信用周期是否見底?

三季度金融經濟數據都會小幅改善，進入疫後復蘇的第三階段。

上半年國內信用環境先松後緊，一季度經濟補償性復蘇帶動信用擴張，社融同比多增2.5萬億，新增人民幣貸款同比多增2.3萬億；二季度隨着經濟環比動能明顯減弱，實體貸款需求指數從78.4%快速回落至62.2%，新增人民幣貸款同比減少2166億元。疊加去年政府債發行節奏靠前（二季度政府債同比減少1.5萬億），社融同比增速從3月的10%回落至6月的9%，創有統計以來新低。

二季度，企業部門、居民部門和地方政府均處於信用收縮的階段，進入三季度，我們認爲居民部門和企業部門的信用將會企穩，而政府部門的信用將會重回擴張。

6月居民信貸同比多增1157億元，其中短期和中長期貸款分別同比多增632億元和463億元。居民部門信貸好轉除了與央行降息以及商業銀行季節性衝量有關外，也反映了居民行爲的變化。

一是6月下旬开始RMBS條件早償率指數明顯規模回落，居民提前還貸行爲有所緩和。二是居民非購房類需求如汽車消費依舊維持韌性，如6月乘聯會口徑乘用車零售環比增長8.7%，連續5個月環比正增長，上半年累計同比增長2.7%，新能源車累計同比增長37.3%。二季度央行調查中居民“更多消費”的比重也從一季度的23.2%小幅回升至二季度的24.5%。

政府部門正由階段性信用收縮轉爲信用擴張。今年上半年政府融資偏慢，政府債淨融資3.4萬億，僅佔全年淨發行量的44%（3.88萬億的狹義財政赤字和3.8萬億的專項債），而去年上半年政府債淨融資達到4.65萬億，佔比爲62%。下半年政府債淨融資約爲3.8萬億，規模將超過去年。

財政資金正在加速投放，6月財政存款減少1萬億，同比多減6129億元。財政支出對信用端的支出力度也有望增強。6月16日國常會提出“研究提出了一批政策措施”後，目前已經推出了包括《加大力度支持科技型企業融資行動方案》在內17項政策措施。

基建類中長期貸款佔企業中長期貸款超過30%，隨着財政資金加快落地，後續基建貸款需求回升也會對企業中長期貸款形成支撐。

總的來看，二季度是疫後復蘇的政策底、經濟底、信用底。三季度开始，金融經濟數據小幅改善，疫後復蘇逐漸進入第三階段。央行政策的重心從負債端轉向資產端，信用政策的力度再度加強。財政政策在616國常會後進入發力期，三季度在政策和基本面的支撐下，信用周期有望再度重回小幅擴張區間。

風險提示

信用周期好轉低於預期，地產銷售復蘇不及預期、基本面持續偏弱

注：文中報告節選自天風證券研究所於2023年7月12日發布的報告《信用周期是否見底?》，分析師：宋雪濤 SAC 執業證書編號:S1110517090003；孫永樂 SAC 執業證書編號:S1110523010001

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