上半年土拍：低溫縮量，局地利潤空間收窄

我們統計了1H24期間重點22城宅地出讓情況。市場整體景氣度保持低溫，延續縮量成交趨勢。結構上看，民企參與度有所提升，央企與非建築系腰部房企拿地份額下滑；部分核心城市優質板塊保持高熱度，新成交資源利潤率邊際有所回落。短期維度，我們對开發板塊整體持審慎態度，配置上建議財務和經營韌性強、攻守兼備的優質標的。物管板塊建議關注優質alpha型標的的配置機會。

摘要

上半年22城土拍整體延續“縮量、低溫”趨勢。受新房市場低迷表現影響，上半年供應宅地建面同比降約三成，供地節奏已基本恢復至集中土拍實施之前，供地質量與去年同期水平基本一致；此外，土拍規則有所調整，截至目前僅北京、深圳與寧波核心區仍保留“限地價”。從成交端看，上半年22城宅地成交量在低基數下進一步收縮，成交建面與金額同比下降36%和41%；市場整體延續2H23以來低溫態勢，弱於去年同期，成交溢價率與流拍率較2H23邊際走平至5.6%和13%（1H23爲8.1%和9%）。

民企拿地份額回升，規模房企間參與度分化加強。上半年央企和地方國企拿地份額均有一定回落（拿地建面佔比較4Q23分別邊際下行3/5ppt至15%/60%），其中城投平台下行趨勢較爲明顯；民企參與度有所改善，佔比較4Q23提升8ppt至25%，上述變化與部分大型央資房企投拓力度下滑、濱江等頭部民企參與度提升有關。上半年銷售額Top50房企拿地份額整體回升，但內部存在較大分化，其中Top10頭部房企拿地金額佔比較4Q23提升7ppt至38%；而在Top11-50腰部房企中，中建、中鐵系企業參與度顯著增強，其余房企拿地金額佔比下滑至2021年以來新低（7%）。拿地金額前十名房企構成及次序較去年有一定變化，爲建發、中建、濱江、綠城、華潤、城建、招蛇、中海、越秀、保利，佔房企拿地總金額比例升至51%（2H23爲34%）。

城市間與城市內分化加劇，局地競爭增強、利潤空間承壓。上半年300城土拍也在低基數下繼續縮量，成交量同比降約四成，其中22城與非22城成交規模下行幅度接近。隨着房企投拓風偏走低，新成交資源縮量同時進一步向核心城市優質區位聚焦：22城中宅地成交金額Top5（北京、杭州、上海、成都、廈門）合計佔比增至64%（2023年52%）；也由此造成核心城市土拍競爭強度提升、新成交資源利潤率邊際回落，而其他尾部城市的利潤率有一定回升。此外，上海、杭州、廈門等9城核心區成交溢價率較外圍高出5-20ppt，城市內部的分化也仍在持續。

風險

政策變化或基本面修復不及預期；房企信用問題加速惡化。

2024上半年重點22城土拍情況匯總

2024上半年22城宅地供應建面降約三成，成交建面降約四成

上半年22城供應建面降約三成，成交進度落後去年同期。2024上半年我們監測的22個重點城市供應宅地建面同比下降33%（供應宗數同比下降約五成），單城供地頻率較1H23（3.6次）提升至5.2次，基本恢復至集中土拍實施前水平。以2023全年宅地推出建面爲基數計算，僅北京、濟南、杭州、沈陽供給進度快於去年同期22城平均水平（31%）；此外，17城已公布年度供地計劃，2024年宅地計劃供應建面平均同比下降21%。成交端看，上半年22城宅地成交建面同比下降36%，僅完成2023年總成交建面兩成左右（1H23爲32%），其中蘇州、廣州、無錫等重點城市未超過10%，除福州、北京、沈陽、濟南外各城成交進度均低於去年同期。

圖表1：2024年上半年22城計宅地出讓批次及宅地出讓建面

注：推出數據使用地塊截止時間計算資料來源：中指數據庫，中金公司研究部

圖表2：2021-2024年22城全年計劃供應宅地面積及實際供應宅地面積

資料來源：各地自規局，中指數據庫，中金公司研究部

圖表3：2024年上半年22城實際供應住宅用地面積及供應計劃完成度

注：推出數據使用地塊公告時間計算資料來源：各地自規局，中指數據庫，中金公司研究部

圖表4：2024年上半年22城宅地推出進度

資料來源：中指數據庫，中金公司研究部

圖表5：2024年上半年22城宅地成交進度

資料來源：中指數據庫，中金公司研究部

2024上半年供地質量同比持平，土拍規則優化，整體延續低溫

1H24供地質量與去年同期持平，土拍規則進一步優化。供應策略上看，上半年22城成交宅地可比售價較2H23增長14%，供地質量環比有提升、與去年同期大致持平，但成交地塊實際起拍價同比略降5%。與此同時，部分重點城市對土拍規則優化調整：1）青島、濟南大幅下調保證金比例；2）上海6月新增供地取消“限地價-搖號”模式，改爲“價高者得”，同時取消“房地聯動價”但仍延續分批集中推地機制；目前僅北京、深圳與寧波部分城區仍保留地價競拍上限要求，其中北京近期將兩宗宅地溢價率上限由15%調整至20%與25%，並根據成交溢價率分段設定備案指導價上限。

宅地市場延續低溫，利潤率基本走平但內部分化顯著。上半年22城土拍景氣度維持去年三季度以來低迷態勢，成交宅地溢價率與達到地價上限宗數[1]佔比與2H23基本持平爲5.6%和13%，明顯弱於去年同期（8.1%和39%）。此外，受供地質量提升影響，上半年成交宅地平均地貨比邊際提升至0.48（4Q23爲0.45），我們估測期間成交地塊整體靜態淨利率延續持平略增走勢至9.8%（1H23爲8.1%，4Q23爲9.3%），但內部差異顯著，呈現頭部城市走低、中尾部城市走高的態勢，後文會進一步詳述。

圖表6：歷次土拍22城綜合指標對比

資料來源：中指數據庫，各地自規局，中金公司研究部

圖表7：2022年至今22城土拍拍賣方式與保證金比例

資料來源：中指數據庫，各地自規局，中金公司研究部

圖表8：22城歷次土拍靜態拿地利潤率估算

注：上述利潤率是我們基於土拍成交數據的推算結果資料來源：中指數據庫，中金公司研究部

1H24央國企與非建築系腰部房企參與度下滑，民企與頭部房企邊際提升

2024上半年22城中央企和地方國企拿地份額邊際均有一定下行，民企參與度受頭部帶動有一定改善。非建築系腰部房企參與度下滑，頭部房企拿地份額有所提升，其中拿地金額Top10房企市佔率邊際升至51%，非央國企中濱江與綠城表現突出。

► 按企業性質劃分：22城央企拿地份額邊際下行，成交建面佔比較去年同期降低6ppt至15%，爲監測以來上半年最低水平，或與大型央資房企投拓力度下滑有關。地方國企拿地份額也邊際下行約5ppt至60%，較去年同期提升15ppt，其中城投平台成交建面佔比季節性回落至38%（4Q23爲49%），但同比仍高出13ppt。此外，民企參與度有一定改善，成交建面佔比較4Q23邊際提升8ppt至25%，系與濱江、綠城等頭部民企投拓力度邊際走強有關，而本土非規模化企業拿地份額大致走平。

► 按主營業務和銷售規模劃分：上半年房企成交建面和金額佔比分別較4Q23邊際提升2ppt/4ppt至74%/83%，與2023下半年水平大致持平。根據克而瑞口徑銷售規模進一步拆解，Top10頭部房企拿地份額有所回升，成交建面和金額分別增長至27%與38%（4Q23爲18%和32%），略低於去年同期；Top11-50腰部房企拿地份額邊際回升，成交金額佔比提升9ppt至30%，剔除中建、中鐵系房企後僅佔比7%（1H23爲16%，2H23爲24%），降至監測以來新低，表明多數腰部房企投資能力及意愿進一步走弱。頭部房企看，上半年22城拿地金額前10名房企依次爲建發、中建（不含中海與宏洋）、濱江、綠城、華潤、城建、招蛇、中海、越秀、保利，相比2023年，濱江、城建替換了中鐵建和華發[2]，且內部次序變化較大；上述Top10房企拿地金額共計1395億元，佔比邊際回升至51%（1H23爲45%，2H23爲34%）。

圖表9：歷次土拍企業拿地結構

資料來源：中指數據庫，各城市自規局，企業信用信息公示系統，中金公司研究部

圖表10：歷次土拍企業拿地結構（按主營業務劃分）

資料來源：中指數據庫，各城市自規局，企業信用信息公示系統，中金公司研究部

圖表11：歷次土拍企業拿地結構（按企業規模劃分）

資料來源：中指數據庫，各城市自規局，企業信用信息公示系統，中金公司研究部

圖表12：2024上半年重點房企拿地金額及城市分布統計

資料來源：中指數據庫，各城市自規局，中金公司研究部

圖表13：2024上半年重點房企拿地金額及城市分布統計（續）

資料來源：中指數據庫，各城市自規局，中金公司研究部

2024上半年22城與非22城成交量跌幅一致，城市間利潤率分化加劇

上半年300城宅地成交量同比跌約四成，22城與非22城無顯著差異。上半年300城宅地推出建面和金額同比下降43%和46%，成交建面與金額同比下降36%和43%。其中22城推出量同比降幅（建面-51%，金額-48%）較非22城（建面-40%，金額-43%）略深，兩者成交量降幅大致接近（金額同比均跌四成左右），對應流拍率延續此前強分化趨勢（1H24 22城3.2% vs. 非22城20.5%，2023年22城4.3% vs. 非22城21.8%），溢價率在低水平下基本保持不變（1H24 22城5.8% vs. 非22城2.1%，2023年22城5.9% vs. 非22城3.4%）。

重點22城中，城市和板塊間景氣度延續強分化趨勢。分城市看，根據溢價率、流拍率等指標分析看，上半年上海、杭州、合肥、成都土拍延續高景氣度，蘇州、青島、廈門、武漢土拍溫度邊際有提升，其余城市保持此前低溫或邊際走低。此外，新成交資源持續向核心城市聚焦，其中Top5城市（即北京、杭州、上海、成都與廈門）宅地成交金額合計佔22城比重提升至64%（2023年52%，2022年47%）；我們覆蓋的重點房企1H24新增資源中核心7城[3]拿地金額比重提升至72%（2023年64%，2022年59%）。隨着重點房企投拓範圍加速收斂，我們發現部分頭部城市土拍競爭強度有所增加，新拓展資源利潤率水平有一定回落；而整體22城靜態利潤率未見下降，隱含中尾部城市利潤有一定上行。同一城市內部，核心與非核心板塊土拍熱度亦有顯著分化，後者多爲底價成交或流拍：上半年上海、寧波、蘇州、武漢、杭州、成都、廈門、合肥、鄭州核心區平均成交溢價率較非核心區高出5-20個ppt；杭州6月成交的申花/西興地塊分別經過24/35輪競價、溢價率達23%/34%，成都4月成交的柳江街道地塊經過81輪競拍、溢價率高達48%。

圖表14：歷年土地市場關鍵指標對比