屬；交通運輸和石油石化成交佔比下降較多，分別下降1.1%和1.9%。
分企業性質來看，央國企成交佔比超94%。利差走闊前夕，9月26-27日央企成交佔比均超50%，隨後快速下降至10月11日的29.9%，利差修復後，央企成交佔比在40%附近波動。
分主體評級來看，非金產業債成交以AAA爲主，佔比在90%附近波動，交易向頭部優質發行人集中的現象明顯，與城投債形成顯著差異。
分剩余期限來看，區間內期限1年內的非金產業債成交最爲活躍，成交佔比在50%附近波動，相比城投債，投資機構在非金產業債交易中更加偏好超短期限。此外，超長期非金產業債成交也比城投債更活躍，5年期以上成交佔比在5%附近波動，明顯高於城投債，投資機構更多參與長久期非金產業債的交易，可能還是有對城投債長期投資價值不確定性的擔憂。
1.3 折價成交
近期哪些信用債在折價成交？
一般來說，估值折價成交基本能夠反映債券市場信用風險偏好的變動。估值偏離方面，我們用當日成交收益率減前一交易日中債估值收益率，偏離閾值爲100bp，統計近一月的折價成交情況。
從發生時間來看，估值高折價成交情況主要發生在10月9日-17日，上述時點正處於利差大幅走闊末期，估值开始迅速下跌。10月18日後，估值高折價成交只數邊際減少，市場有所企穩。
從折價成交的城投債所屬區域及產業債所屬行業情況來看：
城投債方面，高折價成交次數上山東、四川、湖南、貴州、河南、重慶靠前，折價成交只數超800只；區域內折價成交只數佔區域內總成交只數比例上，貴州、陝西、四川、廣西、吉林、山東較高，折價成交比例超過45%；上海、廣東、北京該比例較小，不到10%。或說明當債券市場出現大幅波動時，經濟財力發達、近期信用輿情相對較少的區域，更不容易被市場所拋售。
非金產業債方面，房地產、綜合、非銀金融、建築裝飾、社會服務和建築材料是折價交易高發行業，折價成交只數超100只，其中建築材料的折價成交比例較高，接近30%，這些行業可能存在一定的信用瑕疵，更容易發生折價成交；折價成交佔比較低的行業有鋼鐵、食品飲料、交通運輸、公用事業，佔比不到2%，或說明這些行業的市場分歧程度較低、流動性相對較好。
從主體評級來看，城投債方面，主體評級爲AA+和AA的城投債折價成交佔比最高，合計超90%，一定程度也說明高資質的城投債流動性相對更好；非金產業債方面，主體評級爲AAA的折價成交佔比最高，原因可能在於非金產業債成交就以AAA主體爲主。
2.小結
9月底以來，信用債市場大致可以劃分爲2個階段：第一階段（9.26~10.10），權益市場大漲，負債端調整，而信用債流動性欠佳，收益率、信用利差大幅走闊。第二階段（10.11~10.22），權益市場震蕩調整，增量政策以化債爲主，信用債收益率、利差大幅壓縮。
兩個階段中，信用債的交易有何變化？又有什么特徵？
機構行爲：非金信用債方面，利差走闊時，負債端不穩定的基金公司大幅減持，理財、貨基和其他產品類承接了大部分拋壓。利差壓縮時，基金淨賣出收窄，證券公司、股份行和城商行淨賣出增加。二永債方面，基金公司先賣出後买入，轉變最爲明顯；負債端略顯穩定的其他產品、股份制銀行、理財則呈現出先买入後賣出；而保險公司、貨基則持續增持。
交易結構：城投債成交相比非金產業債變得活躍，成交佔比在逐漸上升。
城投債方面，利差走闊階段，重點省份的城投債成交佔比快速拉升，壓縮階段成交佔比則开始波動下降。此外，利差壓縮時，四川和山東城投債成交佔比和利差走闊時比下降明顯，浙江城投債成交佔比則提升較多。產業債方面，房地產和建築裝飾成交佔比在利差壓縮時明顯增加，或與近期地產增量政策陸續出台有關；交通運輸和石油石化成交佔比下降較多。
分期限來看，期限1年內城投債成交佔比先上後下；相比城投債，市場在非金產業債交易中更加偏好超短期限。此外，超長期非金產業債成交也比城投債更活躍，5年期以上成交佔比明顯高於城投債。
分主體評級來看，非金產業債成交以AAA爲主，佔比在90%附近波動，交易向頭部優質發行人集中的現象明顯，城投債則更偏好AA+主體。
折價成交：偏離閾值爲100bp的估值高折價成交情況主要發生在10月9日-17日，此後邊際減少。城投債高折價成交次數集中在山東、四川、湖南等地，高折價成交佔比集中在貴州、陝西、四川等地。非金產業債方面，房地產、綜合、非銀金融、建築裝飾、社會服務和建築材料是近期折價交易高發行業。
風險提示
1、數據統計或有遺漏：由於數據收集的局限性、統計方法的差異、信息披露的不完整性或更新延遲，可能導致部分分析結果存在偏差。
2、宏觀經濟表現超預期：宏觀經濟環境和財政政策是影響債券市場的關鍵因素。如果宏觀環境出現超預期的變化，如經濟增長放緩、通貨膨脹率波動或外部經濟衝擊等，可能會對信用值市場表現形成衝擊。
3、信用風險事件發展超預期：若出現信用輿情事件，可能會對信用債市場形成短期衝擊。
注：本文爲天風證券2024年10月28日研究報告《近期信用債交易如何變化？》，分析師：孫彬彬S1110516090003、孟萬林S1110521060003、塗靖靖S1110524100002
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