信達策略：主流投資風格可能發生重要變化

歷史上，A股主流投資風格每隔一段時間可能會發生一次較爲重大的變化。（1）1990-2000年，投資者更關注供需和政策。背後主要原因是，當時上交所和深交所剛成立，股市擴容是第一要務，供需政策對股市整體影響更大。而且1995年之後GDP明顯偏弱，整體盈利也不是很強。（2）2002年-2011年，投資方法關注盈利，而且更關注自上而下宏觀驅動的盈利。由於國內經濟進入穩定快速增長期，GDP增速快速回升，大部分行業景氣度大幅上行。政策層面股權分置改革，理順了大小股東的利益關系，讓股市定價回歸到了關注盈利。（3）2012年-2021年，投資者更關注成長產業的Alpha。由於經濟增長中樞下台階，國內經濟的主要動力來自消費升級和結構轉型，產業投資越來越重要。而且創業板、科創板、新三板等陸續擴容，也讓成長股更容易成長起來。綜上，能夠看到，一旦GDP中樞發生系統性的變化、政策關注的重點出現轉移，則股市投資方法、投資風格可能會出現長期的主流投資方法變化。最近兩年，GDP中樞（特別是房地產）再次出現較大變化，政策上新國九條的側重點也有很多變化。由此導致最近2年的投資風格變化可能是長期的。如果出現長期的主流投資方法變化，股市可能會出現時間更長更難熬的低迷期，2001-2005年和2011-2014年Q2是A股之前最長的兩段持續低迷期，恰好也是投資方法較大變化的時期，期間新投資方法形成的時間早於熊市結束的時間。

（1）歷史上，A股投資風格每隔一段時間可能會發生一次較爲重大的變化。最早期1990-2000年，股市規模較少，專注投資的機構佔比較少，大部分投資者剛开始接觸股市，投資者對盈利研究較少，而且期間GDP增速在1995年之後有明顯的下降，整體盈利也不是很強。投資者更多關注股市供需，特別是股市監管政策。第二個階段是2002年-2011年，由於國內經濟進入穩定快速增長期，GDP增速快速回升，大部分行業景氣度大幅上行，投資者开始更關注盈利。同時以公募基金爲代表的機構投資者开始出現，股市進入宏觀經濟周期主導的時代，投資方法關注盈利，而且更關注自上而下宏觀驅動的盈利。第三個階段是2012年-2021年，由於經濟增長中樞下台階，國內經濟的主要動力來自消費升級和結構轉型，產業投資越來越重要。從2021年开始，國內的經濟中樞再次面臨變化，全球通脹和利率環境也出現了中樞變化。所有這些變化導致2022年以來，產業賽道投資越來越難，鑑於這些變化出現在GDP（特別是房地產）增速再次變化的時候，而之前的兩次長期主流投資方法變化，也都是出現在經濟中樞出現較大變化的時候，我們認爲，有可能這種風格的變化是比較長期的，未來很長時間現金流、股息率、穩定性可能都會是比較重要的。

（2）經濟環境是風格形成的最重要原因，政策、制度和投資者結構變化也是投資方法變化的重要因素。1990-2000年，之所以投資者更關注供需和政策，很重要的背景是，當時上交所和深交所剛成立，股市擴容是第一要務。而擴容期間又要考慮監管配套制度的建設、吸引投資者參與，所以上市公司盈利的重要性不是很強。股市體量還比較小，股票供給或吸引投資者的政策很容易讓股市供需快速變化，對市場影響比盈利更大也是正常的。股市擴容後，股市存在大量流動股和非流通股利益不一致的問題，而且2001年股市估值過度虛高，和業績不匹配，由此導致，2001-2005年股市進入持續熊市。之後的2005-2007年，政策層面通過股權分置改革，理順了大小股東的利益關系，讓股市定價回歸到了關注盈利。2010年之後，伴隨着經濟結構轉型，爲了解決部分成長行業直接融資較難的問題,創業板、科創板、新三板等陸續擴容，帶來了成長股融資的增長，這種政策支持對成長股投資方法的形成也是至關重要的。2024年隨着新國九條的發布，政策重心的變化可能會讓二級市場的投資方法更關注分紅、內生盈利的質量，也會進一步強化投資者的權益保護。

另一方面，投資者結構的變化也會對投資風格產生很大的影響。2006-2007年公募基金規模快速增長，股市中機構佔比提升，市場風格偏大盤。2008-2015年，公募佔比下降，流通股增加導致產業資本影響擴大，隨後私募、兩融規模快速成長，讓市場的風格更偏向小票。2016-2021年公募和外資等機構投資者數量的增加讓市場風格偏向大盤，最近1年，ETF規模逆勢快速增加，也強化了紅利風格。

（3）之前兩次較長的熊市都是出現在投資方法較大變化的階段。幾乎每一次熊市結束後，市場的領漲賽道均會出現變化，投資風格也會出現變化，但不一定是投資方法的變化。而如果出現長期的主流投資方法變化時，股市可能會出現時間更長更難熬的低迷期。2001-2005年和2011-2014年Q2是A股之前歷史上較長的兩段持續低迷的時間，恰好也是前文所說的經濟中樞、政策制度變化導致的投資方法較大變化的時期。

同時需要注意的是，新的投資方法往往在熊市的時候已經开始演繹了。2003-2004年，股市已經开始提前演繹更關注盈利的“五朵金花”行情，而牛市直到2005年下半年才开啓。2013年全年，TMT已經進入牛股頻出的牛市，但上證指數依然還在震蕩，直到2014年下半年才進入牛市。

（4）短期A股策略觀點：8月底开始，可能會有反彈，能否反轉觀察銅價和二手房銷售。從2021年Q3上市公司盈利進入下行周期以來，幾乎每一個季報披露期，股市都是偏弱的，但隨着季報披露完成，反而比較容易出現反彈。2023年一季報和中報後反彈最弱，隨後一個月市場只是進入的橫盤震蕩。2022年一季報和三季報後反彈較強，均出現了季度上漲。2021年三季報、2023年三季報和2024年一季報後，均出現了月度的反彈,而且反彈大多都是從季報披露末期开始。

能否反轉？觀察銅價和二手房銷售。（1）每年Q2，經濟預期通常都會有季節性下降。花旗中國經濟意外指數從4月下旬开始走弱，和歷年走弱的時間類似，後續觀察庫存周期的支撐能否讓經濟下滑穩住。（2）年初銅、PPI、制造業庫存、全球PMI、出口等指標已經在改善了，近期有所反復。歷史上經濟下降到後期，經濟指標大多會出現反復，甚至有時候會出現局部經濟指標改善後，股市先見底，但債市和匯率市場依然偏弱的情況。如果後續出口數據和銅價能穩住，則意味着經濟局部开始逐漸復蘇，股市也會开啓反轉。

年度建議配置順序：上遊周期>傳媒互聯網、消費電子>出海（汽車汽零、家電）>金融地產>AI、醫藥&半導體&新能源>消費。大部分板塊都處在庫存周期的底部，傳統周期股的庫存周期和成長的庫存周期（半導體庫存周期）歷史上大多是同步的，所以我們認爲庫存不是行業排序的核心。核心是有比庫存周期更強的Alpha，或至少沒有負Alpha。上遊周期產能格局的Alpha會讓商品價格下跌幅度可控，出海板塊海外需求強的Alpha有望對衝基於特朗普政策預期產生的擔心，同時考慮到估值的變化和持續3年成長股的估值收縮，部分成長股可以开始配置。