下半年，大類資產走向何方？

核心觀點

美元流動性“名緊實松”。上半年，美債利率一度上行，但關鍵金融市場指標指向寬松，美元乃至全球資產表現積極。美國經濟保持韌性，但也不至於過熱。全年增長預計2.3%、略慢於2023年的2.5%，大體邁向“軟着陸”。美國通脹回落遭遇波折，仍有望繼續改善。基准預測下，通脹率有望在Q3階段回落，Q4出現一定反彈。美國就業市場順利走向平衡，但就業質量下降，美聯儲开始關注“意外降溫”風險。除“雙目標”外，美聯儲也要防範流動性風險，尤其關注持續縮表後銀行體系准備金下降的風險。綜合來看，預計美聯儲於今年四季度降息1次。

從“美國獨強”到“百花齊放”。上半年，全球股市和商品表現更加積極。首先，美元流動性的實質寬松，利好全球資產。其次，歐洲、日本經濟整體好於預期，歐洲通脹受益於供給改善，經濟復蘇雖緩但到，貨幣寬松在路上；日本出現“通脹復歸”跡象、貨幣“慢轉彎”。再次，全球制造業步入復蘇，各國產業政策持續發力，在此過程中，發達經濟體布局高技術制造業，新興市場積極招商引資，中國企業尋求“出海”，全球投資機會湧現。

大類資產走向何方？下半年，美聯儲仍處於酝釀降息的過程，全球投資環境有望保持良好，“前路漸坦”，但也需警惕波折。1）美債：波折向下。降息0-2次的情形下，10年美債利率或在4%-4.5%波動，年內較難下破4%。2）美股：趨勢向好，但波動風險增多。宏觀流動性有望繼續提供支撐。AI行情不至於是“泡沫”，但美股集中度上升孕育風險；美國大選不改美股方向，但大選前1-2個月容易出現調整。3）美元指數：何時下行，還看歐日。經驗上，美聯儲緩慢降息，美元指數未必走弱，取決於非美經濟和政策走向。歐元有望在內部政治風險平息後有所反彈。日元能否修復取決於日本央行轉向的速度。4）黃金：不高估“降息利好”。美元體系之外的因素值得重視，關注全球央行購金放緩，以及避險、投機需求降溫的風險。5）原油：維持緊平衡。綜合需求、庫存、投機倉位等，當前80-85美元/桶的油價基本處於均衡合理水平。

風險提示：美國經濟和通脹超預期上行，美聯儲降息超預期推遲，海外金融風險超預期爆發，國際地緣政治風險超預期爆發等。

01、美元流動性“名緊實松”

1.1 美元流動性表面上“緊”，實質上“松”

2024上半年，美債利率高位運行，但關鍵金融市場指標指向寬松，美元乃至全球資產表現積極。2024上半年，10年美債利率中樞爲4.3%，基本持平於2023下半年。但是：1）芝加哥調整後的金融條件指數中樞則由-0.33進一步下降至-0.51%，基本達到2022年2月以來（美聯儲加息周期开啓以來）最低水平；2）美國銀行體系的准備金水平，在2023Q4-2024Q1保持高位運行；3）美債利率高位運行的同時，美國乃至全球股市表現積極。

1.2 美國經濟：保持韌性，但也不至於過熱

美國GDP增長勢頭好於年初預期，投資明顯修復，消費、財政支出也略強於預期。平安證券預計，美國GDP全年增長2.3%、略慢於2023年的2.5%，經濟大體邁向“軟着陸”。

消費表現仍是判斷經濟和通脹的核心线索。2024年1-5月，美國個人消費累計同比2.2%，保持韌性。盡管目前消費降溫的壓力在累積，尤其消費貸款（信用卡）拖欠率上升等受到較多關注。不過，居民儲蓄率仍在下降、消費信貸佔消費支出比重也在下降，可見居民的消費意愿、消費能力仍強。

美國消費韌性仍離不开財政支持。今年以來居民收入增速保持穩定，盡管僱員報酬增長小幅放緩，但轉移支付增速明顯回升；今年1-5月，美國聯邦政府累計赤字僅較2023年同期小幅下降7%，但較2019年同期仍大幅高出65%，美國“寬財政”的總基調並未改變。

1.3 美國通脹：回落遭遇波折，仍有望繼續改善

美國通脹曾於一季度反彈，但過去一年已取得實質性改善。對比年初基准預測，CPI和核心CPI同比走勢在一季度達到甚至超過“上行風險”情形；好在4-5月有所回落，目前趨勢上走向“中性”情形。

“金融-經濟-通脹”傳導並不明顯。尤其注意到，5月金融條件寬松、而通脹仍然降溫，說明金融條件收緊不是通脹回落的必要條件。

預計美國通脹率有望在Q3階段回落，Q4出現一定反彈。中性預測下，預計下半年PCE環比平均爲0.2%，基本持平於過去12個月均值。具體地，PCE環比三種假設（中性、偏高、偏低）分別參考：截至2024年5月，過去12個月平均環比（0.21%）、過去6個月平均環比（0.25%）以及2023年下半年平均環比（0.17%）。

通脹上行風險可能來自：1）超級核心服務與工資增長；2）房租通脹有悖歷史規律地呈現粘性等。

1.4 美國就業：順利走向平衡，美聯儲警惕“意外降溫”風險

從關鍵就業指標看，美國就業市場已經擺脫“過熱”，基本回歸疫情前水平，例如美國職位空缺與失業人數比值截至5月錄得1.22，基本持平於2019年水平；失業率在6月回升至4%，是2021年11月以來最高水平，已基本達到美聯儲預計的長期失業率（自然失業率）的4.2%。

盡管非農就業人數保持高增，但這項源自“企業調查”的數據與“家庭調查”數據明顯背離，疫情以來前者比後者多增長了約380萬崗位、佔非農增量的60%。結構上，根據家庭調查口徑，近一年全職工作數量明顯減少，兼職、身兼數職、自由職業等數量明顯增長。這些數據削弱了“新增非農”的指示意義，暗示美國就業市場質量弱化。因而，美聯儲开始關注就業市場“意外降溫”的風險。

1.5 美聯儲：降息推遲但方向不變

平安證券預計，美聯儲或於今年四季度降息1次。2024年1-4月，在美國通脹反彈、經濟保持韌性的背景下，美聯儲推遲降息，市場降息預期持續修正。不過，今年4月中旬以來截至目前，CME利率期貨市場保持年內降息1-2次的押注，與美聯儲最新的預期引導基本吻合。美聯儲6月最新點陣圖顯示，15/19（79%）的官員預計年內降息1-2次，4/19（21%）預計不降息。

除“雙目標”外，美聯儲也要防範流動性風險。伴隨縮表繼續，美聯儲積極吸取2019年流動性危機的教訓，提早放緩縮表。目前，盡管美國銀行體系准備金似乎仍算“充裕”，但觀察美聯儲負債端，由於逆回購和財政部一般账戶（TGA）的“蓄水池”作用可能減弱，未來隨着總負債規模不斷下降，准備金可能更快下降。此外，近半年美國有擔保融資利率（SOFR）波動加大，也暗示流動性壓力邊際上升。如果美國准備金較快下降及流動性局部緊張，可能觸發美聯儲提早降息。

02、從“美國獨強”到“百花齊放”

2.1 全球資產：受益於美元流動性的實質寬松

美元流動性的實質寬松，利好全球資產。2024H1全球股市表現整體好於2023H2；據IIF數據，2024.1-5新興市場資金淨流入累計102億美元，而2023.8-12爲淨流出222億美元。

2.2 歐日經濟：整體向好

今年上半年，除美國經濟保持韌性外，歐洲、日本經濟表現也可圈可點，相比美國經濟更“超預期”。2024H1歐洲、日本花旗經濟意外指數均值均明顯高於2023H2。

歐洲方面，通脹受益於供給改善而回落，經濟復蘇雖緩但到，貨幣寬松在路上。歐洲通脹的改善修復了消費和投資信心，實際GDP重回正增長，經濟趨勢上已步入復蘇；通脹的回落，令歐洲央行和英國央行能夠較早开啓降息，進一步呵護經濟復蘇。

日本方面，“通脹復歸”跡象增多，貨幣政策保持耐心、嘗試“慢轉彎”。今年以來，日本居民現金收入同比增速超過CPI通脹率，薪酬談判（春鬥）結果積極，工資和通脹似乎步入正循環；日本央行盡管退出了負利率和收益率曲线控制（YCC），但維持購債，政策轉向保持耐心，令日元保持弱勢、支撐經常帳盈余。

2.3 全球制造業：復蘇、再工業化、產業鏈重塑

今年上半年，全球制造業同步復蘇，大多數經濟體制造業景氣顯著提升、或維持在較高水平。除了經濟周期規律，產業政策在當前制造業復蘇中亦扮演重要角色。全球積極推動“（再）工業化”、加快全球產業重塑，可能進一步促進制造業需求，令全球制造業復蘇更加確定。

全球產業重塑仍在加速，傳統工業地區以及新興市場均湧現更多投資機會。發達經濟體方面，“再工業化”，聚焦於高技術制造業，中國台灣、德國、日本等股市受益。新興市場方面，出口加快增長，且積極招商引資，越南、印度等股市積極。中國方面，企業積極尋求產品和產能“出海”，相關企業股價受益。

03、大類資產走向何方？

3.1 美債：波折向下

下半年假設美聯儲降息0-2次，10年美債利率或主要在4%-4.5%波動。上半年，年內預期降息次數每減少1次，10年美債利率將平均上行15BP左右；不過近期降息預期比較穩定，對美債利率的影響有所弱化。

通脹走勢仍是政策利率的核心驅動，繼而影響美債利率。節奏上，Q3通脹回落可能令美債利率下行，但Q4若通脹止跌或反彈，可能影響市場對美聯儲明年降息的判斷，令美債利率反彈。

年內，10年美債利率跌破4%的難度較大。傳統框架下，10年美債利率的合理中樞或在3.5%附近。3.5%=美國（實際）自然利率約爲1.5%左右+美國中長期通脹目標2%。然而，關於自然利率水平長期擡升、實際通脹中樞高於2%的討論也在增多。如果降息繼續推遲，市場進一步關注“中性利率”上修的可能，中長期利率預期擡升，美債利率可能超預期上行。

3.2 美股：趨勢向好，但波動風險增多

如果下半年美聯儲能夠順利兌現降息，美債利率不過快上升，宏觀流動性仍將爲美股提供支撐。

美股風險溢價走低，但未必是美股風險的前瞻指標。標普500風險溢價（市盈率倒數與10年美債利率差值）近期刷新2001年以來新低，體現投資者相較美債而言更加青睞美股：一方面，投資者可能預期美債長期回報下降；另一方面，美國經濟韌性以及AI領域的投資機會，不斷強化美股的相對吸引力。

如何看美股AI泡沫與過度集中風險？本輪AI行情與“2000年互聯網泡沫”存在關鍵區別：1）應用。互聯網泡沫時期，門戶網站（web1.0）興起顛覆信息傳播，引發創業潮；目前AI主要扮演輔助角色，但尚未引發創業潮與經濟泡沫。2）盈利。互聯網泡沫時期，企業漠視盈利；當前市場對企業盈利有很高的要求，美股科技企業也有很強的盈利兌現能力。但美股集中度過快上升，孕育一定調整風險。

如何看2024美國大選對美股的影響？1）無論拜登和特朗普誰當選，雙方均有可能維持擴張性財政取向（拜登增支、特朗普減稅），令美國經濟前景維持樂觀。2）特朗普當選，較爲利好傳統能源、鋼鐵、銀行等周期行業，利空新能源等行業。3）大選前1-2個月，政策變數較大（“十月驚奇”），美股容易調整。

3.3 美元指數：何時下行，還看歐日

歷史經驗顯示，1）美聯儲首次降息前1個月，美元可能走弱；2）在緩慢降息（“預防式降息”）的周期中，美元指數未必走弱，美元表現將更加取決於非美經濟和政策走向。

歐洲方面，近期歐洲議會選舉風波壓制歐元；“美強歐弱”的底色不變，但是方向上，美國經濟趨於降溫，而歐洲經濟有望繼續改善，歐元有望在內部政治風險平息後有所反彈。

日本方面，近期美國將日本列入外匯“監控清單”，日本外匯幹預或受約束，日元進一步疲軟；下半年，日本央行“大規模”縮減購債、加息，可能令日元匯率有所修復，但仍將取決於日本央行轉向的速度。

3.4 黃金：不高估“降息利好”

美元體系內，經驗上，美聯儲降息兌現、美債利率和美元指數回落，或提振金價。但是，美聯儲降息節點仍有變數，美債利率下行的幅度或有限、節奏或波折。

近一年，黃金漲幅明顯偏離與美債實際利率的相關性；近兩個月，二者的相關性有所加強，但仍不是“亦步亦趨”的關系，美元體系之外的因素值得重視。

美元體系外：1）“去美元化”力量。2023Q4-2024Q1全球央行進一步增持黃金，成爲全球黃金需求的增量來源；不過，伴隨金價不斷上漲，各國增持黃金的成本上升，可能影響增持節奏。其中，中國央行自2022年11月以來，曾連續18個月增持黃金，但今年5、6月並未增持。

2）地緣風險與避險需求。近一年，中東局勢兩次升級驅動金價階段走高，不過相關避險需求並未持續升溫。

3）亞洲“資產荒”背景下的投資/投機。今年3月以後，伴隨10年中債利率突破2.3%，金價加速上行。不過目前，黃金投資情緒已經達到近兩年高位，累積調整風險。

3.5 原油：維持緊平衡

今年上半年，油價整體上漲，宏觀層面主因全球經濟前景樂觀、美元流動性寬裕等。這也體現在，全球多數品種商品價格（除農產品外）同步上漲。

展望下半年：1）基本面上，原油供給保持克制，但庫存出現回補，限制了油價進一步上漲。目前美油庫存水平基本回到2019年，考慮到流動性、通脹等因素，油價與庫存水平大致匹配。2）情緒面上，中東等地緣局勢的影響相對有限，投機倉位保持中性。總的來看，當前80-85美元/桶的油價基本處於均衡合理水平。

風險提示：

美國經濟和通脹超預期上行。其中，美國經濟上行風險主要來自財政過度發力，貨幣緊縮效果不佳；通脹上行風險主要來自工資增速較高、房租通脹回落不及預期、以及其他不可控的供給衝擊等。
美聯儲降息超預期推遲。如果美國經濟和通脹超預期上行，或者金融市場條件過度寬松，美聯儲下半年可能不降息，對此市場尚未充分計價，或引發海外股市、債市和商品市場波動。
海外金融風險超預期爆發。美國及海外商業地產、中小銀行、非銀機構風險仍然偏高；美國銀行體系准備金較快下降，可能引發局部流動性緊張，不排除出現美元流動性危機。
國際地緣政治風險超預期爆發等。俄烏、中東等地緣局勢走向仍不確定，不排除局勢升溫風險；歐洲尤其法國議會選舉可能加大歐盟政治風險，甚至引發歐盟對外政策變化；美國大選結果以及選舉前的政策變化，亦可能衝擊市場。