存單利率下行阻力是什么？
摘 要
與其他債券利率相比，CD利率8月調整以來盤桓不下，怎么看？
首先，供給似乎不是存單利率盤桓不下的主要原因。
需求角度重在非銀，原因有三：
第一，7月降息以來資金面總體穩定，但是R001和DR001利差有所走闊，非銀負債和流動性相對承壓。
第二，在央行監管和債市交易活躍度降低的背景下，或許因爲機構止盈、或許因爲淨值波動帶來的理財或者機構贖回，又或許是出於對9月季末流動性管理的預防性動機，有關非銀機構降低了CD的配置。
第三，CD久期偏短，在動態收益方面存在不足。
8月底以來，市場可能在關注監管或有壓力的同時，短期交易降息或降准。降息降准交易預期下，市場可能還是傾向於先做陡曲线、追求動態收益。2-5年國債雖然靜態比CD低，但是考慮久期和動態，從短期策略考慮似乎優於CD，這是現階段市場的考慮，客觀上也暫時拉低了CD需求。
此外基於套利而存在的境外機構行爲可能是影響CD利率走勢的或有因素。
市場交易存在競爭壓力，如果央行遲遲不降息，同時資金平穩，CD的靜態配置價值較爲突出，仍可參與。
對於債市，短期可考慮做陡曲线，中期仍然關注做平曲线的可能。靜態考慮，账戶可以啞鈴型，比如一年CD加30年國債，適度關注組合流動性，負債穩定的機構可考慮久期加在信用上。
正文
7月降息後，CD利率先下後上，進入9月後1年期CD利率在靠近2.0%的水平，基本回升至降息前位置。
其他債券市場品種在8月調整後即轉爲下行，甚至創下新低，而CD利率則維持在近期高位。爲什么？
1. 是供給原因嗎？
從發行供給觀察，三季度整體存單淨融資規模相比二季度下滑，與去年同比僅略有增加。
按照銀行類別觀察，國有大行存單余額進一步上升，加權發行期限也在上升，符合歷史上跨季前銀行主動補充中長期限負債的季節性特點，而股份行余額則表現爲縮量。
有大行是否面臨資產負債壓力？
從發行情況觀察，一二級利差沒有顯著走闊，對比歷史，大行提價發行可能並不顯著。與此同時，大行融出資金也相對平穩。
2023年四季度銀行資產負債壓力增大，市場觀察到大行提價發行CD現象，表現爲國有大行一二級利差上升（發行利率-二級收益率）。
而在規範手工補息的背景下，市場觀察到金融脫媒導致大行融出顯著減少。
我們預計銀行整體資產負債壓力可控，國有大行或有受政府債供給等局部影響。
7月政治局會議 強調加速專項債發行後，政府債淨融資顯著提速，8月政府債券淨融資預計在1.8萬億元（按發行統計），顯著高於二季度。
總體上，供給似乎不是存單利率盤桓不下的主要原因。
是需求端的原因？
2. CD需求端變化怎么看？
2.1. 非銀負債壓力浮現？
4月規範手工補息後存款出表，非銀資金面充裕，R001與DR001的利差維持穩定低位。7月开始雖然總體資金面仍算穩定，但是非銀資金面出現邊際收斂，尤其是8月以來，R001和DR001的利差顯著走闊。
非銀負債壓力增加，一方面或許因爲前期規範手工補息帶來的影響在衰退。
參考二季度貨政報告表述：
自4月上旬指導自律機制啓動違規手工補息整改工作，截至6月末，21家全國性銀行整改進度已超9成。經測算，整改工作完成後，銀行節省的利息支出接近一次降低存款利率的效果。規範銀行存款手工補息行爲，有利於強化存款利率調整效果，提高銀行利率定價能力，維護市場合理競爭秩序，緩解銀行淨息差收窄壓力，增強其支持實體經濟的能力。
另一方面，可能和7月降息之後的債市監管有一定關系。
2.2. 止盈+贖回+預防=或有拋售？
從機構行爲來看，非銀機構在今年二季度大幅增持了CD，這構成前期CD利率下行的基礎。
4月以來，同業存單托管規模增加16623億元，廣義基金爲最主要的增持機構，增持10739億元，其次是境外機構，增持3254億元。
從二級交易數據來看，二季度以來主要是保險、農商行、非法人產品、理財、基金增大了CD配置。
7月以來理財從同比多买轉爲同比少买。進入8月後，基金、貨基大幅淨賣出CD，理財淨买入規模也有同比下滑，可能與機構贖回與拋售壓力有關。
我們觀察到8月最後一周理財規模顯著下滑，理財單位淨值破淨率也有所上升。
上半年理財規模增加，從配置結構觀察主要增配公募基金。
8月以來，合理外推理財等機構或許存在贖回公募基金和資管的行爲。
基金和資管等账戶可能因此承壓，短期內降低了CD配置需求，甚至有拋售的可能。
參考二級交易數據，8月基金、貨基淨賣出CD規模分別爲1676億元和2535億元。
除此之外，對於9月跨季預防性考慮，或許也是部分機構現階段對於CD有所謹慎的原因。
8月末市場最終歸於平穩離不开央行投放大額流動性 加以對衝、及時阻斷了市場擾動的螺旋升級。
進入9月季末月，無論是機構止盈訴求、居民投資行爲變化，還是政策預期的或有擾動，都可能進一步提高市場內在的不穩定性。而且季末贖回壓力可以通過預期機制自我實現。考慮到三季度跨季階段或有資金回表與贖回壓力，非銀可能會階段性增強流動性儲備，特別是疊加三季度機構還有止盈訴求。
因此，在央行監管和債市交易活躍度降低的背景下，止盈、淨值波動帶來的贖回、預防性動機，是7月降息以來，特別是8月以來的主要機構行爲。
2.3. CD靜態雖好，但無動態
CD久期偏短，在動態收益方面存在不足。
結合公募基金測算久期數據，和8月底以來市場行爲數據觀察，市場可能在關注監管或有壓力的同時，短期交易降息或降准。
降息降准交易預期下，市場可能還是傾向於先做陡曲线、追求動態收益。
2-5年國債雖然靜態比CD低 ，但是考慮久期和動態，從短期策略考慮似乎優於CD，這是現階段市場的考慮，客觀上也暫時拉低了CD需求。
2.4. 關注外資行爲或有變化
從托管數據看，4月以來境外機構主要增持同業存單，幅度顯著高於季節性。
外資大幅配置CD或與人民幣即期匯率貶值壓力+遠期升值預期下的匯兌收益有關。
不過，在中美貨幣政策差異收斂預期的大背景下，美元走弱可能推動企業結匯，帶動人民幣升值和掉期點收窄，外資機構的CD需求或許與二季度有一定區別。
3. 小結
與其他債券利率相比，CD利率8月調整以來盤桓不下，怎么看？
首先，供給似乎不是存單利率盤桓不下的主要原因。
需求角度重在非銀，原因有三：
第一，7月降息以來資金面總體穩定，但是R001和DR001利差有所走闊，非銀負債和流動性相對承壓。
第二，在央行監管和債市交易活躍度降低的背景下，或許因爲機構止盈、或許因爲淨值波動帶來的理財或者機構贖回，又或許是出於對9月季末流動性管理的預防性動機，有關非銀機構降低了CD的配置。
第三，CD久期偏短，在動態收益方面存在不足。
8月底以來，市場可能在關注監管或有壓力的同時，短期交易降息或降准。降息降准交易預期下，市場可能還是傾向於先做陡曲线、追求動態收益。2-5年國債雖然靜態比CD低，但是考慮久期和動態，從短期策略考慮似乎優於CD，這是現階段市場的考慮，客觀上也暫時拉低了CD需求。
此外基於套利而存在的境外機構行爲可能是影響CD利率走勢的或有因素。
市場交易存在競爭壓力，如果央行遲遲不降息，同時資金平穩，CD的靜態配置價值較爲突出，仍可參與。
對於債市，短期或考慮做陡曲线，中期仍然關注做平曲线的可能。靜態考慮，账戶可以啞鈴型，比如一年CD加30年國債，適度關注組合流動性，負債穩定的機構可考慮久期加在信用上。
風 險 提 示
廣義財政發力超預期、資產價格波動超預期、金融風險事件
注：本文爲天風證券2024年9月9日研究報告：《存單利率下行阻力是什么？》，報告分析師：孫彬彬S1110516090003、隋修平S1110523110001
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