洪灝：你是要一個指數的牛市？還是要一個股票的牛市？

思睿集團首席經濟學家洪灝，在瑞士寶盛的9月對話以及與CNBC的訪談中，就存量房貸利率下調、黃金再次上漲、人民幣升值等話題，分享了自己的最新觀點。

投資報梳理了洪灝的對話，他表示，8月以來，人民幣對美元匯率延續升值勢頭，技術面和基本面的原因都有。

基本面方面，出於對美聯儲大概率降息的預期，

人民幣和美元之間的利差會縮小，對兩個幣種的回報預期發生了變化。

而從技術面上看，中國的出口商在過去兩年的結匯意愿較低，

現在，無論是回報的預期，還是資本的流向，很可能都會發生變化。

海外我們估算，至少有四五千億的美元可以回流到中國市場，

這對人民幣升值的推動力是比較大的。

從股票市場來看，轉按揭的消息直觀地影響了銀行股的股價，作爲權重最大的板塊，銀行又在牽拉着指數向下走。

但從股市的寬度來講，雖然指數下行，但寬度本身卻在改善，即市場中上漲的股票數量佔比有所上升。

你是要一個指數的牛市呢？還是要一個股票的牛市？這是完全不一樣的。

對於投資者來說，盡管指數下行，但贏面在增大，而不是在減小。

存量房貨利率下降？

流動性陷阱要引起重視

問：有報道稱央行考慮存量房貸利率下調。

您認爲這個消息靠譜嗎？假設它是真的，對於銀行消費、房地產或是任何相關的行業有沒有其他重要的影響呢？

洪灝：我覺得有可能是真的。

畢竟，我們在 2023 年 9 月份的時候，也做過類似的轉按揭的處理。

但是話說回來，當時轉按揭之後，市場略有一波小的反彈之後，又往下走了。

所以，它對市場的影響還是有限的。

這主要還是因爲，雖然有大概 40 萬億的房地產按揭，但是注意，中國的房價跌了很多。

比如說1000 萬的房子首付了 400 萬，如果跌了40% 的話，這 400 萬跌沒了，

你的home equity，你在房子裏持有的“本金”，那就跌沒了。

所以如果你要重新去轉按揭的話，那么很可能你要增加你的資本金，才能夠進行轉按揭。

如果是這樣的話，我相信，其實很多家庭都不會選擇去做轉按揭的。

這也顯示了，在這個消息出來之後，市場整體的走勢還是偏軟的。

問：如果從這個角度來說，是不是代表消費也不會有太大的改善？

洪灝：上一次我們測算，房貸的體量大概不到 40 萬億，就是 5.4 萬億美元，

換算下來，如果省 75 個點的話，大概是在 1000 多億，不到 2000 億的這樣的一個水平。

你說有沒有用？

我覺得是杯水車薪，一兩千億的人民幣的還貸負擔的減少。

當然，邊際上，還是聊勝於無。

同時，也取決於中國家庭對於還房貸的態度。

因爲現在更多的中國家庭是選擇盡快去把房貸還掉，而不是進行轉按揭，雖然轉按揭的利率水平比較低。

現在中國如果你有闲錢的話，放在銀行理財裏大概是兩個點的收益，

轉按揭利息下來大概 4 個點，只要理財的收益低於轉按揭的利息，我相信很多家庭都會選擇盡快把房貸還掉。

如果看一下 8 月份的社融數據，你會看到，中國家庭無論是短期的貸款還是中長期的貸款都在減少。

短期像信用卡的使用，中長期主要就是房貸，整體的負債端在減少。

這其實也說明了，很可能由於家庭資產負債表受損，導致中國家庭承擔債務的意愿大幅減輕。

這就是所謂的資產負債表衰退。

所以，在這個時候，我們進行降息、降准，甚至轉按揭，有一定的幫助，

但是，現在產生了一個流動性陷阱——利息再低也沒有人借錢。

流動性陷阱，這是需要我們有關部門引起重視的一個現象。

資金或會回流中國

人民幣升值的推動力

問：我覺得比較奇怪的是，經濟可能還需要時間去復蘇，但最近匯率市場的表現比較好。

如果我們看日元的趨勢，最近它其實已經停止了升值，但人民幣還是持續走強。

人民幣走強，你認爲是基本面因素驅動比較多，還是技術因素比較多？

洪灝：我覺得基本面和技術面都有。

一方面，美聯儲大概率是要降息的，現在主要的問題就是降25個點還是50個點。

無論是往哪個幅度來降，人民幣和美元息差都會縮小，這是一個比較重要的基本面的原因。

同時，由於息差的縮小，

對於這兩個幣種的回報的預期發生了變化。

之前你會看到，中國的出口商，出口之後獲得美元是沒有結匯的，結匯的意愿非常低。

這也側面說明了，中國的出口商非常精明，

他出口之後預期美元會升值，所以手上的美元拿來买美債，买一些美元資產等等，

這樣的話，不僅僅賺到美元資產收益率高的好處，同時美元還升值。

這一些套利的行爲，都造成了人民幣匯率的壓力。

現在，無論是回報的預期，還是資本的流向，很可能都會發生變化。

如果是這樣的話，資金开始回流，

海外我們估算，至少有四五千億的美元它可以回流到中國市場。

這樣的話，對於中國人民幣升值的推動力是非常大的。

技術面，有一個套利交易的因素。

在人民幣突然大幅增值了之後，之前看空人民幣的倉位都要迅速補倉，把空倉平掉，

平空倉的時候，從市場上买人民幣，

因爲着急，所以买的價格往往會比它的真實價格，或者說它的理論價格要高。

這就產生了一個技術面的squeeze，軋空的行情。

所以，我覺得既有技術面的原因，也有基本面的原因。

那么接下來，我們要看，美聯儲如何進行降息，它的頻率、幅度有多大。

第二，降息之後，我們中國央行這邊怎么動，

以及我們出口商對於手上的美元如何結匯。

如果我沒有記錯的話，我記得結匯是有一個期限的，是要兩年之內結匯，

比如2022 年 2 月份俄烏战爭爆發，那個時候由於战爭爆發和中俄關系，可能它影響到人民幣美元的結算關系。

從那個時候到現在，兩年多一點點，結匯期的窗口也逐漸靠近了。

對於很多出口商來說，我覺得大概率事件，資本會开始回流到中國。

這是我們今年逆共識的，對於中國市場沒有那么悲觀的一個原因。

當然，中國市場今年有過幾波反彈，但是反彈的高點是越來越低的，這不是我們想要看到的。

但是，同時我們也要注意，市場過分悲觀的預期其實是很容易打破的。

人民幣資本流動的方向它發生改變的話，對於預期的逆轉會產生一個非常非常強的作用。

指數下行，但市場寬度反而變好了

問：您說過，中國市場的一年來說可能有兩到三次的所謂小行情。港股的確有一個小行情，但A股似乎沒有，

這兩者的差異在哪裏？港股這一次的反彈又能夠持續多久呢？

洪灝：人民幣升值肯定對於港股是更有利的。

因爲港股其實就是美元計價的人民幣資產，如果人民幣升值的話，港股的估值自然也會上升。

在這波行情裏，我們看到，港股的表現是略好一點的，

同時我們也看到，中國的科技股，由於估值低，以及對於人民幣升值預期的改變，科技股反彈的力度是好於其它板塊的。

奄奄一息的房地產板塊，因爲降息、轉按揭的傳言，其實也受到了很大程度的提振，港股表現會更加敏銳一點。

但是A股，整數關口又被跌破了，大家都非常沮喪。

但是我們是這樣看這個問題的——

你是要一個指數的牛市呢？還是要一個股票的牛市？

這是完全不一樣的。

在這一波行情裏，轉按揭有可能發生，這個消息出來，它對於銀行的息差肯定是有影響的。

這樣的話，銀行的息差收入就會減少，直接導致銀行的盈利和股價都會受到一定的影響。

果不其然，我們看到，銀行板塊是個重災區，它已經連跌了好幾天了。

一些大行的A股股票價格，技術層面，三重頂的這個形態還是比較明顯的。

技術面加上基本面的消息，導致大家都在銀行板塊獲利了結。

畢竟銀行板塊它已經漲了這么多了。

我們以前說，我們可以做一個covered call strategy（備兌期權策略），

我們买銀行板塊，獲取它的分紅，在call上面還可以有一定的premium（期權費）。

這種高收益的covered call strategy，雖然過去一年裏面股票表現一般，但是銀行股還有高分紅股，他們是不斷創新高的，很有意思。

但是今天我們看到，銀行股領跌，我們都知道銀行股是權重股，它是A股權重最大的一個板塊了。

它扯着整體指數往下走。

但是，中小盤、創業板比較活躍，市場的寬度反而是變好了，不是變壞了。

在這波銀行股下來之前，其實我們看到，中國的銀行由於它的板塊權重大，以及所有的人都在买——

因爲它高分紅以及中字頭、國字頭概念，銀行股表現非常好。

但正是由於它表現好，整個中國股市的寬度，就是說上漲的股票佔整個市場股票個數的比例，

這個寬度，它是全世界所有市場裏頭最差的，甚至比這個美國還要差。

美國可能只有 7 個股票在漲，但是後來你會看到，它的寬度在改善了。

中國這邊也有類似的板塊輪動的效應，

畢竟，銀行之前漲了這么多，如果這個寬度延伸出來，中小盤和創業板能夠漲一點的話，

我相信，雖然整體的指數沒有那么好看，但是對於廣大股民來說，买股票贏的概率反而在增加。

因爲上漲的股票的佔比在上升，所以你的贏面在增大而不是在減小。

如果從這個角度來看，最近這個盤面並不是一個特別讓人沮喪的盤面。

黃金會不斷創新高

問：我更想去聊一下非中國的其他資產，特別是貴金屬，您認爲這一次所謂的催化劑是什么？爲什么黃金它整固了一陣子以後又在突破？

洪灝：我覺得黃金還是會不斷創新高，主要還是因爲美聯儲开始降息了。

也就是說，如果你是一個黃金投資者，你的持有成本在下降。

因爲持有黃金是沒有利息的，持有美國國債是有利息的。

所以作爲一個安全資產來說，你的機會成本是非常大的，

因爲黃金是零利率，但是美國國債之前給你 5 個點的收益。

所以，如果你要买安全資產的話，其實美債可能更合適。

以前黃金的投資邏輯，主要是從主權貨幣購买力的缺失，以及對於整個原有的美元信用系統的不信任去出發的。

那么現在，主權債務以及貨幣購买力的邏輯還在，同時，你的機會成本在降低。

所以我會覺得，黃金會不斷創新高。

同時我們現在看到，由於市場在預期美聯儲降息，甚至之前我們看到有一些非常激進的預期，預期50 個點，一共降 200 個點等等。

這一些預期如果最後不兌現的話，美元在最近貶到 100 之後，它很可能會有所反彈的。

也就是說，美元會重新走強。

這樣的話，在短期上，在技術上頭，它就會來牽制黃金的走勢。

我相信白銀也一樣，黃金、白銀可能9月都不會是表現最好的大宗商品。

但是我覺得，過了9月之後，

無論是貨幣信用的角度、持有成本的角度，還是從全球風險的角度，我覺得黃金都是值得擁有的。

10 月份之後的大事件，就是美國的選舉投票要开始了，市場的動蕩很可能會加劇。

在這樣的大環境裏頭，黃金白銀作爲壓艙石，去穩定你的整個投資組合的風險，肯定會有幫助的。

隨着美國大選的日期逐漸到來，無論是特朗普上台還是哈裏斯上台，他們的執政方針都會導致美國的財政赤字繼續居高不下。

無論誰上台——可能特朗普會更猛一點。

如果是這樣的話，我覺得黃金應該是大家在投資組合裏必不可少的一個組成部分。

中美國債

收益率將繼續走低

問：從中美兩邊目前的國債來看，它的投資價值你怎么看？

洪灝：我覺得美國國債收益率還會繼續走低，中國國債的收益率也會繼續走低。

美國那邊，主要是美聯儲貨幣政策轉化，以及通脹預期的改變而產生的。

中國這邊，很明顯就是我們房地產的問題懸而未決，產生的通縮壓力是不容小覷的。

如果是這樣的話，國債現在是二點幾，最後到零也不會出奇的——長期，不是說明天。

這個世界，如果它的波動性在上升的話，其實安全資產它是缺少的。

或者說，安全資產的供給是遠遠小於它的需求的。

所以，中國國債它完全有潛力成爲全球性的安全資產的供給。