通過對歷史上財政發力的方式及影響復盤,並結合近期財政部部長藍佛安對後續財政政策思路及空間的表態,中信證券認爲本輪財政政策的主要用途爲化債以及“三保”支出,其對經濟的提振或將相對溫和。綜合考慮政府債供給情況、央行的寬松貨幣取向以及經濟基本面狀況,債市後續或將繼續博弈政府債發行規模和節奏以及政策預期,短期內債市或將呈現震蕩走勢。

財政發力的不同方式。復盤過去10年財政發力較大的時期,從目的和發力方式及資金投向的角度可以劃分爲兩類思路:

一、用於債務化解。近十年來通過發行置換債、特殊再融資債等方式化解地方隱性債務大致有三個主要階段。1)2015年-2018年:共發行12.2萬億元地方政府置換債,用於置換非債券形式的存量債務,大幅降低了存量債務成本。2)2020年底-2022年:先後發行兩批特殊再融資債共計約1.1萬億元,用於償還地方政府存量債務,將隱債顯性化。3)2023年9月以來:特殊再融資債重啓,截至2024年10月17日共發行近1.6萬億元。

二、通過發行特別國債、增加新增專項債限額等方式促進投資建設以及經濟。自2020年疫情以來,我國財政積極通過發行特別國債、增發專項債等方式拉動基建投資,統籌推進疫情防控並促進經濟復蘇。1)2020年:爲應對疫情,2020年3月27日,中央政治局會議提出“適當提高財政赤字率,發行特別國債,增加地方政府專項債券規模”,6月15日財政部宣布發行2020年抗疫特別國債,其全部轉給地方用於公共衛生等基礎設施建設和抗疫相關支出。2)2023年:中央財政在當年四季度增發1萬億元特別國債,集中力量支持災後恢復重建和彌補防災減災救災短板。此外,自2020年以來,我國每年新增專項債限額均超3萬億元,較疫情前大幅提升。

不同模式下財政發力對經濟及債市的影響。

一、置換債化債前期國債收益率不升反降,後期快速上行,宏觀經濟背景及央行貨幣政策取向是重要原因。在2015-2018年這一輪化債進程的初期,置換債發行較爲密集,但10年期國債收益率不升反降。其背後主要原因在於:1、經濟增速下行壓力。2、央行貨幣政策基調偏向寬松,採取多次降息降准等操作,降低實體經濟融資成本並對衝置換債發行對流動性的衝擊。受此影響,10年期國債利率下至3%以下。進入2016年下半年,伴隨前期棚改貨幣化效果的顯現,經濟基本面有所好轉,疊加去槓杆的重要性擡升,央行逐步收緊流動性,受此影響,10年期國債利率快速上行,並於2017年末上至接近4%的水平。

二、2020年抗疫特別國債的發行前及發行階段,伴隨着經濟“V”型反彈的確認以及央行貨幣政策邊際收斂,長債利率快速上行。2020年6月15日下午,財政部宣布1萬億元特別國債將全部採用市場化發行,長端收益率快速上行超4bps,當天收盤後,財政部公布6月18日將進行1000億元特別國債的發行,次日(6月16日)10Y和30Y國債收益率均大幅上行超5bps,此輪特別國債發行期間二者均上行約14bps。這一期間內,特別國債發行、專項債放量,疫後經濟“V”型反彈確認,央行貨幣政策邊際收斂,帶動利率快速上行。

本輪財政政策的影響會有哪些?

一、預計本輪政策可以溫和提振經濟。根據10月12日財政部部長藍佛安在發布會上的表述,中信證券認爲本輪財政政策的主要用途爲化債以及“三保”支出,其財政乘數通常低於項目投資。通過對地方債務風險的化解以及以“三保”爲切入點保障民生,可以增加地方政府的財力以及提升居民收入,但由於其影響過程偏向間接,其政策效果的釋放會相對偏緩,對經濟的提振或將相對溫和。考慮到今年三四季度財政力度連續兩個季度放量,四季度到明年年初經濟溫和回升概率較大。

二、本輪政策對債市的影響或相對有限,短期內或將呈現震蕩走勢。藍佛安部長在10月12日新聞發布會上提到“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間,”以及“擬一次性增加較大規模債務限額,置換地方政府存量隱性債務”,中信證券認爲後續或將增發國債以及地方債。政府債供給的增加預期將會對債市帶來一定擾動,但考慮到央行行長潘功勝在9月24日發布會上表示年內有可能進一步降准0.25-0.5個百分點,中信證券認爲在政府債供給壓力較大的階段,央行將採取降准的方式釋放流動性。此外,考慮到現階段內需仍不足,居民部門加槓杆意愿較弱,年底至明年年初可能會實施更有力度的降息。綜合考慮政府債供給情況、央行的寬松貨幣取向以及經濟基本面狀況,債市後續或將繼續博弈政府債發行規模和節奏以及政策預期,短期內或將呈現震蕩走勢。

風險因素:

國內政策力度超預期變化;經濟復蘇不及預期;海外主要經濟體衰退風險;地緣政治衝突進一步加劇。


注:本文節選自中信證券研究部已於當日發布的《晨會》報告,分析師:明明S1010517100001;彭陽S1010521070001;章立聰S1010514110002;周成華S1010519100001



標題:財政發力對經濟與債市有何影響?

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