牛市不同階段的風格變化

A股歷史上，除了2005-2007年和2009年牛市之外，其他的牛市大概都有典型的三階段：快漲-震蕩-持續上漲。1994-1997年、1999-2001年、2013-2015年、2019-2021年的牛市均是如此。投資者有牛市感覺的，主要是第一個階段和第三個階段，而如果回顧這三個階段的板塊風格，往往能發現，第一階段過渡到第二階段時，風格和領漲的板塊往往會發生較大變化，第二階段過渡到第三階段時，風格變化往往不明顯。2013-2015年和2019-2021年，牛市第一階段，漲幅較大的板塊往往是前一輪牛市中有過較強表現的板塊，第二階段領漲的板塊逐漸變成有利潤明顯改善的板塊，第三階段市場會把第二階段的風格延續並擴散到其他相關板塊。

（1）A股最經典的牛市三階段：快漲-震蕩-持續上漲。A股歷史上，除了2005-2007年和2009年牛市之外，其他的牛市大概都有典型的三階段，第一階段是短暫的快速上漲（一般1.5-3.5個月），第二階段是持續的震蕩（一般持續半年-1年半），第三階段是持續的大幅上漲（一般持續1-1.5年）。1994-1997年、1999-2001年、2013-2015年、2019-2021年的牛市均是如此。

投資者有牛市感覺的，主要是第一個階段和第三個階段，而如果回顧這三個階段的板塊風格，往往能發現，第一階段過渡到第二階段時，風格和領漲的板塊往往會發生較大變化，第二階段過渡到第三階段時，風格變化往往不明顯。

（2）牛市三階段風格復盤：1994-1997和1999-2001。1994年8-9月牛市初期，市場快漲2個月。期間漲跌幅中位數最高的行業是紡織服飾、傳媒、非銀金融。但在1994年9月-1996年1月期間，指數震蕩小幅下行，在熊市結束後第一波上漲中表現強的紡織服飾、傳媒均表現靠後。而相對抗跌的板塊包括食品飲料、交通運輸、基礎化工等，這些板塊在指數反轉第一波上漲時期彈性小，但基本面更受益於高速增長的經濟和相對緊缺的供給，業績壓力相對小。此後在1996年1月-1997年5月牛市主升浪階段，表現最強的板塊是建築材料（基本面受益於房地產發展，部分公司有主題行情）和家電（龍頭公司發起價格战开始搶佔市場份額）。

1999年5-6月牛市初期，科技成長表現較強，主要受益於國務院加強科技創新，發展高科技政策扶持。家電是1996-1997年牛市中表現較強的板塊，在牛市初期表現也較好。煤炭行業這一階段成份股較少，多爲主題行情。在1999年6月-1999年12月指數半年的震蕩期間，除了煤炭仍表現較強外，前期漲幅靠後的電力設備、建材、造紙、農林牧漁均表現得相對抗跌。醫藥生物受益於競爭格局好轉，業績增長穩定，在本輪指數震蕩期也相對抗跌。而調整幅度較大的行業包括前期漲幅較高的家用電器、非銀金融，鋼鐵、汽車、石油石化、交通運輸等受產能過剩、價格战等因素影響業績承壓的行業，在震蕩期表現也偏弱。在1999年12月底-2001年6月牛市主升浪階段，表現最強的板塊是建材、機械設備、紡織服飾、煤炭等，整體來看這些板塊截至2001年Q2業績兌現大多居前。其中有基本面復蘇的影響，部分板塊也有並購重組推升利潤的影響。業績承壓的家電在慢牛階段表現持續偏弱。

（3）牛市三階段風格復盤：2013-2015和2019-2021年。2012年12月-2013年2月市場剛企穩的第一波上漲中，市場中投資者仍然基於2005-2010年的經驗，基於宏觀經濟周期復蘇的邏輯來布局，這一階段最強的板塊銀行、非銀、汽車、建材，都是2006-2007年和2009年牛市領漲板塊。但實際上這一階段GDP增速中樞已經开始下行，2013年經濟是弱復蘇。2013年2月-2014年5月指數震蕩期，金融、建材等前期領漲的板塊均出現下跌，而具備新的產業邏輯（下遊應用創新落地），業績兌現較快的TMT在這一階段漲幅大幅超過金融、周期類板塊。同時也成爲2014年5月-2015年6月牛市中後期的最強主线之一。

2019年1月-4月初熊市結束後的第一波上漲中，市場上漲的主要驅動力是政策寬松和社融超預期，投資者優先考慮的仍然是2013-2017年牛市中重要的賽道，這一階段表現最強的板塊是ROE高且穩定的必選消費（白酒、醫藥）、高成長性的TMT（通信、計算機）以及證券。但是2019年Q2开始，市場逐漸發現TMT各行業的利潤增速擡升主要受基數和季節性的影響。2019年下半年只有電子利潤增速开始逐漸兌現，ROE也有擡升。2019年4月到2020年3月的市場震蕩期，TMT开始明顯分化，業績兌現強的半導體大幅領漲，業績兌現弱的傳媒即开始走弱。計算機、通信在震蕩期還能維持小幅的超額收益，但到了牛市中後期也开始持續走弱。另外一個2019年下半年ROE快速擡升的行業是新能源，新能源在2019年4月-2020年3月震蕩期即开始小幅走強，到2020年3月-2021年12月牛市中後期大幅走強。

（4）短期A股策略觀點：市場進入牛初震蕩期，時間上可能要季度，空間不大。月度內重點關注三季報、財政政策預期、美國大選預期。鑑於9月下旬市場漲速2000年以來最快，10月股市大概率开始進入震蕩期，時間可能要季度級別。波動期間重點關注：（1）各類政策落地力度和執行力度。（2）股市上漲形成的財富效應和過去三年熊市中被套資金解套後的行爲。我們認爲，調整的空間不會很大，歷史經驗是把之前漲幅的一半跌回去，一般震蕩期第一個月容易調整較多，隨後進入橫盤震蕩期。震蕩剛开始1個月或需要降低倉位，之後倉位或可保持穩定或適度提高。震蕩期，板塊分化可能會加大。牛市初期第一波上漲，領漲的板塊往往是老賽道，2012年12月底部起來第一波是老賽道（銀行）、2014年Q3-Q4是老賽道（金融周期）、2019年Q1是老賽道（證券、TMT）。老賽道估值修復一波後，後續可能會面臨業績和估值匹配度的壓制。

建議配置順序：上遊周期（產能格局好+需求擔心釋放可能已經充分）> 出海（長期邏輯好）> 傳媒互聯網&消費電子（成長股中的價值股）> 金融地產（政策最受益）> 新能源(超跌) > 消費(超跌)。歷史上熊轉牛第一波，企穩初期較易偏向大盤，但季度反轉到中後期風格可能會快速變爲小盤。如果底部反轉，高PE板塊(成長風格）大多情況下表現較好。歷史上重要底部反轉的第一波上漲，成長風格通常表現更強。但從節奏上來看，大多數情況下，底部反轉後的第1個月會是價值風格的板塊先漲，到反轉後2-3個月成長風格的板塊开始變強。隨着第一波上漲進入尾聲，配置策略可以降低彈性配置。高現金流回饋股東（高ROE低PB）、上遊周期、出海，這些配置方向，產業邏輯和之前牛市不同，可能發展爲新一輪牛市的最強主线。