8月債市爲何多拐點？

核心觀點

2018年以來的債牛年份中（除2020年），8月債市大多出現階段性或全年低點。我們認爲背後驅動因素主要有三點：

（1）基本面因素：債券走牛年份，往往對應經濟下行時期，此時經濟發展面臨一定壓力。7月政治局會議之後，8月前後以貨幣寬松爲开端，後續通常會出台一系列降息降准和穩增長政策，影響經濟修復預期，引發債市“先下後上”行情。

（2）機構行爲因素：9月份至四季度，通常爲理財產品贖回期，爲應對產品贖回壓力，理財會拋售部分債券資產，從而容易對債市造成調整壓力。同時受理財贖回影響，8月份後資金面信用分層加劇，R-DR利差通常加大，不利於其他非銀機構加倉。

（3）供給因素：8月份前後，地方債供給量通常偏大，我們認爲，地方債供給量大，一方面會支撐債市中長端利率。另一方面發行繳款會對流動性形成虹吸作用，推動資金面收緊，對債市形成利空。

針對今年8月的行情，我們認爲目前經濟修復斜率偏緩，後續是否有更多增量政策出台，仍值得關注；機構行爲與供給等季節性波動因素，大概率在今年8月後重演。疊加央行仍在密切關注利率風險，目前10Y利率位於2.1%-2.2%的調控區間，利率進一步下行有阻力。

正文

我們觀察到，2018年以來的債牛年份中（除2020年），8月債市大多出現階段性或全年低點。爲何會出現“8月拐點”？今年該現象是否還會延續？本文將對此進行分析。

2018年以來，債市利率6-7月往往呈下行趨勢，在8月形成階段性低點，之後轉而上行，在10月份到達階段性高點。在8-10月的債市調整行情中，2018-2023年（除2020年）利率平均上行幅度爲23BP。

1、歷年8月行情復盤

2018年：央行於6月下旬定向降准0.5%，資金面寬松，利率在8月初下降至低位。之後8月17日原銀保監會發布76號文推動信貸服務實體經濟九條要求，寬信用趨勢明顯。加之地方債發行放量，供給壓力明顯上升，同時大宗商品價格上漲，通脹預期升溫，債市在8-9月經歷調整。

2019年：中美貿易摩擦加劇，推動債市利率下行。但8月通脹數據超預期，9月CPI更是突破3%，通脹預期升溫；同時8月金融數據超出預期，中美貿易談判有所緩和，經濟基本面改善。另外，10月TMLF缺席，引發市場對於貨幣政策收緊擔憂，債市利率在8-10月上行。

2021年：7月初央行全面降准0.5%，流動性充裕，推動債市利率下行。8月地方債發行放量，供給壓力上升，8月國務院常務會議召开，提到加強跨周期調節，釋放積極信號，9月新增再貸款額度，寬信用預期升溫，帶動利率上行。

2022年：4月全面降准和定向降准落地，5月LPR調降，8月再次降息，資金面寬松推動債市利率下降。8月國務院常務會議提出新增3000億政策性开發性金融工具額度，9月PMI升至擴張區間，經濟基本面好轉，債市收益率上行。

2023年：5月經濟數據低於預期，6月，7天逆回購利率、MLF利率、LPR下調，8月再次降息，流動性寬裕帶動債市利率下降。8月下旬开始，穩地產政策陸續出台，認房不認貸、部分地區限購和限售政策取消、房貸利率和首付比例下調，同時8月經濟數據好於預期，基本面改善，債市利率隨之上行。

2、歷年驅動因素有哪些共同背景？

2.1 基本面因素

7月政治局會議之後，8月前後以貨幣寬松爲开端，後續通常會出台一系列穩增長政策，引發債市“先下後上”行情。債券走牛年份，往往對應經濟下行時期，此時經濟發展面臨一定壓力。7月末召开政治局會議，便會增大經濟支持力度，出台一系列降息降准和穩增長等寬松政策，此時流動性的放松會促使債市利率下行，但後續穩增長政策又會引發經濟修復預期，引發債市利率上行。