國君宏觀：向更健全的市場化利率體系邁進
導讀
未來貨幣政策框架將向更加健全的利率走廊演進，具體包括：將逆回購利率作爲主要政策利率，淡化其他政策利率；理順利率傳導機制，打通債券和貸款市場的價格傳導；適度調整利率走廊的寬度，SLF和超額准備金存款利率或將受到更多市場關注。
摘要
1、潘功勝行長在6月19日陸家嘴論壇上的講話勾勒出未來貨幣政策框架的演進方向：1）優化貨幣政策調控的中間變量，完善貨幣供應量統計口徑，逐步淡化對數量目標的關注，更加注重發揮利率調控的作用；2）進一步健全市場化的利率調控機制，明確以央行的某個短期操作利率（7天逆回購）爲主要政策利率，淡化其他政策利率，理順由短及長的傳導關系，配合適度收窄利率走廊的寬度；3）逐步將二級市場國債买賣加入貨幣政策工具箱，特別關注非銀持債導致的期限錯配和利率風險；4）健全精准適度的結構性貨幣政策工具體系，已實現階段性目標的工具及時退出；5）提升貨幣政策透明度，健全政策溝通機制。
2、貨幣信貸的回落是經濟結構轉型過程中，“更多”的貨幣需要轉化成“更好”的貨幣。我們在報告《“提前還貸”是當下重要的貨幣現象》中指出，M1和M2回落的本質是私人部門修復資產負債表行爲（提前還貸）帶來的鏈式影響，也受到企業存款搬家、財政投放偏弱、地產尾部周期等中短期因素的作用。在新舊經濟交替的節點，資金從舊經濟退出，但還未在新經濟找到出路，資產荒主導的貨幣供給回落並非意味着經濟體量收縮，而是資金使用效率和金融支持質效的提升。此外，從M1統計口徑的調整來看，如果納入居民活期存款，5月同比爲-0.8%，而如果還同時納入銀行提供的現金管理類產品和第三方支付的備付金，M1同比約爲1%，可見現存口徑不能全面反映當前經濟的資金活化程度。
3、政策利率“定錨”，進一步健全利率走廊是未來央行的重點工作方向。
1）夯實7天逆回購利率作爲主要政策利率，MLF利率的政策重要性或被淡化。我們認爲這也與央行改變投放基礎貨幣的方式有關，隨着买賣國債即將被納入貨幣政策工具箱，MLF作爲“中期政策利率”的定位也會有所弱化。同時，逆回購+买賣國債的基礎貨幣投放組合的可操作頻率更高，體現了央行更加精細化的流動性調控傾向。
2）理順利率傳導機制，雙軌或並爲一軌。央行多次強調“合理把握信貸和債券兩個最大融資市場的關系”，我們認爲在买賣國債成爲央行投放長期貨幣的重要渠道後，商業銀行的內部定價機制也可能有所變化，隨着信貸規模情結的弱化，銀行的資產管理將更加強調貸款和債券的比價，進而打通兩個市場的價格傳導。
3）適度調整利率走廊的寬度，使得市場利率圍繞政策利率的波動在更加可控的範圍內，提升金融機構資金成本的穩定性。因此，SLF和超額准備金存款利率作爲走廊的上下限，將受到更多的市場關注。
4、央行买賣國債的條件日臻成熟，即將成爲投放基礎貨幣的重要渠道。央行买賣國債絕非量化寬松，因爲貨幣和國債的背後都是國家信用。我們在報告《從穩貨幣角度理解央行买賣國債的邏輯》中指出，在社融與M2剪刀差加速走擴的背景下，央行購債的主要邏輯在於穩貨幣和緩縮表，而賣債的表態則由穩匯率和降早償這兩個動機驅動。當前，商業銀行（尤其是中小銀行）陷入了“長債利率走低→提前還貸加速→銀行被動縮表”的循環中，破解這一循環的最好方式就是管控長端利率風險。
5、風險提示：金融監管政策超預期
注：本文來自國泰君安發布的《向更健全的市場化利率體系邁進——學習潘功勝行長在陸家嘴論壇上的發言》，報告分析師：韓朝輝、張劍宇、汪浩、黃汝南、郭新宇、劉姜楓
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