如何評價二季度經濟增長4.7%？

恰逢三中全會召开，今天公布的經濟數據意味深長，可能是大會定調的重要風向標。整體上，二季度GDP增速4.7%，較一季度略有回落，上半年剛好持平5%的增長目標，考慮到去年相對偏低基數的情況下，這可能意味着大會的整體基調會是“從長計議”；從結構上看，供給端強、需求端弱的情況進一步加劇，我們有理由預判，科技、產業等供給端政策依舊會是重頭戲，而需求端政策可能更要兼顧當前和長遠，徐徐圖之，例如此前市場熱議的消費稅等改革。

如何評價二季度經濟增長4.7%？

如果對標政府工作報告，剛好達成任務進度。上半年實際GDP增長5.0%，剛好達成“5%左右”的全年目標增速；失業率5.0%，低於“5.5%左右”的目標水平。

如果對標數據本身，二季度經濟還存在三個重要特徵：

一是環比弱於Q1。看實際GDP的同比增速，在低基數的基礎上，二季度的4.7%仍然稍低於一季度的5.3%。從GDP的季調環比折年率來看，今年一季度達到6.1%，二季度下降至2.8%。

二是名義弱於實際。二季度名義GDP增速4.0%，自去年二季度以來連續第5個季度低於實際GDP增速，需求偏弱、供給偏強、以價換量的局面還在延續。相應的，二季度季調後的工業產能利用率是74.9%，仍然處於近年低位。

三是內需弱於外需。二季度美元出口同比增長5.9%，相比之下二季度社零同比增長2.7%、固投同比增長3.6%，均低於出口增速。去年下半年以來，制造業財新PMI逐漸超越中採PMI，映射的正是外需強於內需的格局。

所以，結合三個維度評價，二季度經濟順利達成了年初既定的目標進度，同時在邊際動能、通脹和內需方面又有美中不足之處。

4.7%如何爲政策空間留白？

要保證全年經濟增速在5%以上，下半年GDP的季調環比不能低於1.4%。假設三、四季度的GDP季調環比均爲1.4%，對應同比將分別爲4.9%、5.0%，全年經濟增速將剛好達到5.0%。

考慮到二季度的GDP季調環比僅有0.7%，下半年的宏觀政策可能存在釋放的空間，以擡升經濟特別是內需增長動能。

加速用好存量政策的概率高於推出大規模增量政策。當前各類宏觀政策大體處於兩種狀態，一種存量空間尚未釋放完畢，以財政爲例，上半年地方專項債發行進度還不到全年額度的40%，先要考慮如何用好用足存量額度。另一種增量空間受內外因素掣肘，以貨幣爲例，央行當前需要統籌考慮穩匯率、穩息差等因素，下調政策利率需等待美聯儲降息、匯率和息差壓力緩解。

另外，近期歐洲議會和美國大選的天平都开始出現傾斜，考慮到外部形勢的不確定性和嚴峻性進一步上升，宏觀政策還需要爲下一階段的不確定性留出空間。

6月具體分項數據方面：

工業：生產動能开始弱化？2024年6月工業增加值同比增速爲5.3%（5月爲5.6%），似乎再次傳達出生產減速的信號。在“新質生產力”的政策號召下，工業生產整體情況受高技術產業影響頗大，高技術產業工增同比從5月的10%降至6月的8.8%，這也是工業生產降溫留下的“痕跡”，包括電子設備和汽車兩大“含科技量”較高的行業對工增同比的拉動也在減弱。

工業生產加速的兩大“擋道石”。一方面，產能出清仍爲全場的“焦點”——二季度產能利用率雖有所回升、卻仍低於過去四年的產能利用率均值。產能利用率的回升說明工業產能出清取得一定成果，但產能利用率整體依舊偏低說明工業供強需弱的問題仍在發酵中，這可能會在一定程度上抑制廠商的生產動能（包括6月進一步下行的PMI生產指數也是另一力證）。另一方面，工作日天數看似“星星之火”、實則“可以燎原”——工業增加值增速的變化時常被工作日天數所左右，5月工作日天數與2023年持平，而6月工作日天數比2023年少了兩天，工作日天數的變動導致6月工業生產動能稍顯不足。

基建：比起廣義基建增速，更看廣義與狹義基建增速的“背道而馳”。6月廣義基建投資同比增速爲10.2%（5月爲3.8%），成功扭轉今年以來基建投資增速持續下滑的局勢。通過基建投資細項數據來看，6月廣義基建投資增速的上行更多是受到來自於公用事業板塊的拉動，這也解釋了6月廣義與狹義基建投資增速的“背道而馳”——6月剔除公用事業板塊的狹義基建投資增速僅爲4.6%（5月爲4.9%），再續下滑態勢。廣義基建的“上”說明了由中央投資主導的電、熱、水供應是目前基建投資的焦點所在，但狹義基建的“下”說明了基建內生動能依舊偏弱。

基建既是“順風而行”、更是“逆風而上”。“順風”因素包括超長期特別國債开啓發行等；“逆風”因素包括發改委審批的固投項目金額並不及往年同期、初夏我國多地惡劣氣候影響建築施工、新增專項債發行雖步入加速通道但整體規模仍不及往年同期、城投債淨融資規模降幅繼續擴大等。結合近期基建生產端的數據表現來看，可能是“逆風”吹得更猛——譬如瀝青开工率遠落後於歷史同期水平、挖掘機开工小時數也處於歷史同期較低位。往後看，基建回升的動能主要源自地方財政的支出力度。

地產：投資延續弱勢、成交改善能否持續？6月地產投資的各項數據繼續保持弱勢，地產投資當月同比-10.1%，开工、施工、竣工面積的下降幅度和5月相比基本沒有出現明顯的改善。

有改善的可能在於5.17新政之後，居民成交意愿在6月有體現。6月的銷售面積降幅收窄，資金端中居民預付款和按揭貸款佔比較大的其他資金來源較5月出現了向上的變化。實際上，5.17新政對二手房的影響要好於新房，6月的二手房成交面積同比增速已經回正，因爲二手房房價下跌得更多，穩地產政策出台後，對居民的吸引力度更高。進入7月，新房和二手房的成交面積都有不同程度的下滑，穩地產政策的持續性有待觀察。

制造業：投資的重要支撐。在地產弱勢、基建減速的趨勢下，制造業投資承擔着支撐投資的“重要角色“，6月制造業投資同比+9.3%，領先其他分項。制造業投資增速加快的子行業集中在中上遊行業，包括紡織、化學原料、有色加工，但一些下遊、“科技感”更重的行業增速邊際反而有放緩，像運輸設備、電氣、計算機等。下遊的產能利用率偏低可能抑制了這些行業的擴產意愿。

消費：限額以上社零轉負，消費走勢波動。6月社零同比2.0%略低於預期，主要面臨兩個“逆風”：一是今年“618”購物節向五月分流，且全網零售總額低於去年同期；二是居民對汽車降價促銷持續觀望，6月汽車零售同比降幅走闊至6.2%，也是6月限額以上社零轉負的原因之一。