牛初爲何容易震蕩？

策略觀點：牛初爲何容易震蕩？

歷史總是驚人的相似，但又不完全相同。歷次牛熊周期相似的是投資者認知變化的過程、估值周期性波動，不同的是，每一次牛市，還需要伴隨着新的產業大邏輯、新的估值方法。站在當下，如果以歷史的相似性來看，投資者應該樂觀的是，因爲估值修復、政策變化正在驅動股市新一輪牛市周期的演繹。但由於熊市剛結束時，新的牛市邏輯尚未形成共識，所以第一波上漲，領漲的板塊往往是老賽道，2012年12月底部起來第一波是老賽道（銀行）、2014年Q3-Q4是老賽道（金融周期）、2019年Q1是老賽道（證券、TMT）。老賽道估值修復一波後，通常很快會面臨業績和估值匹配度的壓制。市場大多會進入半年-1年的震蕩，而休整期，往往新的產業邏輯會逐漸走出來，居民流入股市的方式也會確定下來，休整過後，股市大多會進入持續1-2年的單邊上漲期（牛市中後期）。震蕩期是新老賽道交替的重要階段，而且要注意的是，每一輪牛市資金流入股市的方式也會有所不同，2019年Q1，銀證轉账大幅回升、兩融交易活躍，投資者預期類似2014-2015年持續單邊上漲的牛市即將來臨，但很快2019年Q2市場迎來了調整。事後來看2019-2021年牛市確實出現了，但並不是靠銀證轉账和兩融的資金，主要是公募、私募、外資規模快速成長。

（1）市場進入牛初震蕩期。牛市已經確立，但現在處在牛市初期，牛市初期一般快速漲一波修復熊市或之前1年大部分跌幅後，會進入休整回撤。隨後隨着牛市主线邏輯清晰，市場賺錢效應累積時間達到1年以上，牛市开始進入中後期（持續上漲期）。1994年8-9月牛市初期，市場快漲2個月，隨後震蕩休整1年半，1996-1997年進入牛市中後期，市場持續穩定上漲1年半。1999年5月19日-7月初，牛市初期，市場快漲1個半月，隨後震蕩半年，直到2000年初才進入新的上漲趨勢，2000-2001年中的牛市中後期，市場持續穩定上漲。

2012年12月-2013年1月，熊市剛結束的2個月，市場快速上漲，但隨後的2013年Q2-2014年Q1，市場震蕩了1年，直到2014年Q2-2015年Q2，市場才有持續上漲的牛市。2019年Q1，牛市初期，市場快漲1個季度，隨後震蕩1年，直到2020年Q2才進入新的上漲趨勢（牛市中後期）。

（2）震蕩休整的原因：雖然牛市有相似的地方，但驅動牛市的邏輯往往和之前有很大的不同，投資者學習認可新邏輯需要時間,由此帶來震蕩市。每一輪牛市都會有新的產業邏輯驅動大家預期中國經濟繼續發展，而在每一次牛市初期的時候，投資者往往會按照之前牛市的驅動力，尋找股市可能改善的邏輯，而忽略了新的產業邏輯，由此導致牛初，股市難以形成合力，容易在漲了一波後出現休整震蕩。

比如2013-2015年的牛市，始於2012年12月，市場剛企穩的第一波上漲，投資者按照2005-2010年的經驗，從經濟刺激、經濟能否回升的角度，尋找牛市开啓的條件。2012年Q4，房地產投資回升、中央經濟會議強調新型城鎮化、十八大等變化，讓投資者覺得經濟可能會开啓新一輪周期，12月指數快速上漲，但由於長期經濟已經下台階，2012年底觀察到的經濟回升力度很弱。但這並沒有影響新一輪牛市的展开。投資者對上一輪牛市邏輯的模仿，帶來了2012年12-13年1月的第一波上漲，但最終TMT等新的產業才是2013-2015年最強的邏輯，2013年恰恰是新邏輯構建的階段。

2014-2015年的牛市另一個驅動力是居民資金快速入市，由此帶來的影響是2019年以來，每一次居民資金階段性流入，投資者都會預期類似2014-2015年的牛市是否會重演。2019年Q1，銀證轉账大幅回升、兩融交易活躍，投資者預期類似2014-2015年持續單邊上漲的牛市即將來臨，但很快2019年Q2市場迎來了調整。事後來看2019-2021年牛市確實出現了，但並不是靠銀證轉账和兩融的資金，主要是公募基金規模快速成長。

同樣，最近市場快速波動期間，居民資金非常活躍，很多投資者又开始預期類似2014-2015年政策資金驅動的牛市即將來臨。參考2019年Q1的經驗，我們認爲牛市確實可能到來，但過程和居民資金流入的方式，大概率和2014-2015年不同。

（3）籌碼和估值壓力導致股市也容易在牛初進入震蕩期。從估值的角度來看，9月的快速上漲，讓節後10月8日市場整體估值快速由歷史最低水平，大幅回升到歷史中等水平。估值修復已經完成，後續市場的上漲需要業績，需要能夠展望2-3年的大邏輯。所以市場進入震蕩也是正常的。

（4）短期A股策略觀點：市場進入牛初震蕩期，時間上可能是季度級別的，空間不大。10月有三季報、財政政策預期、11月有美國大選。鑑於9月下旬市場漲速爲2000年以來最快，10月股市开始進入震蕩期，時間上來看可能是季度級別的震蕩。波動期間重點關注：（1）各類政策落地力度和執行力度。（2）股市上漲形成的財富效應和過去三年熊市中被套資金解套後的行爲。我們認爲調整的空間不會很大，歷史經驗是把之前漲幅的一半跌回去，一般震蕩期第一個月容易調整較多，隨後進入橫盤震蕩期。震蕩剛开始1個月需要降低倉位，之後倉位可以穩定或適度提高。震蕩期，板塊分化會加大。牛市初期第一波上漲，領漲的板塊往往是老賽道，2012年12月底部起來第一波是老賽道（銀行）、2014年Q3-Q4是老賽道（金融周期）、2019年Q1是老賽道（證券、TMT）。老賽道估值修復一波後，通常很快會面臨業績和估值匹配度的壓制。

建議配置順序：上遊周期（產能格局好+需求擔心釋放已經充分）> 出海（長期邏輯好）> 傳媒互聯網&消費電子（成長股中的價值股）> 金融地產（政策最受益）> 新能源(超跌) > 消費(超跌)。歷史上熊轉牛第一波，企穩初期較易偏向大盤，但季度反轉到中後期風格可能會快速變爲小盤。如果底部反轉，高PE板塊(成長風格）大多情況下表現較好。歷史上重要底部反轉的第一波上漲，成長風格通常表現更強。但從節奏上來看，大多數情況下，底部反轉後的第1個月會是價值風格的板塊先漲，到反轉後2-3個月成長風格的板塊开始變強。隨着第一波上漲進入尾聲，配置策略可以降低彈性配置。高現金流回饋股東（高ROE低PB）、上遊周期、出海，這些配置方向，產業邏輯和之前牛市不同，可能發展爲新一輪牛市的最強主线。

本周市場變化

本周A股主要指數均有所回調，創業板50（-2.52%）、上證50（-2.72%）、滬深300（-3.25%）跌幅較小。申萬一級行業均下跌，其中電子（-0.02%）、非銀金融（-0.64%）、銀行（-0.77%）、計算機（-1.44%）跌幅較小。概念股中，川普概念股（28.35%）、郵輪（15.73%）、遠程辦公（11.08%）、網絡安全（10.65%）、無人機（10.27%）領漲，租售同權（-9.88%）、豬肉（-8.81%）領跌。