出口火、消費淡：政策如何破局？

剛剛結束的7月政治局會議有一個重要新提法：“國內有效需求不足，經濟運行出現分化”。內需方面，二季度固定資產投資同比增長3.5%，較一季度回落1個百分點；二季度社會消費品零售同比增長2.6%，較一季度回落2.1個百分點。對比外需，二季度出口同比增長5.8%，大幅提升4.5個百分點。當前“經濟運行分化”集中體現在“出口火、消費淡”。

雖然出口在過去半年趨於復蘇，下一階段將面臨兩大風險：一是美國經濟特別是制造業下行壓力陡增，近期全球市場甚至开啓“衰退交易”；二是關稅風險上升，11月美國大選結果和歐盟電動車關稅終裁結果都存在不確定性。考慮到政治局會議要求“堅定不移完成全年經濟社會發展目標任務”，結合上半年實際GDP增長剛好達成5.0%目標進度的現實，以及“外部環境變化帶來的不利影響增多”的風險，宏觀政策的“更加給力”需要圍繞提振內需展开。

回顧歷史，出口和消費的增速可以分成三個階段。從2008年金融危機後到2020年前，我國消費增速在大部分時間裏非常平穩且高於出口增速，少數外需強於內需的時間段主要集中在2018年前後。2020年到2022年，我國供應鏈穩定、能源成本優勢凸顯，出口增速再次反超消費。2023年，國內經濟平穩復蘇疊加海外制造業周期回落，消費增速回升到出口之上。

對比內、外需強度和各方面情景，與當下最爲相似的是2018-2019年。2018年四季度之前，出口增速中樞保持在10%左右，美國經濟強勢、外需周期性恢復，中美關稅風險進一步驅動外貿企業“搶出口”。相比之下，社零增速中樞從10%以上回落到9%左右，經濟同樣呈現出口好於消費的特徵。此外，2018年的全年經濟增長目標是“6.5%左右”，前三季度實際增長6.8%，高於目標進度。

由於出口表現較好、增長進度達標，2018年前三季度的宏觀政策定力較強。影響最大的，是年初啓動的地方隱性債務嚴監管和4月落地的資管新規——這也與當前的地方財政紀律整頓和金融嚴監管頗爲相似。基建投資的月度增速從2018年3月开始大幅回落，整個5月-9月更是持續負增長。

但出口增速從2018年四季度开始大幅回落。隨着美國連續加碼關稅，2018年4、7、12月的政治局會議分別指出“世界經濟政治形勢更加錯綜復雜”、“外部環境發生明顯變化”、“外部環境深刻變化”。11月，出口增速從此前的10%左右大幅回落，到2019年進一步滑落至負增長。

這一階段，政策重心轉向提振內需。

一是地方財政有所松綁。由於財政紀律整頓，2018年上半年的專項債發行極少。8月，財政部要求專項債在10月之前基本發行完畢，因此當年80%以上專項債額度集中在8-9月發行；從2019年开始，專項債啓動下達提前批額度、發行節奏靠前。受此影響，基建投資增速在2018年四季度至2019年前三季度達到4.0%，對比2018年二-三季度只有-1.5%。

二是貨幣政策獨立性提高，降息啓動、降准加速。美聯儲上一輪加息周期貫穿2015年12月到2018年12月，但2018年4月开始，國內不再加息，2019年11月進一步啓動降息。降准速度也有所加快，2018年1-10月累計降准150BP，2018年10月-2019年9月累計降准250BP。

三是促消費政策密集出台。2018年9月开始，各部門陸續從提升消費潛力、改善消費場景、促進行業消費等各個方面出台政策，社零增速在2019年初止住了下行勢頭，從2月的8.2%回升到6月的9.8%。

今年的內外需的現狀和前景與當年非常相似：在美國加徵關稅的預期下企業搶出口、在設備以舊換新的大背景下制造業投資保持高增、消費受到房價和預期的影響走勢偏平。以史爲鑑，下一階段宏觀政策可能在以下幾方面存在積極變化。

一是消費政策能否加力。政治局會議強調“增強中低收入群體的消費能力和意愿，把服務消費作爲消費擴容升級的重要抓手”，隨後1500億特別國債安排支持消費品以舊換新。8月3日，國務院印發《關於促進服務消費高質量發展的意見》。

二是財政政策能否加力。7月政治局會議提出“要加快專項債發行使用進度，用好超長期特別國債”，截至7月底專項債剩余額度還有約2萬億。另外，政治局會議提出“創造條件加快化解地方融資平台債務風險”，也要關注新一輪地方財政紀律整頓的政策支持和力度。

三是貨幣政策能否加力。7月央行超預期降息，8月能否降准值得期待。此外，當前市場對美聯儲9月降息預期上升。隨着外部貨幣政策寬松、人民幣匯率壓力緩解，國內9月仍有降息空間。