中金港股：市場會有更大壓力么？

摘要

從5月底高點以來，港股已經回調近10%。我們自5月中旬以來持續提示投資者，隨着市場進入超买區間，投資者分歧加大並獲利了結也不意外。不過，隨着市場近期的持續回調，擔心港股跌到前期低點的聲音也在增加。對此，我們認爲也不至於完全回吐所有漲幅，恆指18,000點附近可以得到一定支撐。回看本周市場表現也再度印證我們此前判斷。此外，相比A股已經回吐3月以來的所有漲幅，港股呈現了明顯韌性，這也與我們認爲港股好於A股的判斷一致。

近期市場回調，除了前期超买透支後的獲利回吐外，國內基本面依然偏弱，私人信用收縮仍在繼續也是主要原因。繼金融數據普遍偏弱外，5月經濟數據也顯示基本面修復並不穩固且分化明顯。生產端依然疲弱，消費恢復較快，固定資產投資進一步下行。近期高頻數據也是如此，生產、消費端仍疲弱，價格指數亦較上周走弱。

當前增長偏弱的主要原因仍在於私人部門的信用收縮。解決這一問題的關鍵，在於一方面借助外生的財政擴張來抵消私人信用收縮，另一方面則可以降低私人部門的融資成本以部分提振投資意愿。對於前者，廣義財政赤字脈衝仍待及時釋放。若後續超長債發行與收儲進展能夠加快的話，或體現在對三季度增長的提振上。對於後者，5月金融數據不及預期一度催生降息預期，但並未兌現。本次陸家嘴會議上潘行長講話同樣表明貨幣政策操作空間仍受到內外部諸多限制。

港股較A股仍有比較優勢，主要體現在：1）估值出清較爲徹底；2）倉位出清更爲全面；3）盈利受益於結構差異好於A股。配置上建議更多關注結構型機會，主要爲整體回報下行、局部加槓杆和局部漲價三個方向。

市場會有更大壓力么？

市場走勢回顧

本周港股市場延續震蕩走勢，周三一度大漲並跑贏A股，但隨後兩天旋即回吐幾乎所有漲幅。全周來看，主要指數中，恆生指數、恆生國企小幅收漲，上周分別上漲0.5%、1.0%，恆生科技指數及MSCI中國指數小幅下跌0.2%及0.7%。板塊方面，銀行、信息技術及保險分別上漲2.9%、2.5%和1.7%，其余板塊均有不同程度的下跌，其中地產和醫療保健最爲落後，分別下跌5.0%和4.7%。

圖表：除銀行、信息技術及保險實現上漲外，其余板塊均有不同程度的下跌

資料來源：FactSet，中金公司研究部

市場前景展望

從5月底高點以來，港股已經回調近10%。我們自5月中旬以來持續提示投資者，本輪反彈主要由資金面和情緒所驅動，因此隨着市場進入超买區間，投資者分歧加大並獲利了結也不意外，假設風險溢價全部修復至2023年初高點的水平，對應的恆指第一階段目標點位即爲19,000-20,000點（參見5月12日《市場接近我們第一階段目標》，5月26日《並不意外的獲利回吐》）。過去幾周海外資金尤其是價值型主動外資流出再度增加，本周的流出規模從上周的9,324萬美元擴大至3.4億美元，亦能夠提供佐證（《主動外資維持弱勢》）。不過，隨着市場近期的持續回調，尤其是A股再度跌破3000點，擔心港股跌到前期低點的聲音也在增加。對此，我們倒也沒有那么擔心，雖然我們一直認爲進一步的上漲空間需要更多催化劑开啓，但也不至於完全回吐所有漲幅，恆指18,000點附近或可得到一定支撐，回看本周市場表現也再度印證我們此前判斷（《反彈暫緩還是終結》）。此外，相比A股已經回吐3月以來的所有漲幅，港股呈現了明顯韌性，這也與我們認爲港股好於A股的判斷一致（《港股仍有比較優勢》）。

圖表：港股市場當前接近超賣區域

資料來源：Wind，中金公司研究部

近期市場回調，除了前期超买透支後的獲利回吐外，國內基本面依然偏弱，私人信用收縮仍在繼續也是主要原因。繼金融數據普遍偏弱外，5月經濟數據也顯示基本面修復並不穩固且分化明顯。生產端依然疲弱，規模以上工業增加值同比增長5.6%，較上月6.7%下滑明顯；環比上較上月增長0.3%，低於近五年均值。消費恢復較快，受假期錯位影響，5月社會消費品零售總額同比增長3.7%，相較上月2.3%的增幅有所擴大，其中化妝品、家用電器、音響器材等可選消費表現亮眼，但汽車零售額連續3個月負增長，5月同比下降4.4%，對社零總額形成較大拖累。固定資產投資進一步下行，除制造業投資外，基建投資與地產投資增速均下滑。近期高頻數據也是如此，生產、消費端仍疲弱，價格指數亦較上周走弱。

圖表：中國5月規模以上工業增加值同比低於預期

資料來源：Wind，中金公司研究部

當前增長偏弱的主要原因仍在於私人部門的信用收縮，5月金融數據進一步體現了這一點。實際上，由於財政發力速度2月以來放緩，同時二季度居民與企業信用繼續收縮，導致整體宏觀經濟槓杆都仍未擺脫收縮態勢。解決這一問題的關鍵，在於一方面借助外生的財政擴張來抵消私人信用收縮，另一方面則可以降低私人部門的融資成本以部分提振投資意愿（《2024年港股下半年展望：明道若昧》）。對於前者，以廣義財政赤字脈衝角度衡量，自去年四季度一度加速後，2月份再度放緩，直到最近5月份才开始再度加速，但速度和力度仍有待加強。5月社融中政府融資雖然增加，但財政存款同比多增5,264億元，說明財政仍待及時釋放。如果後續超長債發行與收儲進展能夠加快的話，或體現在對三季度增長的提振上。對於後者，5月金融數據不及預期一度催生降息預期，但並未兌現。本次陸家嘴會議上，潘行長發表演講稱貨幣政策立場仍維持支持性，並強調發達經濟體高利率的貨幣政策立場對於人民幣造成的較大外溢性貶值壓力[1]，再度表明當前貨幣政策操作空間仍受到內外部諸多限制。與此同時，美聯儲降息預期延後亦進一步延後並壓降利率下行空間，這與我們在下半年展望中認爲基准情形下期待政策“強刺激”不現實的判斷基本一致。

圖表：5月城鎮固定資產投資同比低於預期

資料來源：Wind，中金公司研究部

外部方面，本周CBO上調美國財政赤字預測以及美國PMI超預期均對降息預期帶來一定衝擊，同時下周亦將進行美國大選首輪辯論，其中特朗普和拜登的政策觀點分歧或導致市場短期波動，同時進一步壓制降息空間。綜上，我們認爲短期內市場仍將維持震蕩格局，直到上述政策出現根本性邊際變化以帶來新的催化劑。展望未來，盈利仍是开啓市場更大空間的關鍵。驅動市場的三個主要動力中，短期內風險溢價已修復大半，無風險利率短期騰挪空間亦十分有限。我們測算若2024年盈利能夠實現10%的增長，恆指有望攀升至22,000點或更高水平。但在看到政策進一步大幅的邊際轉向前，基准情形下我們認爲仍難以兌現。

不過即便如此，港股較A股仍有比較優勢，主要體現在：1）估值出清較爲徹底，港股估值仍低於歷史均值1.6倍標准差，且作爲港股“核心資產”的互聯網等公司經過三年估值下移後，回調已經較爲充分；2）倉位出清更爲全面，EPFR全球跟蹤各主要地區的主動基金對於中資股配置比例已從2020年10月高點14.6%下降至4月底的5.7%；3）盈利受益於結構差異好於A股，上遊周期與互聯網盈利表現較好，恰好也是港股權重較大的板塊，而地產與中遊制造等A股佔比較大板塊盈利普遍承壓。

配置上，在整體增長偏弱而市場盤整環境下，建議更多關注結構性機會，主要爲整體回報下行（穩定回報的高分紅和高回購）、局部加槓杆（政策支持與仍有景氣度的科技成長），局部漲價（天然壟斷板塊，如上遊與公用事業）三個方向。首先，我們仍然看好高分紅（傳統的電信、能源、公用事業及部分互聯網消費等穩定“現金牛”）作爲“啞鈴”一端在整體回報率下行的背景下的長期配置價值。本周國新認購港股通央企紅利ETF再度傳遞出政策層看好港股央企紅利股長期配置價值的積極信號。中金策略港股高分紅組合年初至今上漲34.1%，也證明了這一策略行之有效。其次，部分政策支持或景氣向上板塊仍有望受到利好提振而體現出較大彈性。本周陸家嘴論壇上新任證監會主席吳清指出證監會將發布深化科創板改革的八條措施[2]，三中全會亦保有對出台對應新質生產力方向進一步扶持政策預期。由此我們看好部分景氣向上板塊，如電氣設備、技術硬件、半導體、軟件與服務等，這些領域仍有加槓杆可能與空間。第三，對比一些行業價格走低傷害利潤率，漲價板塊如天然氣、有色金屬及公用事業，甚至部分必需消費品，則可以通過保護企業利潤率並享受更大的議價能力。

具體來看，支撐我們上述觀點的主要邏輯和上周需要關注的變化主要包括：

1) 5月規模以上工業增加值同比低於預期。2024年5月份規模以上工業增加值增長5.6%，相較上月同比增幅6.7%有所回落，低於彭博一致預期6.2%。環比看，相較上月增長0.3%。分行業來看，汽車生產同比增速回落較大，計算機電子和鐵路船舶等保持較強韌性，但食品加工及水泥生產仍在走弱。

2) 5月城鎮固定資產投資同比低於預期。5月城鎮固定資產投資同比增長4.0%，低於上月同比增速4.2%及一致預期4.2%，環比下降0.04%。其中房地產投資同比降幅從4月的10.5%小幅擴大至11%，基建投資同比增速從4月的5.9%回落至3.8%，制造業投資則延續擴張態勢，自4月的9.3%微升至9.4%。

3) 中國社會消費品零售總額同比高於預期。5月社會消費品零售總額名義同比增長3.7%，高於4月的2.3%及一致預期3.0%。其中4-5月餐飲、汽車同比增速較1季度均有所回落，化妝品、日用品類則相較一季度有明顯回升。同時5月全國服務業生產指數同比增長4.8%，相較上月的3.5%有所上行，高於社零同比增速。

4) 美國6月制造業和服務業PMI均超預期。美國6月Markit制造業PMI環比再度走高至51.7，高於市場預期51和前值51.3；其中分項來看具備前瞻性的新訂單分項環比走強，新出口走弱。6月Markit服務業PMI環比則走升至55.1，高於市場預期的53.7和前值54.8，創13個月來新高；分項看成本價格與服務價格走弱，新訂單環比大幅走強。

5)流動性：上周南向資金繼續強勁流入，海外資金維持流出。具體看，來自EPFR的數據顯示，上周海外主動型基金流出海外中資股市場，流出規模約爲3.4億美元，較此前一周9,324萬美元的流出規模有所擴大，並且已連續51周流出。海外被動型資金轉爲流入2.7億美元。南向資金上周保持強勁流入勢頭，上周累計流入241.2億港元，較此前一周流入269.6億港元有所放緩。

圖表：海外主動型基金持續流出海外中資股市場，而南向資金流入勢頭保持不變