史上最大泡沫的半導體公司

誰是全球最大泡沫的半導體公司？

有人說是英偉達。

但是，英偉達的動態估值只有60倍，以它仍然無懈可擊的GPU產品，以及壟斷市場的地位，你很難說這個估值高得離譜，何況，AI未來是何等的星辰大海。

更重要的是，英偉達完全能夠交得出業績，90%的毛利率，50%的淨利率，一年數百億美元的淨利潤，距離微軟的水平也不是很遙遠，你可以說英偉達的估值不便宜，但說是泡沫，似乎也不妥。

如果對比另外一個半導體公司，英偉達的估值可以說低得可憐。

因爲那家半導體公司的動態PE，是英偉達的10倍。不到一年時間，它的市值暴漲4倍，接近2000億美元。而一年的營收，在30億美元的水平，淨利潤只有區區3億美元，算下來，PE接近600倍。

這家公司叫ARM。

01 走向壟斷？

一門生意賺不賺錢，商業模式是一個決定性因素。

比如壟斷型的商業模式，就能夠創造驚人的利潤，英偉達、微軟、谷歌等大型科技公司，或多或少都屬於壟斷行業，至少他們所在的領域，基本看不到競爭對手能夠挑战他們的地位。

雖然會面臨反壟斷的監管風險，但如果是因爲競爭對手確實無力挑战它，這種壟斷其實無需擔心，大不了定時支付罰款就是了，美國的大型科技公司基本都是如此。

ARM的商業模式較爲獨特，主要通過授權半導體公司、原始設備制造商(OEM)等使用其架構來設計和制造芯片，即銷售IP核（指令集+微架構），收取授權許可費和版稅。

雖然沒有直接設計芯片，但ARM提供的公版架構，讓芯片开發門檻大大降低，又保留了一定的研發空間，下遊芯片設計廠商可自研提升芯片性能上限，加之兼具高性能低功耗的特點。因此衆多的芯片公司都在使用ARM的架構，包括蘋果、高通、英偉達。

目前，智能手機的基帶芯片，99%都是採用ARM架構進行設計的，這個風潮是由蘋果牽起的。

而隨着蘋果在PC芯片上、亞馬遜在IDC服務器芯片採用ARM架構，ARM开始走出智能手機領域，向着英特爾、AMD的後院發起衝擊，並且已經取得了一定的成績。

上個月初，微軟在build大會上，宣布將推出更多的windows on ARM的產品，ARM達到了有史以來最輝煌的時刻。

加上在AI時代，電力短缺的問題已經擺上台面，所以有聲音認爲，ARM憑借看家本領--低功耗，大有將英特爾、AMD的x86架構擠出市場，一統天下的趨勢。

然而，這種說法太樂觀了，因爲ARM很可能走不到壟斷這一步。

02 老對手反擊

傳統的PC芯片廠，英特爾、AMD也在發力AI PC。

ARM可能在功耗方面仍然有優勢，但PC不是手機，PC可以連接電源，所以對於功耗的需求沒有手機那么高，僅僅因爲低功耗就想把x86架構掃地出門，比較難。實際上，如果有更好的代工工藝，x86架構的功耗未必完全沒有還手之力。

在軟件生態上，ARM還無法和x86相比，因爲x86是從1980年代开始積累。而ARM是從蘋果M1芯片开始，才正式建立pc軟件生態。

ARM會在PC領域佔據一定的份額，這份額還相當可觀。Counterpoint預測，基於ARM的筆記本電腦的份額將在25年增加到21%，在27年增加到25%。

現在，消費電子如PC、手機，整體銷量都處於飽和狀態，雖然有AI加持，但只是結構性的替換，不是總量的翻倍。

ARM確定性比較高的增量市場，其實是來自windows on ARM，而且微軟和高通已經推出相應的產品。具體能夠增長多少，就取決於這類AI PC的出貨量。

但是，僅僅依靠如上圖這種的蠶食速度，想要盈利翻幾倍，還很難。

如果盈利無法快速翻倍，ARM又如何能說服市場，600倍的估值並不高？

ARM過去幾年的營收和利潤增速表現，增速是有的，但很難說得上是爆發式，未來它又如何證明自己會有逆天的表現？

我們再仔細拆解一下ARM的主要收入來源：

第一，是許可收入。客戶支付費用以獲得ARM產品的許可，進而开發基於ARM架構的處理器。根據ARM官網披露，其最新的收費計劃是：芯片廠商可以選擇每年支付7.5萬美元或者20萬美元的訪問權限費（access fee），從而獲得ARM的一款或者全部設計方案投產芯片。

第二，是版稅收入。當基於ARM產品的處理器設計完成並开始生產時，ARM會從客戶那裏收取一筆IP授權費，並在後續按芯片顆數收取版稅，通常爲芯片售價的1%-2%，FY23平均費率爲芯片定價的2.7%。

因此，ARM想要提升收入，有兩條路，一條是收獲更多的芯片設計廠商，這樣許可收入和IP授權費就會更多，另一條是設計廠商賣出更多的基於ARM架構的芯片，這樣按芯片數收取的版稅就更多。

現在看，這兩條路都是可行的。

ARM的授權夥伴以每年30-40家的速度增加。而隨着蘋果基於ARM架構的PC的成功，以及微軟的加入，會帶動一批PC廠商採用ARM架構的CPU。

換言之，會有更多的基於ARM的PC出貨。

但是，老對手也在奮力反擊，勝利並未一邊倒在ARM這邊。

03 新對手追趕

2023年，ARM的一個新對手出現了。

起因是ARM過於激進的增收手段。

2022年，ARM提出新規，從2024年开始，如果使用ARM公版CPU，必須搭配使用ARM公版GPU、NPU以及ISP。這一新規實質上要求這些客戶在現用的解決方案和ARM之間二選一。要么放棄ARM，尋找新的CPU架構，要么換掉所有自研或第三方的芯片，全部改爲ARM公版架構。

2023年3月，ARM計劃改變授權模式，效仿高通把定價基礎從芯片售價變成終端售價，每台手機收取其售價1-2%的授權費用，雖然比例沒變，但實際上漲價幅度達到十倍左右。

但這觸動了用戶的核心利益，特別是漲價10倍，沒有哪個客戶能夠忍受這種做法。

於是，三星組建了自研CPU內核架構的團隊，准備於2027年在手機和筆記本電腦產品中將ARM芯片替換爲自研的Galaxy Chip；高通也加速了離开ARM的決定，准備最快在下一代驍龍8 Gen4中使用自研架構Nuvia。高通收購的Nuvia，本身已購买過ARM部分IP，雙方因Nuvia的IP是否還需要向ARM支付授權費而展开訴訟。

而最爲激進的應對，是2023年6月，基於精簡指令集的RISC-V軟件生態系統（RISE）成立。

成員包括谷歌、英特爾、聯發科、英偉達、高通、三星等。合資公司成立於德國，旨在加速基於开源RISC-V架構未來產品的商業化。最初的應用重點將是汽車，但最終將擴展到移動設備和物聯網。