核心CPI同比放緩至0.1%——9月通脹數據點評

核心觀點

數據：

9月份CPI同比0.4%，前值0.6%；環比0.0%，前值0.4%；核心CPI同比0.1%，前值0.3%。PPI同比-2.8%，前值-1.8%；環比-0.6%，前值-0.7%。

要點：

總體而言，9月國內的物價數據與8月數據的特徵較爲相似，一是核心CPI同比仍在放緩，交通、居住、文旅等有效需求可能均待提振，對耐用品、黑色、非金屬等行業PPI同比的拉動也需更長時間；二是全球制造業修復相對較慢，國際大宗商品價格波動下行，也會削弱國內PPI價格回升的動力。而9月價格邊際好轉的部分如交通工具價格、國內鋼材價格環比降幅收窄，可能體現的是國內政策對預期的階段性提振，而有效需求回升確認需要價格端更加全面的信號。

9月24日中央三部委新聞發布會、9月26日政治局會議均一定程度扭轉了市場預期。10月12日財政部新聞發布會又宣布一攬子增量政策舉措即將推出，包括支持地方化解隱性債務、支持國有大型商業銀行補充核心一級資本、支持推動房地產市場止跌回穩、加大對重點群體的支持保障力度等多個方面，並且提到中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間。我們理解這將有助於緩解地方政府債務壓力、增強地方財政支出的能力，穩定金融體系與房地產市場，一定程度助力國內需求回升。

政策出台後，後續首先需觀察政策執行情況（如政府債務發行規模加大、財政支出增速回升）和多方面基本面數據的驗證包括物價（PPI同比穩步轉正、地產價格止跌回穩）、金融（M1同比止跌、M2M1剪刀差縮窄）、收入和消費等（社會消費品零售總額同比增速回升）。

向前看政策空間：美聯儲大幅降息的空間可能邊際收縮，疊加地緣政治問題和大選不確定性，可能會對我國下一步的貨幣、財政政策的節奏和力度帶來一定影響，不過我們認爲國內寬松貨幣政策仍有一定空間。近期公布的美國就業、非制造業PMI、物價等數據均表明其與“衰退”漸行漸遠，9月的超預期大降50BP和港口工人罷工等擾動可能會拉長未來控制通脹和抑制經濟的“战线”，市場預計年末兩月美聯儲大概率降息50BP以內。我們認爲，若四季度內國內各項指標修復不及預期，我國貨幣政策進一步寬松也仍有一定空間，不過如9月24日的“集中式、超預期”方式可能較難出現。

正文

9月份CPI同比0.4%，漲幅較8月收窄0.2個百分點。環比看，9月CPI上漲0.0%，2020-2023年和2010-2019年同期均值分別爲0.2%和0.6%。剔除食品和能源價格，9月核心CPI同比0.1%，較8月繼續放緩0.2個百分點，今年春節後核心CPI同比讀數不斷下降，1-9月平均漲幅在0.5%，也暫未明顯超出去年全年平均0.7%的水平。

第一，9月物價的貢獻項主要來自“剛需”的食品，CPI食品價格環比上漲0.8%，漲幅比上月回落2.6個百分點，影響CPI環比上漲約0.16個百分點。开學季疊加中秋節日因素等影響鮮菜、雞蛋、鮮果和豬肉價格均環比上漲。國家統計局指出鮮菜、雞蛋、鮮果和豬肉價格分別上漲4.3%、2.5%、2.1%和0.4%，合計影響CPI環比上漲約0.17個百分點。

第二，9月物價的拖累項來自非食品，非食品價格環比下降0.2%，降幅比上月收窄0.1個百分點，影響CPI環比下降約0.18個百分點。主因部分國際大宗商品波動下行+國內市場需求不足。核心通脹中的國內需求項目中，汽車價格降幅有所收窄，而旅遊、居住等價格信號依然相對疲軟。9月CPI中交通工具價格、旅遊和居住環比分別爲-0.1%、-6.3%和-0.1%，居住項目明顯低於往年同期水平（圖6）。CPI居住中的租賃房房租價格環比爲-0.1%，也低於2020-2023年以及2016-2019年的水平（圖7），或指向就業市場景氣水平略弱於疫情前。交通通信、居住佔消費支出權重分別在10%和20%以上，國內有效需求偏弱在價格端的體現還在延續。

價格同比看，我們較爲關注CPI居住分項。9月份CPI居住同比再度轉負，這是2023年5月後首度轉負；CPI房租同比降幅擴大至-0.4%。9月末以來，部分城市二手房成交量重現邊際改善（圖9），而成交量到成交價的傳導、房價止跌回穩可能還需耐心。從這個角度看，重要資產價格跌勢未去，國內低利率環境也有必要維持。

9月份，PPI環比下降0.6%，降幅較上月收窄0.1個百分點；PPI同比降幅擴大至-2.8%。國家統計局指出，主要是受國際大宗商品價格波動及國內市場有效需求不足等因素影響。

PPI生產資料同比降幅擴大1.3個百分點至-3.3%。拖累項一是歐美制造業PMI仍在收縮區間，國際有色、原油等價格調整，影響國內相關行業價格回落；拖累項二是房地產市場仍處調整期，非金屬等行業價格回落；不過國內政策提振預期，9月下半月鋼材需求顯示恢復跡象，黑色價格降幅略有收窄。分產業鏈看，上遊採掘、中下遊原材料及加工工業價格同比均轉跌，上遊跌幅相對較低（圖13），這對於部分工業企業利潤與主動補庫動作的信號意義也有待加強（圖15）。

PPI生活資料同比降幅擴大0.2個百分點至-1.3%，其中食品PPI同比降幅擴大0.3個百分點至1.5%；耐用消費品同比也在-2.1%的較低水平，折射出居民部分耐用消費動力不足，對PPI下拉作用較強。

總體而言，9月的物價數據與8月物價數據特徵較爲相似，一是核心CPI同比仍在放緩，交通、居住、文旅等有效需求可能均待提振，對耐用品、黑色、非金屬等行業PPI同比的拉動也需更長時間；二是全球制造業修復相對較慢，國際大宗商品價格波動下行，也會削弱國內PPI價格回升的動力。而9月價格邊際好轉的部分如交通工具價格、國內鋼材價格環比降幅收窄，可能體現的是國內政策對預期的階段性提振，而有效需求回升確認需要價格端更加全面的信號。

9月24日中央三部委新聞發布會宣布了降准、降息、降存量房貸、創設證券、基金、保險公司互換便利和股票回購、增持專項再貸款等一系列寬貨幣、穩樓市、穩股市政策；9月26日政治局會議提到的“加大財政貨幣政策逆周期調節力度”等，均一定程度扭轉了市場預期。10月12日財政部新聞發布會又宣布一攬子增量政策舉措即將推出，包括支持地方化解隱性債務、支持國有大型商業銀行補充核心一級資本、支持推動房地產市場止跌回穩、加大對重點群體的支持保障力度等多個方面，並且提到中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間。我們理解這將有助於緩解地方政府債務壓力、增強地方財政支出的能力，鞏固基層“三保”、騰出更多的資源發展經濟，穩定金融體系與房地產市場，一定程度提振經營主體信心、助力國內需求回升。

向前看政策空間：美聯儲大幅降息的空間可能邊際收縮，疊加地緣政治問題和大選不確定性，可能會對我國下一步的貨幣、財政政策的節奏和力度帶來一定影響，不過我們認爲國內寬松貨幣政策仍有一定空間。近期公布的美國就業、非制造業PMI、物價等數據均表明其與“衰退”漸行漸遠，9月的超預期大降50BP和港口工人罷工等擾動可能會拉長未來控制通脹和抑制經濟的“战线”，市場預計年末兩月美聯儲大概率降息50BP以內。我們認爲，若四季度內國內各項指標修復不及預期，我國貨幣政策進一步寬松也仍有一定空間，不過如9月24日的“集中式、超預期”方式可能較難出現。