國泰君安：化債，修補資產負債表的薄弱環節

投資建議。1）近年來最大力度化債措施將出台，將有望改善環保公司的應收账款回收情況。受益標的包括盈峰環境、清新環境等；以及雲南、內蒙等財政薄弱地區應收账款站比較高的碧水源、僑銀股份等。2）環保水務固廢運營公司的應收账款有望加速回收。①固廢：推薦光大環境、三峰環境、綠色動力、瀚藍環境；永興股份及軍信股份爲受益標的。②水務：推薦北控水務集團、粵海投資，洪城環境及興蓉環境受益。

歷史回顧：近年來最大力度化債措施將出台。1）2023年7月，中央政治局會議首次提出，要有效防範化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案。2）2023年9月，發布35號文，支持重點省份融資平台今明兩年債務存量化解。3）2023年12月，發布47號文，對重點省份，嚴控新建政府投資項目，嚴格清理規範在建政府投資項目。4）2024年2月出台政策，允許35號文外的19個省份可自主選報轄區內債務負擔重、化債難度高的地區，獲批後參照重點省份的相關政策化債。5）2024年7月，國務院下發134號文，將35號文將延期到2027年6月。6）2024年10月12日，財政部部長在國新辦新聞發布會上表示，擬一次性增加較大規模債務限額，置換地方政府存量隱性債務，加大力度支持地方化解債務風險。

債務盤點：環保ToG爲主，龍頭公司政府應收账款規模大。1）從應收账款總體量看，2024H1環保行業前五名分別爲首創環保、碧水源、盈峰環境、中再資環、中原環保，應收账款分別爲140、117、63、58、55億。2）從應收账款佔總資產比例的角度，2024H1環保行業前五名分別爲中再資環、玉禾田、大地海洋、中建環能、科淨源，應收佔比分別爲75%、49%、48%、40%、40%。3）從信用減值損失佔營業利潤比例的角度來看，2023年環保行業前十名分別科淨源、威派格、華騏環保、中蘭環保、大禹節水、久吾高科、同興環保、清新環境、清研環境、武漢控股，2023年信用減值/營業利潤的比例分別爲-1234%、-413%、-386%、-162%、-159%、-132%、-114%、-80%、-76%、-73%。

報表梳理：環保工程和環衛公司報表修復壓力大。1）環保工程公司在2015-2018年通過PPP模式加槓杆，在2018年以後开啓去槓杆周期，資產負債表修復至今尚未完成。本次大力度化債措施出台，將有望改善環保公司的應收账款回收情況，減輕報表修復壓力。2）我們篩選出目前應收账款體量較大、信用減值對利潤影響較大，或應收账款佔總資產比例較大的環保公司，主要集中在環保工程、環衛等細分，他們分別爲碧水源、盈峰環境、中再資環、武漢控股、啓迪環境、清新環境、大禹節水、僑銀股份、科淨源等。

風險提示。政策推進低於預期、應收账款回收低於預期等。

注：本文來自國泰君安2024年10月13日發布的《化債，修補資產負債表的薄弱環節》，報告分析師：徐強、邵瀟、於歆

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