引入隔夜回購，利率走廊收窄意味着什么？

7月8日央行公告稱將視情況採取臨時隔夜正、逆回購操作，其利率分別爲7天逆回購利率-20bps和+50bps，實質上收窄了我國利率走廊的寬度。引入隔夜回購有助於平抑流動性日內波動，精細化流動性管理，促使央行調控從數量型向價格型轉型。對市場而言，預計未來資金利率波動或收窄，對債市的影響偏中性。

▍利率走廊爲價格型貨幣政策調控工具，資金利率僅能在走廊區間內波動。

利率走廊是中央銀行通過向商業銀行等金融機構提供存貸款而形成的一個利率操作區間，中央銀行可以通過調整利率走廊上下限或配合公开市場操作調控利率水平和波動率。典型的利率走廊上限爲貸款便利工具利率，下限是超額存款准備金利率。理論的均衡利率爲利率走廊上下限的平均值，貨幣市場利率保持在利率走廊區間內、圍繞均衡利率波動。利率走廊具有穩定市場利率，操作簡潔、精准，臨時性利率調控靈活性強，降低市場利率波動等優勢。

▍利率走廊+公开市場操作是我國原有的貨幣市場利率調控框架。

基於結構性流動性短缺框架，我國央行通過常備借貸便利（SLF）爲金融機構提供足額的流動性，進而使得SLF利率成爲利率走廊的上限。其次設定超額存款准備金利率，使得資金冗余機構將不會以更低利率融出資金，構建利率走廊的下限。在此基礎上，配合逆回購等公开市場操作平抑資金利率波動，並培育逆回購利率作爲貨幣市場的基准利率。

▍引入隔夜回購後，利率走廊機制如何變化？

短期來看，隔夜正、逆回購作爲每日公开市場操作的補充，有助於平抑資金面日間波動，精細化管理流動性的同時強化逆回購利率作爲主要政策利率的地位。長期來看，相較於原有利率走廊，引入隔夜回購後的利率上下限收窄，流動性環境或更加平穩，而縮窄利率走廊有助於央行流動性調控進一步從“數量型”向“價格型”變革。

▍對市場而言，引入隔夜回購、利率走廊收窄意味着什么？

對流動性市場而言，走廊上限爲逆回購利率+50bps，或主要針對極端季節性緊資金壓力；下限爲逆回購利率-20bps，資金利率難以重現流動性過剩時點大幅低於逆回購利率；逆回購作爲資金利率定價基准的定位更加明確。對債市而言，長期視角下流動性管理框架的轉變，對債市影響或偏中性；短期而言，臨時隔夜回購工具設立短期或是配合借券及賣出國債操作穩定長端利率。

▍風險因素：

貨幣政策操作超預期，流動性波動超預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於當日發布的《晨會》報告，分析師：明明S1010517100001、周成華S1010519100001、余經緯S1010517070005