財政發力對經濟與債市有何影響？

通過對歷史上財政發力的方式及影響復盤，並結合近期財政部部長藍佛安對後續財政政策思路及空間的表態，中信證券認爲本輪財政政策的主要用途爲化債以及“三保”支出，其對經濟的提振或將相對溫和。綜合考慮政府債供給情況、央行的寬松貨幣取向以及經濟基本面狀況，債市後續或將繼續博弈政府債發行規模和節奏以及政策預期，短期內債市或將呈現震蕩走勢。

▍財政發力的不同方式。復盤過去10年財政發力較大的時期，從目的和發力方式及資金投向的角度可以劃分爲兩類思路：

一、用於債務化解。近十年來通過發行置換債、特殊再融資債等方式化解地方隱性債務大致有三個主要階段。1）2015年-2018年：共發行12.2萬億元地方政府置換債，用於置換非債券形式的存量債務，大幅降低了存量債務成本。2）2020年底-2022年：先後發行兩批特殊再融資債共計約1.1萬億元，用於償還地方政府存量債務，將隱債顯性化。3）2023年9月以來：特殊再融資債重啓，截至2024年10月17日共發行近1.6萬億元。

二、通過發行特別國債、增加新增專項債限額等方式促進投資建設以及經濟。自2020年疫情以來，我國財政積極通過發行特別國債、增發專項債等方式拉動基建投資，統籌推進疫情防控並促進經濟復蘇。1）2020年：爲應對疫情，2020年3月27日，中央政治局會議提出“適當提高財政赤字率，發行特別國債，增加地方政府專項債券規模”，6月15日財政部宣布發行2020年抗疫特別國債，其全部轉給地方用於公共衛生等基礎設施建設和抗疫相關支出。2）2023年：中央財政在當年四季度增發1萬億元特別國債，集中力量支持災後恢復重建和彌補防災減災救災短板。此外，自2020年以來，我國每年新增專項債限額均超3萬億元，較疫情前大幅提升。

▍不同模式下財政發力對經濟及債市的影響。

一、置換債化債前期國債收益率不升反降，後期快速上行，宏觀經濟背景及央行貨幣政策取向是重要原因。在2015-2018年這一輪化債進程的初期，置換債發行較爲密集，但10年期國債收益率不升反降。其背後主要原因在於：1、經濟增速下行壓力。2、央行貨幣政策基調偏向寬松，採取多次降息降准等操作，降低實體經濟融資成本並對衝置換債發行對流動性的衝擊。受此影響，10年期國債利率下至3%以下。進入2016年下半年，伴隨前期棚改貨幣化效果的顯現，經濟基本面有所好轉，疊加去槓杆的重要性擡升，央行逐步收緊流動性，受此影響，10年期國債利率快速上行，並於2017年末上至接近4%的水平。

二、2020年抗疫特別國債的發行前及發行階段，伴隨着經濟“V”型反彈的確認以及央行貨幣政策邊際收斂，長債利率快速上行。2020年6月15日下午，財政部宣布1萬億元特別國債將全部採用市場化發行，長端收益率快速上行超4bps，當天收盤後，財政部公布6月18日將進行1000億元特別國債的發行，次日（6月16日）10Y和30Y國債收益率均大幅上行超5bps，此輪特別國債發行期間二者均上行約14bps。這一期間內，特別國債發行、專項債放量，疫後經濟“V”型反彈確認，央行貨幣政策邊際收斂，帶動利率快速上行。

▍本輪財政政策的影響會有哪些？

一、預計本輪政策可以溫和提振經濟。根據10月12日財政部部長藍佛安在發布會上的表述，中信證券認爲本輪財政政策的主要用途爲化債以及“三保”支出，其財政乘數通常低於項目投資。通過對地方債務風險的化解以及以“三保”爲切入點保障民生，可以增加地方政府的財力以及提升居民收入，但由於其影響過程偏向間接，其政策效果的釋放會相對偏緩，對經濟的提振或將相對溫和。考慮到今年三四季度財政力度連續兩個季度放量，四季度到明年年初經濟溫和回升概率較大。

二、本輪政策對債市的影響或相對有限，短期內或將呈現震蕩走勢。藍佛安部長在10月12日新聞發布會上提到“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間，”以及“擬一次性增加較大規模債務限額，置換地方政府存量隱性債務”，中信證券認爲後續或將增發國債以及地方債。政府債供給的增加預期將會對債市帶來一定擾動，但考慮到央行行長潘功勝在9月24日發布會上表示年內有可能進一步降准0.25-0.5個百分點，中信證券認爲在政府債供給壓力較大的階段，央行將採取降准的方式釋放流動性。此外，考慮到現階段內需仍不足，居民部門加槓杆意愿較弱，年底至明年年初可能會實施更有力度的降息。綜合考慮政府債供給情況、央行的寬松貨幣取向以及經濟基本面狀況，債市後續或將繼續博弈政府債發行規模和節奏以及政策預期，短期內或將呈現震蕩走勢。

▍風險因素：

國內政策力度超預期變化；經濟復蘇不及預期；海外主要經濟體衰退風險；地緣政治衝突進一步加劇。

注：本文節選自中信證券研究部已於當日發布的《晨會》報告，分析師：明明S1010517100001；彭陽S1010521070001；章立聰S1010514110002；周成華S1010519100001