國盛證券：PPI回升動能仍不足
主要觀點
CPI同比漲幅回落，低基數推動PPI同比降幅收窄。6月CPI同比增長0.2%，漲幅較上月回落0.1個百分點，其中翹尾和新漲價影響分別爲0.2%和0%。PPI同比下降0.8%，降幅較上月收窄0.6個百分點，其中翹尾和新漲價影響分別爲-0.1%和-0.7%。
受食品和能源價格拖累，CPI環比降幅擴大。6月CPI環比下降0.2%，降幅擴大0.1個百分點。大類來看，食品價格環比由上月的持平轉爲下降0.6%，受供求關系好轉影響，豬肉價格環比上升，而受部分應季蔬果和水產品集中上市影響，鮮菜、鮮果等季節性回落。能源價格環比回落，受國際油價波動影響，國內汽油價格下降2.0%。核心CPI環比下降0.1%，降幅較上月收窄0.1個百分點。核心商品方面，受“618”促銷影響，汽車、家用器具等價格回落，核心服務方面，暑假出行需求回升帶動交通工具租賃費和飛機票上漲。
分結構看，CPI價格主要有四條线索：第一，6月農產品價格漲跌互現，食品價格由上月持平轉爲下降0.6%。受夏季產蛋率下降和生豬產能調減等因素影響，豬肉、雞蛋價格環比上漲11.4%、1.5%；而市場供應較爲充足，牛肉、羊肉、鮮果、鮮菜價格環比分別下降2.5%、0.9%、3.8%、7.3%。第二，國際油價調整影響，國內汽油價格下降2.0%。第三，臨近暑假出行需求增多，出行服務類價格明顯回升。飛機票、交通工具租賃費價格分別上升2.5%和6.4%，服務價格環比從-0.1%回升至0%。第四，房租季節性回升，耐用品消費仍偏弱。房租環比回升0.1%，季節性回升，或受畢業季一、二线城市租房市場供需調整影響。受“618”促銷影響，高退貨率商家被迫選擇低價內卷，耐用品價格多數下行。6月交通工具、家用器具價格分別下跌1.0%、1.2%，而受上遊供應鏈漲價影響，通信工具價格回升0.8%。
分結構看，CPI價格主要有四條线索：第一，6月農產品價格漲跌互現，食品價格由上月持平轉爲下降0.6%。受夏季產蛋率下降和生豬產能調減等因素影響，豬肉、雞蛋價格環比上漲11.4%、1.5%；而市場供應較爲充足，牛肉、羊肉、鮮果、鮮菜價格環比分別下降2.5%、0.9%、3.8%、7.3%。第二，國際油價調整影響，國內汽油價格下降2.0%。第三，臨近暑假出行需求增多，出行服務類價格明顯回升。飛機票、交通工具租賃費價格分別環比上升2.5%和6.4%，服務價格環比從-0.1%回升至0%。第四，房租季節性回升，耐用品消費仍偏弱。房租環比回升0.1%，季節性回升，或受畢業季一、二线城市租房市場供需調整影響。受“618”促銷影響，高退貨率商家被迫選擇低價內卷，耐用品價格多數下行。6月交通工具、家用器具價格分別環比下跌1.0%、1.2%，而受上遊供應鏈漲價影響，通信工具價格環比回升0.8%。
受國際大宗商品價格波動和國內部分工業品需求不足影響，6月PPI環比由上月上漲0.2%轉爲下降0.2%，低基數下PPI同比降幅收窄。
分行業環比來看，價格變動主要有四條线索：第一，“迎峰度夏”來臨，煤炭需求季節性增加，煤炭採選業價格上漲1.1%（前值爲0.5%）。第二，受國際有色金屬價格上行和供給偏緊影響，有色相關行業價格韌性仍較強。有色金屬採選、有色金屬冶煉加工業價格上漲3.8%、1.6%（前值分比爲4.4%、3.9%），環比漲幅靠前。第三，供給較強的新興制造業行業，價格下行壓力仍較大。鋰離子電池制造、新能源車整車制造價格分別下降0.5%、0.1%，計算機通信和其他電子設備制造業、通用設備制造業價格分別下降0.3%、0.1%（前值分別爲-0.2%、-0.1%）。第四，高溫多雨天氣影響建築施工，鋼材需求趨弱。黑色金屬冶煉加工業下降0.6%（前值爲0.8%）。
PPI同比快速回升主要依賴於低基數效應，而PPI環比漲價的行業主要集中在有色等國外定價的行業，PPI環比持續回升動能不足。6月環比再度轉負，也印證了PPI環比回升的持續性有限。未來油價、有色價格等全球定價工業品走勢並不確定，下半年伴隨着OPEC+退出限產，油價供需矛盾不大。而從國內終端需求來看，商品房銷售、瀝青开工率等高頻數據仍在低位，顯示內需偏弱的格局尚未得到改善，這意味着PPI環比回升的動能可能有限。
債市趨勢性調整壓力有限，期限利差拉大之後，長端利率配置性價比提升。PPI環比回落顯示需求尚未改善，低通脹高實際利率仍制約私人部門融資需求，貨幣政策仍有望進一步寬松。當前利率下行的動力主要來自整個經濟資產回報率的下降，這導致實體部門風險偏好的下降和負債的收縮，反映到金融部門是低風險偏好的資金來源大幅增加，如存款、理財、貨基和債基等，而信貸等資產供給不足。資產荒格局不變，利率將趨勢性下降。當前債券利率相對貸款等並不算高，配置力量會約束利率上行空間。長債在大幅調整之後，期限利差明顯拉大，反而會顯現出一定性價比，依然具有配置價值。後續關注央行具體借券的規模以及期限等。
風險提示：貨幣政策調整超預期，海外衰退風險超預期。
報告正文
CPI同比漲幅回落，低基數推動PPI同比降幅收窄。6月CPI同比增長0.2%，漲幅較上月回落0.1個百分點，其中翹尾和新漲價影響分別爲0.2%和0%。PPI同比下降0.8%，降幅較上月收窄0.6個百分點，其中翹尾和新漲價影響分別爲-0.1%和-0.7%。
受食品和能源價格拖累，CPI環比降幅擴大。6月CPI環比下降0.2%，降幅擴大0.1個百分點。大類來看，食品價格環比由上月的持平轉爲下降0.6%，受供求關系好轉影響，豬肉價格環比上升，而受部分應季蔬果和水產品集中上市影響，鮮菜、鮮果等季節性回落。能源價格環比回落，受國際油價波動影響，國內汽油價格下降2.0%。核心CPI環比下降0.1%，降幅較上月收窄0.1個百分點。核心商品方面，受“618”促銷影響，汽車、家用器具等價格回落，核心服務方面，暑假出行需求回升帶動交通工具租賃費和飛機票上漲。
6月農產品價格漲跌互現，食品價格由上月持平轉爲下降0.6%。受夏季產蛋率下降和生豬產能調減等因素影響，豬肉、雞蛋價格環比上漲11.4%、1.5%；而市場供應較爲充足，牛肉、羊肉、鮮果、鮮菜價格環比分別下降2.5%、0.9%、3.8%、7.3%。
國際油價調整影響，國內汽油價格下降2.0%。
臨近暑假出行需求增多，出行服務類價格明顯回升。飛機票、交通工具租賃費價格分別環比上升2.5%和6.4%，服務價格環比從-0.1%回升至0%。
房租季節性回升，耐用品消費仍偏弱。房租環比回升0.1%，季節性回升，或受畢業季一、二线城市租房市場供需調整影響。受“618”促銷影響，高退貨率商家被迫選擇低價內卷，耐用品價格多數下行，6月交通工具、家用器具價格分別環比下跌1.0%、1.2%，而受上遊供應鏈漲價影響，通信工具環比價格回升0.8%。
受國際大宗商品價格波動和國內部分工業品需求不足影響，6月PPI環比由上月上漲0.2%轉爲下降0.2%，低基數下PPI同比降幅收窄。
分行業環比來看，價格變動主要有四條线索：
“迎峰度夏”來臨，煤炭需求季節性增加，煤炭採選業價格上漲1.1%（前值爲0.5%）。
受國際有色金屬價格上行和供給偏緊影響，有色相關行業價格韌性仍較強。有色金屬採選、有色金屬冶煉加工業價格上漲3.8%、1.6%（前值分比爲4.4%、3.9%），環比漲幅靠前。
供給較強的新興制造業行業，價格下行壓力仍較大。鋰離子電池制造、新能源車整車制造價格分別下降0.5%、0.1%，計算機通信和其他電子設備制造業、通用設備制造業價格分別下降0.3%、0.1%（前值分別爲-0.2%、-0.1%）。
高溫多雨天氣影響建築施工，鋼材需求趨弱。黑色金屬冶煉加工業下降0.6%（前值爲0.8%）。
PPI同比快速回升主要依賴於低基數效應，而PPI環比漲價的行業主要集中在有色等國外定價的行業，PPI環比持續回升動能不足。6月環比再度轉負，也印證了PPI環比回升的持續性有限。未來油價、有色價格等全球定價工業品走勢並不確定，下半年伴隨着OPEC+退出限產，油價供需矛盾不大。而從國內終端需求來看，商品房銷售、瀝青开工率等高頻數據仍在低位，顯示內需偏弱的格局尚未得到改善，這意味着PPI環比回升的動能可能有限。
債市趨勢性調整壓力有限，期限利差拉大之後，長端利率配置性價比提升。PPI環比回落顯示需求尚未改善，低通脹高實際利率仍制約私人部門融資需求，貨幣政策仍有望進一步寬松。當前利率下行的動力主要來自整個經濟資產回報率的下降，這導致實體部門風險偏好的下降和負債的收縮，反映到金融部門是低風險偏好的資金來源大幅增加，如存款、理財、貨基和債基等，而信貸等資產供給不足。資產荒格局不變，利率將趨勢性下降。當前債券利率相對貸款等並不算高，配置力量會約束利率上行空間。長債在大幅調整之後，期限利差明顯拉大，反而會顯現出一定性價比，依然具有配置價值。後續關注央行具體借券的規模以及期限等。
風險提示：
貨幣政策調整超預期，海外衰退風險超預期。
注：本文節選自國盛證券研究所於2024年7月10日發布的研報《PPI回升動能仍不足》，楊業偉 S0680520050001 ，yangyewei@gszq.com；朱帥 S0680123030002，zhushuai1@gszq.com
標題：國盛證券：PPI回升動能仍不足
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