公募降傭影響幾何？

近期證監會宣布公募基金費率改革，提及將降低公募基金證券交易傭金費率、完善公募基金行業費率披露機制。

#1 降傭對於公募分倉市場規模影響有多大？

當前公募交易傭金費率的降低幅度有待監管進一步明確，若參照主動權益基金管理費/托管費率20%的降幅、並以2022年的分倉數據爲基礎，我們測算證券行業將讓利38億元，佔2020-22年行業平均收入的0.8%/稅前利潤的1.9%；若降幅每增加10%，對證券行業收入/稅前利潤影響增加0.4%/1.0%。長期而言，在競爭加劇、披露規範、讓利投資者背景下，基金及證券公司需要強化自身競爭力和產品力、通過業務規模的增長抵御費率下行趨勢。海外經驗來看，美國共同基金費率不斷下降的過程，也是管理規模快速提升的過程。在此過程中，代表性資管機構通過豐富產品矩陣、开拓投顧及養老服務等方式打造產品及渠道優勢，頭部券商通過PB及場外衍生品業務爲客戶提供綜合服務，均實現收入增長（2000-22年貝萊德收入CAGR18%/高盛機構業務线收入CAGR6%）。

#2 降傭是否會驅動券商公募分倉集中度大幅提升？

我們認爲短期內不會，但長期大概率會。基於自身規模、收入結構以及研究業務定位差異，各券商未來對於研究業務的投入程度或將有所不同：1）對於客群多元化、業務綜合化的大型券商而言，研究兼顧對外輸出以及對內賦能的職能，我們預計這類券商將對研究業務保持战略性投入；2）對於部分將研究業務定位於盈利中心、公募分倉傭金排名靠前的中型特色券商而言，我們預計其未來將加大競爭力度，通過提升份額以彌補費率下行的影響；3）對於公募分倉傭金排名靠後的小型券商而言，我們預計伴隨研究業務長期賺錢效應下降，這類券商或將逐步精簡投研人員、或將研究部門的定位轉變爲內部研究中心。短期而言，我們認爲研究側重的中型券商加大競爭力度或使行業格局仍有變數，但長期而言，部分小型機構的逐步退出以及买方機構對於優質券商的資源傾斜，有望驅動行業集中度明顯提升。

#3 哪類券商受影響較大？

公募分倉傭金的投向主要包括投研服務、渠道代銷返傭以及向券商股東的傾斜，我們預計行業層面分別佔比40%:40%:20%。監管規定基金公司不得將席位开設與券商基金銷售掛鉤，本次公募基金行業費率改革工作方案中亦提及將完善公募基金行業費率披露機制。我們認爲監管對於基金公司傭金支付用途管控的兩種可能方向，或會導致兩種截然不同的局面：1）如果傭金支付更加透明化、規範化，我們預計分倉傭金將更多用於爲基金持有人創造價值的投研服務，則過度依賴於旗下參控股基金公司以及代銷返傭的券商受影響更大；2）如果傭金支付在實操層面仍具備一定的靈活性，從基金公司自身規模增長以及回饋股東的角度來看，公募機構或將更多資源向渠道及股東傾斜，則依賴投研服務獲取傭金的券商或受較大影響。

#4 券商該如何應對？

降傭降費背景下，基金公司整體購买力有所下降，券商更需通過全方位綜合服務爲客戶提供更多價值、從而實現自身份額增長。一方面，券商可通過拓展覆蓋市場（如國際化標的及多層次資本市場下的北交所等）、品類（如REITs）、主題（如ESG）等方式拓寬研究廣度和深度，打造差異化投研服務。另一方面，券商可協同財富管理、投資銀行、IT等部門，爲基金公司提供綜合金融服務，如：通過券結基金爲基金公司提供交易、投研、代銷、托管等一體化服務，通過數字化轉型輸出幫助基金公司提升投研效率，提供運營外包服務以降低基金公司運營成本，撬動投行部門資源滿足基金公司參與IPO、定增等需求。

#5 公募基金行業將迎來哪些變化？

機構交易傭金的下調以及費用披露透明度的提升有助於樹立投資者信心，長期來看將促進行業集中度提升和多元化發展。1）我們認爲，頭部基金公司具備更強的規模體量和盈利能力，可內生承擔更高的投研支出（如購买外部投研服務、擴充內部投研團隊）；而中小基金公司自身盈利能力相對較弱（2022年142家基金公司中仍然有44家基金公司虧損），在總體購买力下降過程中或將減少對於投研、渠道等方面的投入，相較頭部公司競爭力將進一步降低。2）在降傭降費背景下，過往作爲盈利重要支撐的主動權益類產品投入產出性價比有所下降，基金公司或將加大對於固收+/資產配置型等產品的重視程度，與此同時進一步尋求業務多元化（如基金投顧、養老金融服務、公募REITs、國際化拓展等）。

#6 歐洲MIFID II實施後的影響及啓迪？

從海外經驗來看，《金融工具市場指令II》（MiFID II）於2018年1月在歐盟正式實施，盡管該事件背景與其資管行業發展階段和我國當前的公募基金行業費改有所差異，但仍具備一定的參考意義。MiFID II強調進行獨立的投資建議服務、要求研究服務單獨定價，有助於提升資管行業透明度、解決投資者與基金公司間的利益衝突。對买方機構而言，成本端壓力提升下更多機構選擇減少外部研究需求、轉而加大內部研究投資。同時，我們觀察到2016-22年英國資管行業盈利能力下滑、集中度小幅提升、對於數字化需求增加（行業利潤率從32%下降至29%，CR5/CR10規模市佔率均提升4ppt至44%/60%，行業IT人員佔比提升3ppt至15%），MiFID II或是重要催化因素。對於賣方機構而言，行業競爭加劇助推集中度提升，同時由於資管機構在交易、托管、代銷等方面的需求，市場份額逐步向綜合服務能力領先的券商集中。但我們認爲，相對激進的改革也在一定程度上削弱了歐洲資管機構的國際競爭力，賣方數量的減少和买方費用的控制導致研究覆蓋向高市值、高流動性股票傾斜（小市值及低流動性股票的市場關注度進一步降低），從而影響資本市場的活躍度和有效性；國內公募基金行業改革或將漸進式推進，在保證行業可持續發展的同時讓利投資者。

風險

市場波動風險，政策不確定性，行業競爭加劇。

注：本文摘自中金公司於2023年7月18日已經發布的《公募洞察系列：六問六答：公募降傭影響幾何？》；報告分析師：龔思勻分析員 SAC 執業證書編號：S0080522110004

姚澤宇分析員 SAC 執業證書編號：S0080518090001 SFC CE Ref：BIJ003

蒲寒分析員 SAC 執業證書編號：S0080517100003 SFC CE Ref：BNR210