中金：發布會信號較積極，A股近期有望邊際企穩
信號積極，期待落實
10月12日國新辦舉行新聞發布會，由財政部介紹“加大財政政策逆周期調節力度，推動經濟高質量發展”有關情況，並答記者問[1]。中金研究認爲，財政政策更加積極的信號非常明確，指出中央仍有較大舉債空間，並加大對地方化債支持力度，以及多舉措緩解年內財政收支壓力等，反映財政在穩增長與防風險的力度雙加碼。中金研究一直強調，金融周期下半場的理想政策組合是“緊信用、松貨幣、寬財政”，其中財政的作用尤爲重要。後續關注財政政策具體的力度、節奏以及支出方向。
支持地方化債的政策加碼，置換債工具有望大幅緩解既有化債模式對地方財力的擠壓。財政部指出2024年已安排1.2萬億元支持地方化債（4000億元地方債結存限額+8000億元地方新增債券），未來除每年在新增專項債限額中安排一定化債額度外，擬一次性增加較大規模債務限額用於置換隱債，相關政策待履行法定程序後向社會作詳盡說明。稅收增長乏力和賣地收入收縮，疊加發債城投再融資難度加大，若繼續按照原定地方化債路徑執行，財政原本用於民生和投資等領域的支出會繼續受到擠壓。中金研究預計若能一次性增加較大規模置換債額度，表外化債對地方財力的擠佔將會得到一定程度的緩解。
中央財政加槓杆空間仍足。財政部強調“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”。從學術上來看，財政空間大小和政府債務的可持續性並沒有固定的定義，一般認爲，政府債務可持續性主要取決於負債成本（債務利率）與名義GDP增長率的高低。若前者持續低於後者，則債務基本上可持續。我國的國債利率長期低於名義增長率，這個情況短期可能不會改變，爲政府債務的可持續性創造了條件。在資金支持去向方面，除了財政部指出的將安排特別國債用於補充銀行資本金外，財政部提出“下一步將順應我國人口發展變化形勢和人民多層次多樣化需求，進一步加大相關領域的支出力度，更好惠及民生”，中金研究預計生育鼓勵、消費、中低收入群體社會保障程度改善等或是未來增量政策支持的重點領域。
三方面增量政策支持房地產。一是專項債重啓土儲債，可用於回收闲置土地、新增土儲，緩解房企和地方政府資金壓力；二是專項債可用於收購已建待售的存量房用作保障房，保障性安居工程補助資金更多支持存量收購而非新建，在3000億元保障性住房再貸款（國新會將央行資金支持比例由60%提高至100%）之外起到補充作用，三是研究取消非普住宅標准後的降低增值稅和土地增值稅政策。
特別國債支持國有大行補充核心一級資本，推動金融更好服務實體經濟。由於存款利率（定期化、無重定價）較貸款利率（重定價快）調降慢，降息對息差收窄有非线性的影響。我國銀行由於資產中貸款佔比高、按揭敞口大（美國金融機構按揭多通過MBS等出表），但是負債端債券佔比低、存款佔比高，銀行息差在降息周期中更容易收窄而非擴大。國有大行補充資本有助於推動存量房貸利率下調、地方隱債重組與置換。
就年內財政收支目標而言，財政部將通過多渠道籌措資金保障必要財政开支。今年前8月一般公共預算收入同比-2.6%（全年預算收入目標爲3.3%），中金研究估算今年一般公共預算账戶短收約1萬億元，由於該账戶對應較多的民生領域支出，剛性特徵較強。政府將通過利用地方債結存限額、預算穩定調節基金、盤活闲置資產等補充一般預算账戶，努力完成全年收支目標，中金研究認爲這些舉措將爲4季度財政保持必要的支出強度提供有力資金保障。
策略
A股：發布會信號較積極，A股近期有望邊際企穩
財政政策表態偏積極，略超市場預期。2024年10月12日國新會上財政部宣布了一攬子有針對性增量政策舉措，具體包括：1）加力支持地方化解政府債務風險，較大規模增加債務額度；2）發行特別國債支持國有大型商業銀行補充核心一級資本；3）綜合運用地方政府專項債券、專項資金、稅收政策等工具，支持推動房地產市場止跌回穩；4）加大對重點群體的支持保障力度。
增量政策對於地方政府化債及房地產市場具有較強積極意義。國新會上宣布的四項舉措中，中金研究認爲地方政府化債市場關注度相對較高。會議指出“擬一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務”，去年四季度我國發行1.5萬億的特殊再融資債專門用於化債，預計按此表述本次化債力度有望更高，有助於幫助地方緩解壓力。房地產方面，會議明確“允許專項債券用於土地儲備”、“將用好專項債券來收購存量商品房”，對於房地產市場預期企穩也具有較強積極意義。
後續逆周期政策有望進一步加碼。國新會上藍部長再度表示逆周期調節政策不止於四項增量政策，中央財政仍有舉債空間和赤字提升空間，中金研究預計未來中央財政可能將根據經濟形勢進行動態考量，有望進一步發力或制定增量舉措。
市場底部基本探明，後市有望企穩回升。上周A股市場在10月8日开盤大幅高开後开始震蕩回調，多數指數回吐近一半漲幅。一方面短期漲幅較大引發了投資者的獲利回吐，同時當前上證指數位置臨近歷史交易密集區，短期存在一定阻力；另一方面，前期放量上漲過程中，按自由流通市值計算的換手率水平一度至8.6%，短期情緒過熱存在震蕩消化的需求。展望後市，9月底國新會和政治局會議釋放積極的政策轉向信號，本次財政部進一步確認了未來財政加碼可能，政策信號顯現過程中。估值層面，當前市場在快速調整後整體估值不高，仍低於歷史均值，截至10月11日，萬得全A/中證500/創業板指市盈率分別爲17.8x/23.6x/31.9x（vs.2010年歷史均值17.9x/31.8x/50.3x），橫向比較來看，A股市場估值水平也明顯低於全球主要市場。股權風險溢價方面，滬深300市盈率TTM對應的股權風險溢價仍在6%左右，具有一定安全邊際。疊加政策發力對於預期的改善，中金研究認爲市場在經歷調整後有望重拾信心，後市或止跌企穩，但回升斜率可能較前期有所放緩，未來重點關注本月可能召开的人大常委會對具體財政方案的落地情況。
配置上如何選擇？本次國新會釋放較明確財政加碼信號，在此背景下上周上漲後有所調整的地產鏈、泛消費領域有望短期再度表現佔優；A股三季報業績關注度有所提升，10月底前業績可能好於預期的公司及行業在季報期也或有相對表現；中期建議關注景氣較好、符合我國產業升級方向的成長領域，如科技硬件、新能源等。
固定收益
本次財政部發布會，雖然具體的政策數字因爲流程原因沒有發布，但資金用途和側重程度是比較清晰的。增量財政政策主要側重於化解存量問題，包括存量債務風險、銀行資本金補充、房地產保交樓等。尤其是化債應該是這次會議的重頭戲。會議提到：“擬一次性增加較大規模債務限額，置換地方政府存量隱性債務，是近年來出台支持化債力度最大措施”，體現了政府化債的決心和重視度。
去年以來，由於化債的同時對於新增債務融資控制較嚴，並且由於財政收入的整體下滑，致使城投平台和地方政府壓力較大，只能將有限的資金用於還債，增量投資力度有所下降，並且部分地區化債壓力較大。在此背景下，通過擴大債務限額，用顯性債務替換存量隱性債務，有助於完成27年6月的化債目標。
回顧歷史，通過政府類債券化解隱性債務分爲兩個階段：第一階段：2015-2017年，財政部將認可的一類政府性債務全部納入置換。2015-2017年總共發行了12.2萬億元置換類地方債，用於化解15.4萬億元的地方負有償還責任的政府性債務。第二階段：2018年以後，財政部給予地方政府特殊再融資債額度，發行特殊再融資債來償還隱性負債。其中，2019年發行1576億元，2020年12月-2021年9月發行6128億元，2023年四季度發行近1.5萬億元。邏輯上，2015年-2017年的置換類地方債和2018年之後的特殊再融資債，兩者性質接近，都是通過顯性債務來置換隱性債務。區別在於2015年-2017年的置換類地方債體量更大，而且是通過提高債務限額的方式來操作的。而2018年之後的特殊再融資債，則是利用債務限額和余額之間的差額來發行，體量沒有那么大，而且不提高債務限額。對於接下來財政部的增量化債政策，中金研究認爲可能介於這兩個階段之間，首先是需要提高對應的債務限額，需要人大常委會授權；規模上來看，可能會比過去特殊再融資債階段要增加，但是否能達到當年置換類地方債那么大，還需要觀察。
財政部的增量政策對於債市有何影響？首先，從收益率水平角度來看，雖然增量的財政政策會對應增加地方債和國債發行，但也不能簡單認爲供給增加就會推高利率。主要邏輯是，無論是用於化債的地方債，還是用於注資銀行的特別國債，都主要針對存量經濟和債務問題。發行的地方債，用於償還隱性債務，是債務形式的一種變化，從隱性負債變爲顯性負債，不是新增了額外的融資，所以不會對應資產供給增加（相當於地方債增加，但隱性負債對應的貸款和債券減少）。銀行投資了特別國債，特別國債的資金用於注資銀行，又回到銀行體系，其實也不會真正意義消耗銀行資金。從這個角度來看，跟對應增量經濟內容，額外增加了資產供給的情況有所不同，社會中的資產供給沒有明顯增加，對應的金融體系的資金也沒有明顯的消耗。另外，即使四季度到明年一季度增加國債和地方債發行，中金研究預計或有貨幣政策放松進行配合，這些增加的流動性也有助於幫助金融機構消化增加的債券供給。總體來看，中金研究預計國債和地方債收益率四季度仍是平穩下行的。
其次，從化債的視角來看，比較確定利好於城投債。因爲增加化債額度，就相當於降低了地方政府和城投平台的債務風險，對應着違約風險下降，有利於城投平台發債成本下降和提高融資的順暢程度。近期股市走強導致債市調整，中金研究預計已經跌出投資價值的中短期低資質城投債利差有望快速收窄。不過如果2027年6月化債完畢後，此後存續的剩余久期超過3年的城投債券“金邊屬性”弱化，中金研究預計不同區域不同平台的利差分化將加大。
再者，從經濟視角來看，目前政策集中在化解存量，在增量經濟刺激方面尚不是很明顯，或者需要等待政策進一步研究。對債券投資者而言，也暫時不必過分擔心經濟和通脹大幅回升帶來的資金分流和貨幣政策收緊，進而影響債券利率上升。本次會議後，市場可能關注10月份人大會議後正式發布的政策具體規模，以及展望到明年，市場會關注2025年財政赤字提升的幅度和對應的財政支出領域是否發生變化。
地產
2024年10月12日[2]，國新辦舉行“加大財政政策逆周期調節力度、推動經濟高質量發展”的新聞發布會，其中針對房地產政策提出三條新舉措：1）允許地方政府專項債券用於土地儲備；2）允許專項債券和保障性安居工程補助資金收購已建待售的存量商品房；3）優化完善與取消普通住宅和非普通住宅標准相銜接的增值稅、土地增值稅政策。
繼此前央行政策中提高保障性租賃住房再貸款支持比例至100%（隱含貸款融資成本下降至1.75%）後，本次財政部政策進一步擴大了可用於收儲存量房的資金來源，即地方政府專項債，助力房地產收儲政策的推進落地。截至6月末，央行實際發放的保障性租賃住房再貸款規模爲120億元；中金研究認爲推進速度偏慢一方面與融資成本偏高造成的收儲價格難以達成一致有關（這一點在新政策後有一定緩解），另一方面也與地方政府財政收支緊平衡、增量債務規模有限背景下進行大規模房地產收儲的意愿和能力受限相關。本次政策後能夠帶來的實際收儲落地體量還須視2025年地方政府專項債規模及綜合財政實力而定，中金研究預計地方城投平台或優先受益於相關政策落地。此外，本次還提及要解決取消普宅標准後的增值稅和土地增值稅銜接問題，中金研究預計這也將有效降低購房者和房企的稅收負擔。
中金研究在此前的一系列報告中均提到，想要達成“促進房地產市場止跌回穩”的目標，需要在供給調整、需求支持、風險防控三方面着力。前述針對收儲政策的完善主要面向供給調整，在需求支持方面的發力，着重體現在近期一线城市放松限貸、限購政策方面，風險防控方面則有金融16條和物業經營貸政策續期等一系列舉措。中金研究認爲接下來應重點針對供給調整舉措的落地和需求支持舉措的接續進行發力：前者主要面向地方政府在落地執行方面的一些關鍵堵點進行疏通；後者則需要較快制定能夠有效改善居民就業及收入預期的一攬子舉措，另外在購房稅收優惠、一线城市限購等方面做進一步優化，避免銷售表現在短暫企穩後再走弱。
風險提示：政策效果或基本面修復不及預期。
銀行
新聞發布會上涉及銀行主要有兩項政策：
1. 新一輪大規模債務置換。財政部提到“擬一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務”，是“近年來出台的支持化債力度最大的一項措施”，中金研究預計本輪債務置換可能是2015-2018年以來的最大規模的債務置換（詳見《如何理解“一攬子化債方案”？》《資產質量監測（1）：地產城投風險分析》），本輪通過一次性提高債務上限的方式，與2019-2023年使用限額-余額差額發行的特殊再融資債置換債務不同，將通過實際提升政府赤字率的方式實現。2015-2018年置換債累計發行12.2萬億元，2018年末地方政府債務平均利率比2014年末降低約6.5個百分點，累計節約利息約1.7萬億元；2019年建制縣債務化解發行置換債約1600億元，2020-2022年發行特殊再融資債約1.1萬億元，2023年“一攬子化債方案”提出後發行特殊再融資債約1.5萬億元。中金研究預計新一輪債務置換規模有望明顯超過2023年，實際置換規模仍需等待進一步確定，假設置換規模3萬億元，降息後利率下行3個百分點，每年可減少地方政府相關主體利息支出900億元，對銀行息差影響2bp，直接影響利潤約2%；但由於置換後債務信用等級提升，銀行資產質量改善，假設相關資產由潛在問題資產轉爲無風險債權，估算信用成本的下降可以對衝利息收入的下降。總體而言，置換能夠降低地方債務風險、減輕地方政府付息負擔，也有利於金融系統穩定。
2. 特別國債注資國有大行。財政部提到“發行特別國債支持國有大型商業銀行補充核心一級資本”[3]，相比9月24日金融監管部門新聞發布會上的表述明確了注資的資金來源爲特別國債（詳見《國有大行新一輪注資探討》），意味着時隔26年財政有望再次通過特別國債向銀行注資（1998年財政部發行2700億元特別國債向四大行注資）。根據中金研究此前的測算，假設六家國有大型銀行提高核心一級資本充足率1個百分點，所需要注資的規模爲1.1萬億元。銀行的槓杆率（總資產/股東權益）約爲14倍，理論上1萬億元的注資能夠長期撬動14萬億元的長期總資產投放，支持實體經濟，但在當前信貸需求仍然偏弱的環境下資產投放也受到需求制約。在1.1萬億元注資規模、1倍市淨率注資的基准假設下，中金研究測算對每股淨利潤和股息的攤薄效應爲5%左右，各家銀行注資的規模和順序遵循“分期分批、一行一策”的思路。
對銀行的影響。中金研究認爲新一輪債務置換能夠有效緩解地方債務風險、降低地方政府償債壓力，對利息收入的影響較小，能夠改善資產質量，利好銀行行業；對大型銀行的注資有助於保持信貸的穩定增長、提高對於風險的抵御能力，注資後對於每股分紅的攤薄程度取決於銀行利潤能否增長超過股份增長，如果銀行在更強的資本能力基礎上促進實體經濟改善、降低銀行信用成本，對於每股分紅的攤薄效應也有限，長期來看國有大行憑借對股東的較好回報能夠繼續保持高股息投資標的的特徵（參見《國有大行基本面分析手冊》《銀行高股息投資指南》）。對於股價表現，中金研究在《銀行上漲的邏輯》中提出銀行6-12個月內需要關注的三個中期風險點（實體經濟流動性和資產質量、房地產存量債務、居民早償）在本輪政策中都有針對性的應對，對銀行基本面而言關鍵是觀察一系列政策對於長期經濟預期改善的實質作用。股息較高、資產質量穩定的銀行長期來看股息仍有吸引力；當前AH溢價較高，港股大行在分紅稅調整的預期下存在溢價收窄空間。
風險提示：房地產、地方債務和中小金融機構風險。
注：本文摘自中金研究於2024年10月12日已經發布的《解讀財政政策》，分析師：張文朗 S0080520080009 ；李求索 S0080513070004 ；陳健恆 S0080511030011 ；許豔 S0080511030007 ；李昊 S0080522070007 ；林英奇 S0080521090006
標題：中金：發布會信號較積極，A股近期有望邊際企穩
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