節後的宏觀懸念

國慶長假接近尾聲，但節後首日行將召开的國新辦新聞發布會，似乎又讓宏觀的懸念再起。在9月22日發布的《節前的宏觀懸念》報告中，我們曾提示節前宏觀定調變化的可能性，而今靴子落地，市場在大漲後的走勢更加依賴於這一轉向後的宏觀敘事。那么展望節後，宏觀和政策層面有哪些可以捕捉的信號？結合十一長假期間的動態來看，我們認爲有如下三點值得關注：

首先，從政策轉向來看，這一輪自上而下的動員性要明顯好於過往。如圖1所示，與2008年以來幾輪大的政策轉向相比，當前無論是金融部門的“火力全开”，還是政治局會議的“非比尋常”，都縮短了從中央的決策部署到部委貫徹落實的時間差，鑑於歷次政策轉向都經歷了金融部門向經濟部委的接續，我們預計節後發改委的新聞發布會只是這一接續的开啓，後續財政部等其他經濟部委的新聞發布會也值得期待。

結合發改委節後首日預告的“系統落實一攬子增量政策”發布會，我們認爲凸顯了一個新的思路，即着力於修復居民、地方政府和企業的資產負債表，這一點實際上從金融部門對股市的提振，以及政治局會議關於房地產“止跌回穩”的表述已現端倪，只有這些微觀主體在資產負債端不再做“減法”，更多的增量政策才能達到做“加法”的效果。

其次，政策發力能否穩住基本面，是市場預期持續改善的關鍵。從高頻數據來看，節前的一系列政策利好確實有一定的脈衝效應，尤其體現在地產銷售與消費層面（圖2、圖3）——這可能也是四季度經濟最重要的抓手。

而且，有了股市的“加持”，這次消費發力的成色也許更值得期待。以史爲鑑，股市上漲帶來的財富效應通常有利於刺激居民消費或購房意愿，2007、2009、2015及2021年，中國經歷了四次股市領先或同步於房價上漲的時期。今年9月20日至今，滬深300周度年化漲幅達20.8%，大幅高於四次歷史均值2.0%，我們應對四季度消費回暖與房價企穩更樂觀些。

最後，即便市場預期相對政策有所超前，我們認爲也不必擔心出現所謂的“刺激懸崖”。從四季度外部宏觀環境來看，美聯儲降息周期確定性疊加美國大選的不確定性，意味着當前的國內的這輪政策轉向既不會戛然而止，也不會一步到位。我們認爲更有可能的情景是一個類似於“兩步走”的策略，第一步即在美國大選的靴子落地前，利用美聯儲超預期降息的窗口期，以金融政策發力爲主，輔之於財政加力穩定市場對於年內經濟的預期；第二步是在大選落地後統籌明年的經濟工作，以財政發力爲主，輔之於貨幣寬松推動明年一季度經濟企穩。從這個意義來說，銜接好兩階段財政政策的預期管理，也有利於資本市場在本輪大漲後更加平穩運行。

節前政策節奏並非是脈衝式，節後財政跟進是大概率事件，不過“重投資、輕消費”的傳統模式或需要改變。近年來，財政發力模式表現爲“重投資、輕消費”，財政支出多用於項目建設（尤其是基建），但隨着規模的不斷擴大，其邊際效應進一步提升的空間也難免受限。反觀消費方面，財政的“可施展空間”還很大——根據我們測算，財政端與消費掛鉤的支出，其財政乘數約爲1.06；而與投資相關的支出財政乘數僅爲0.61，且自2019年後整體呈現下降趨勢。因此，很有必要適當加大財政對消費的傾斜力度。

值得注意的是，近兩年財政端消費相關支出對GDP的撬動作用略有下滑，核心原因可能有兩點：一是財政支出“促消費”的途徑還有待優化，“錢具體往哪投”、“錢怎么投”可能是後續財政支出往消費領域發力需要考慮的重點；二是居民消費力被房地產市場透支，再加上疫情的影響，造成社會有效購买力不足，所以即便是財政支出略有向消費傾斜之意，居民也變得“無動於衷”。當然，若財政對消費的支持“夠量”，情況可能會發生轉變。

風險提示：未來政策不及預期；國內經濟形勢變化超預期；出口變動超預期。

注：本文選自民生證券於2024年10月7日發布的《節後的宏觀懸念（民生宏觀陶川）》，證券分析師：陶川 鐘渝梅 李瀟宇

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