城投化債六問
摘要
面對即將展开的新一輪大規模隱債置換，如何看待城投主體和城投債投資？
涉隱債和不涉隱債怎么看？
理論上，涉隱債務基本能得到保障，非涉隱債務安全性相對較弱；需要注意的是，結合歷史情況，在債務置換的同時，不涉隱債務也可能面臨更加嚴格的監管。
名單內外怎么看？
名單內主體與政府信用之間的關系更爲緊密，受到一系列化債政策的支持，不管是債券本金的借新還舊，還是銀行置換高息債務，都能在更大程度上改善有息負債結構，債務安全性也更有保障，但這並不意味着名單外城投企業有較大的違約風險，其仍然承擔地方建設任務，且在“化債區域一盤棋”的背景下，一旦發生風險對區域整體資質也會產生不利影響，政府不太可能會允許該類事項的發生。當前名單外的城投平台，仍有較大的參與價值。
2027年以後城投和未到期城投怎么看？
2027年以後城投可能還是“城投”，化債並不太可能完全剝奪這些主體的“城投”屬性，更多的是在城投主體和平台的關系上更加規範化和市場化，比如不通過城投平台新增隱債、招投標流程更加規範化等。
未到期城投債不大可能立刻暴露風險，“後政策周期”存在市場和政府之間的博弈。對於優質主體、區域的主平台，我們認爲最終的實質性違約風險還是比較低的，在投資期限上可以樂觀一些。當然，隨着時間的推演，可能有一部分機構會將2027年6月作爲一條线，部分弱資質主體這之後到期的債券，估值上可能會有一定分化。
城投經營性債務怎么看？
公开市場債券發生違約的可能性不大，銀行貸款可能會出現展期、降利率等“軟性違約”，目前經營性債務中更需要擔心的是非標，當前部分弱資質地區債務壓力大，非標成本高，優先保障公开債務可接續性的當下，弱資質非標問題的暴露似乎較難完全避免。
提前償還壓力有多大？
從歷史數據來看，提前兌付與特殊再融資債、特殊新增專項債之間具備一定的相關性，但二者之間的數據關系並不算穩定，不同區域之間存在較大的差異。考慮到當前債券形式的隱債體量已經比較有限，由於特殊再融資債/特殊新增專項債直接帶來的提前兌付規模相比前兩輪置換帶來的提前兌付體量或將明顯減少。
專項債用途拓寬怎么看？
我們認爲本次專項債用途拓寬，出發點或有不同，但都能夠爲地方城投平台提供資金支持，一方面通過土儲專項債償還城投墊資，另一方面通過收儲專項債加快城投手中的商品房去化（同時爲收儲城投提供資金來源），從而緩解城投平台目前的流動性資金困境。進一步的，城投現金流的改善，爲账面上有息債務的還本付息提供直接的資金來源，增加了城投債務的安全性。
上周城投債企穩回落，後續可能進一步下行，仍需注意流動性溢價。
從2023年10月一攬子化債推進以來，城投債收益率和利差經歷了快速下行。截至目前，城投債收益率已位於歷史低位，信用利差雖有一定空間，但也較有限。
我們認爲市場目前已經對城投債形成了一致預期，“信用利率化”成爲城投市場的現狀。雖然近期有所震蕩，但也主要是受短期政策變化帶來的流動性溢價影響，後續城投債投資在關注債務置換的同時需注意關於流動性溢價問題。
面對即將展开的新一輪大規模隱債置換，如何看待城投主體和城投債投資？
1.涉隱債和不涉隱債怎么看？
①涉隱債務基本能得到保障，非涉隱債務安全性相對較弱
按照我們研究口徑的城投標准，城投主體有息負債按照最新半年報的余額約62萬億，債券部分是16萬億，考慮隱債涉及的具體形式可能包含債券、信貸、非標等，我們估計納入信息平台的約10-20萬億。觀察本次中央對於債務置換的態度和決心，我們認爲，現階段隱性債務基本能夠得到保障。
但是對於不涉隱的債務而言，其中包括隱債主體的不涉隱債務和非隱債主體的債務，由於沒有直接的化債安排，其更依賴於平台自身，市場可能會擔心該部分債務尤其是低資質主體不涉隱債務的安全性。
更進一步，隱債主體得到的化債支持力度可能相對更大，比如銀行貸款置換高息債務可能也會惠及隱債主體的不涉隱債務。從這個角度來看，同樣是非涉隱債務，非隱債主體的債務在安全性上可能會略弱於隱債主體債務。
②不涉隱債務可能面臨更加嚴格的監管壓力
不涉隱債務的責任主體在於地方城投平台，爲了防範道德風險，有關部門可能會對不涉隱債務加強監管。
歷史上的化債周期也證明了這一點。2014年下半年-2015年上半年，城投債淨融資處於相對低位；2017年底到2018年，部分月份淨融資甚至爲負，直到國常會後政策調整，淨融資有所回升，但從歷史相對水平來看規模也還是不大。同樣的，2023年10月以來，政策嚴控新增，城投大幅淨融出。
2.名單內外怎么看？
我們認爲目前城投大致可以分爲融資平台名單內城投和名單外城投，其中名單外城投又包括兩個部分，一是聲明“市場化經營主體”，二是9月26日浙江、江蘇等地陸續聲明退出融資平台名單的主體。
我們認爲退平台主體過渡期內的融資政策，可以參考原先名單外的“市場化經營主體”，發債可能需要政府出函。縱觀2023年10月以來345家“市場化經營主體”的有息債務和債券融資情況，似乎“名單外”主體的融資也沒有較大規模的增長。2024年上半年，債券規模增速僅爲4.32%。基於此，我們認爲原有名單內主體在退平台之後，較短時間內可能也難以實現新增債券的突破。
業務方面，市場化轉型也並不意味着完全不做城投業務。從目前公开宣告退平台的10家主體和原有部分“市場化經營主體”的業務結構中，政府相關業務都佔據了較大的比重。
基於此，我們認爲不管是名單內的主體還是名單外的主體，似乎都不能完全脫離與政府之間的關系。本輪退平台，可能更多的是倒逼隱債清零。
從債務安全性上來看，名單內主體與政府信用之間的關系更爲緊密，受到一系列化債政策的支持，不管是債券本金的借新還舊，還是銀行置換高息債務，都能在更大程度上改善有息負債結構，債務安全性也更有保障。名單外主體得到的支持明顯不如名單內企業，沒有化債利好之下，債務安全性則更依賴於自身的經營情況和融資情況。
但這並不意味着名單外城投企業有較大的違約風險。
①名單外主體與政府之間仍然有着千絲萬縷的關系，不管是存量政府相關業務的开展及結算，還是未來增量建設任務的承擔，都無法完全磨滅背後政府的影子；
②“一攬子化債政策”改善了名單內平台的債務結構和流動性的同時，也減輕了地方政府的債務壓力，改善了區域的整體資質；
③名單外主體在性質上也屬於地方國企，一旦發生公开市場負面輿情，會影響區域內整體的信用狀況和其他平台的融資，“化債一盤棋”的大背景下，政府也不會允許其發生重大不利事件。
盡管短時間內沒有違約風險，但是估值可能會有一定差異，但整體差別可能不會很大。名單內主體擁有更大程度的政府信用和化債支持，市場對於其認可度也會相對更高，退名單之後削弱了與政府之間的聯系，短時間內可能會有一定的波動。但是在當前“化債強”低利差周期內，估計名單內外主體不會有太大的差異。
3.2027年以後城投和未到期城投債怎么看？
2027年以後城投可能還是“城投”
我們認爲本輪化債，可能更多的完成隱債清零，但城投與政府之間可能仍會保留一定關聯。不管從10家退平台主體的業務結構，還是從2023年10-11月已經聲明“市場化經營主體”的幾家平台的最新業務業務收入構成中來看，其仍然保留了大量的政府相關業務。且地區要發展、要建設，必然也需要承接主體，城投的功能並不太可能就此退出歷史舞台。
我們認爲，現在假設3年之後，所有城投企業都完成市場化轉型，顯然過於樂觀。化債並不太可能完全剝奪這些主體的“城投”屬性，更多的是在城投主體和平台的關系上更加規範化和市場化，比如不通過城投平台新增隱債、招投標流程更加規範化等。
未到期城投債不大可能立刻暴露風險，但估值上可能會有所分化
“強政策周期”中，城投平台債務結構、融資成本得到了改善，而“後政策周期”也並不意味着信用風險的馬上暴露，這裏面存在市場和政府之間的博弈。
比如第一輪強政策周期後的2017年，盡管政策收緊，但並未發生明顯的負面輿情暴露，直到2018年雲南資本信托貸款事件、天津市开發資管計劃事件等，非標輿情才愈演愈烈。再比如第二輪強政策周期後的2020年，由於疫情原因，監管採取寬貨幣政策呵護市場流動性，城投收益率大幅下降，盡管利差由於國債快速下行有所走擴，但也很快恢復。信用風險事件直到10-11月才开始出現，永煤事件等國企違約及之後2021年非標頻繁違約，市場才真正开始擔心違約風險。
對於優質主體、區域的主平台，我們認爲最終的實質性違約風險還是比較低的，在投資期限上可以樂觀一些。
當然，隨着時間的推演，可能有一部分機構會將2027年6月作爲一條线，部分弱資質主體這之後到期的債券，估值上可能會有一定分化。
4.城投經營性債務怎么看？
隱性債務已有保障，城投平台經營性債務的接續及風險似乎更值得思考。截至2024年，全國城投平台有息債務規模爲62萬億，其中債券16萬億，銀行貸款和非標46萬億左右。
對於這部分經營性債務：
①公开市場債券發生違約的可能性不大。不管是特殊再融資債還是新增特殊專項債，都能夠有效解決部分隱債問題，從而緩解政府債務壓力，改善區域整體資質。目前債券本金能夠通過“借新還舊”進行接續，這部分的壓力主要還是在利息，新發債券利率較低，存量高利率債券也可以通過銀行置換來壓降成本，總體發生違約的可能性較小。
②銀行貸款可以通過展期、置換等方式來接續。在一攬子化債政策下，各地紛紛开展銀行貸款置換行動。銀行貸款作爲城投65%以上資金來源，發生實質違約的可能性不大，但可能會出現展期、降利率等“軟性違約”。
③目前經營性債務中更需要擔心的是非標。2023年和2024年上半年都是非標風險的高發期，前三季度全國已有60起非標負面事件發生，主要集中在山東濰坊寒亭區、陝西西安、青島李滄區等，聚集效應明顯。當前部分弱資質地區債務壓力大，非標成本高，優先保障公开債務可接續性的當下，弱資質非標問題的暴露似乎較難完全避免。
5.城投債提前償還怎么看？
回溯歷史會發現，兩輪債務置換以及一攬子化債與城投債提前償還的高峰基本對應。2017-2018年城投債提前兌付量明顯較高，尤其是2018年，城投債提前兌付量大幅增長，與之對應的是第一輪債務置換。2020年，隨着第二輪債務置換展开，城投債提前償還量又有一定提高。2023年10月，“一攬子化債政策”出台以來，城投債提前償還金額明顯放量，創下歷史新高。
具體來看，從2017-2018年，城投債提前償還計劃金額達3,524.71億元，提前兌付只數達439只。2021年，城投債提前償還金額達572.50億元，明顯高於2020年。2023年1-8月，城投債提前兌付並未顯示明顯增長。“一攬子化債政策”後特殊再融資債的大規模發行，城投債提前償還金額明顯放量，2023年全年達1,359.72億元。
10月12日，財政部新聞發布會指出：爲了緩解地方政府的化債壓力，除每年繼續在新增專項債限額中專門安排一定規模的債券用於支持化解存量政府投資項目債務外，擬一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務，加大力度支持地方化解債務風險。
這預示着新一輪的債務置換將展开。那么，可能會帶來新的城投債提前兌付嗎？我們進一步觀察歷史上的提前兌付的規律：
從行政級別來看，2017年至今提前償還的城投債主要爲地市級和區縣級，省級級提前兌付的城投債僅有50只，只數佔3.84%，金額佔4.58%；地市級及以下提前兌付的城投債佔96.16%，金額佔95.42%，集中度極高。
從區域特徵來看，2023.10.1-2024.6.30期間，地方分別發行了14972.81億特殊再融資債和3,341.80億特殊新增專項債用於化債。一般來說，獲得特殊再融資債和特殊新增專項債額度更高的區域，城投債提前償還意愿較強。
具體來看，貴州、廣西、吉林爲例，2023.10.1-2024.6.30期間特殊再融資債發行規模均在500億元以上，其城投提前償還規模也均高於100億元，提前償還城投債有利於這類弱資質地區城投市場的風險盡快出清。
從歷史數據來看，提前兌付與特殊再融資債、特殊新增專項債之間具備一定的相關性，但二者之間的數據關系並不算穩定，不同區域之間存在較大的差異。考慮到當前債券形式的隱債體量已經比較有限，由於特殊再融資債/特殊新增專項債直接帶來的提前兌付規模相比前兩輪置換帶來的提前兌付體量或將明顯減少。
6.專項債用途拓寬怎么看？
2024年10月12日財政部新聞發布會指出：
“允許專項債券用於土地儲備。”和“用好專項債券來收購存量商品房用作各地的保障性住房。”
如何看待本次專項債用途拓寬？
當前市場背景下，地方城投平台是拿地和收儲的主力軍。而當前城投融資受限，債務規模高企，單純依靠城投自身力量拿地、收購保障房，都相對有限，另一方面也可能會促使城投不得不尋求非標等高成本融資，更進一步加劇還本付息壓力。土儲專項債和收儲專項債，最直接的爲城投开展拿地和收儲業務提供了低成本資金。
①土儲專項債並非第一次出現，在當前經濟背景下重啓，中央的考慮核心或在於爲地方土地整理提供資金支持，但考慮到當前城投報表中存在大量已經整理好的土地，近兩年土地出讓收入大幅下滑，房地產市場對於土地市場的需求有限，實際上，土儲專項債成爲緩解城投土地整理墊資壓力的工具。
②城投收儲工作开始於5月17日的國務院政策例行吹風會，資金來源主要是負責收儲的城投平台，彼時政策設立3000億元保障性住房再貸款作爲配套。
通過央行再貸款的方式收儲存量商品住房，中間需要銀行、城投平台的配合，利益協調的難度較高。此外，從量上來看，截至9月末，全國商品房待售面積64537萬平方米，若按照1-9月全國均價89070億元/84806萬平方米=1.05萬/平方米來計算，待售金額大概爲67763.85億，若按照50%的價格收儲，也需要資金3.39萬億，3000億再貸款遠遠不夠，收儲城投的資金壓力仍然較大。
通過專項債進行商品房收儲，由地方政府主導，城投平台執行，有利於降低協調的難度，降低融資成本。此外，執行中大概率優先收儲城投平台手中存量的商品房，因而，同樣可以爲城投平台提供一部分資金。
綜合來看，我們認爲本次專項債用途拓寬，出發點或有不同，但都能夠爲地方城投平台提供資金支持，一方面通過土儲專項債償還城投墊資，另一方面通過收儲專項債加快城投手中的商品房去化（同時爲收儲城投提供資金來源），從而緩解城投平台目前的流動性資金困境。
進一步的，城投現金流的改善，爲账面上有息債務的還本付息提供直接的資金來源，增加了城投債務的安全性。
7.小結
面對即將展开的新一輪大規模隱債置換，如何看待城投主體和城投債投資？
涉隱債和不涉隱債怎么看？
理論上，涉隱債務基本能得到保障，非涉隱債務安全性相對較弱；需要注意的是，結合歷史情況，在債務置換的同時，不涉隱債務也可能面臨更加嚴格的監管。
名單內外怎么看？
名單內主體與政府信用之間的關系更爲緊密，受到一系列化債政策的支持，不管是債券本金的借新還舊，還是銀行置換高息債務，都能在更大程度上改善有息負債結構，債務安全性也更有保障，但這並不意味着名單外城投企業有較大的違約風險，其仍然承擔地方建設任務，且在“化債區域一盤棋”的背景下，一旦發生風險對區域整體資質也會產生不利影響，政府不太可能會允許該類事項的發生。當前名單外的城投平台，仍有較大的參與價值。
2027年以後城投和未到期城投怎么看？
2027年以後城投可能還是“城投”，化債並不太可能完全剝奪這些主體的“城投”屬性，更多的是在城投主體和平台的關系上更加規範化和市場化，比如不通過城投平台新增隱債、招投標流程更加規範化等。
未到期城投債不大可能立刻暴露風險，“後政策周期”存在市場和政府之間的博弈。對於優質主體、區域的主平台，我們認爲最終的實質性違約風險還是比較低的，在投資期限上可以樂觀一些。當然，隨着時間的推演，可能有一部分機構會將2027年6月作爲一條线，部分弱資質主體這之後到期的債券，估值上可能會有一定分化。
城投經營性債務怎么看？
公开市場債券發生違約的可能性不大，銀行貸款可能會出現展期、降利率等“軟性違約”，目前經營性債務中更需要擔心的是非標，當前部分弱資質地區債務壓力大，非標成本高，優先保障公开債務可接續性的當下，弱資質非標問題的暴露似乎較難完全避免。
提前償還壓力有多大？
從歷史數據來看，提前兌付與特殊再融資債、特殊新增專項債之間具備一定的相關性，但二者之間的數據關系並不算穩定，不同區域之間存在較大的差異。考慮到當前債券形式的隱債體量已經比較有限，由於特殊再融資債/特殊新增專項債直接帶來的提前兌付規模相比前兩輪置換帶來的提前兌付體量或將明顯減少。
專項債用途拓寬怎么看？
我們認爲本次專項債用途拓寬，出發點或有不同，但都能夠爲地方城投平台提供資金支持，一方面通過土儲專項債償還城投墊資，另一方面通過收儲專項債加快城投手中的商品房去化（同時爲收儲城投提供資金來源），從而緩解城投平台目前的流動性資金困境。進一步的，城投現金流的改善，爲账面上有息債務的還本付息提供直接的資金來源，增加了城投債務的安全性。
上周城投債企穩回落，後續可能進一步下行，仍需注意流動性溢價。
從2023年10月一攬子化債推進以來，城投債收益率和利差經歷了快速下行。截至目前，城投債收益率已位於歷史低位，信用利差雖有一定空間，但也較有限。
我們認爲市場目前已經對城投債形成了一致預期，“信用利率化”成爲城投市場的現狀。雖然近期有所震蕩，但也主要是受短期政策變化帶來的流動性溢價影響，後續城投債投資在關注債務置換的同時需注意關於流動性溢價問題。
風險提示
1、數據統計或有遺漏：由於數據收集的局限性、統計方法的差異、信息披露的不完整性或更新延遲，可能導致部分分析結果存在偏差。
2、宏觀經濟表現超預期：宏觀經濟環境和財政政策是影響債券市場的關鍵因素。如果宏觀環境出現超預期的變化，如經濟增長放緩、通貨膨脹率波動或外部經濟衝擊等，可能會對信用值市場表現形成衝擊。
3、信用風險事件發展超預期：若出現信用輿情事件，可能會對信用債市場形成短期衝擊。
注：本文爲天風證券2024年10月21日研究報告《城投化債六問》，報告分析師：孫彬彬S1110516090003、孟萬林S1110521060003
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