內需的三個“短板”何時改善？

核心觀點

5月內需繼續小幅走弱，同時，4月經濟呈現出來的供給強於需求的三個特點仍在5月延續。一是生產強，消費、投資弱，供需失衡的格局仍未改變；二是服務業生產中，生產性服務業普遍強於生活性服務業，5月信息傳輸、軟件和信息技術服務業，租賃和商務服務業，交通運輸、倉儲和郵政業，批發和零售業生產指數同比分別增長12.9%、8.8%、5.6%、5.0%，高於整體服務業生產指數4.8%；三是工業需求仍然偏弱，工業產銷率連續2個月與去年持平，處於歷史低位。

房地產、基建和消費仍然是當前內需的三個短板。房地產銷售和投資降幅仍在小幅擴大，銷售面積增速從-20.2%小幅降至-20.3%，房地產投資增速從-9.8%降至-10.1%。基建投資方面，從累計增速來看，3-5月廣義基建投資增速從8.8%降到6.7%；按當月增速來看降幅更大，從3月的8.6%降至5月的3.8%。受基建邊際走弱影響，4-5月固定資產投資環比連續2個月負增長。化債和專項債發行偏慢對基建投資的影響正在顯現。消費方面，盡管同比增速仍處於低位，但邊際小幅改善。5月社零增速3.7%，仍處於偏低位置，但略高於3-4月，季調環比0.5%也處於去年11月以來的最高水平。

內需的三個“短板”何時改善？觀察三季度基建投資會否趨穩。房地產銷售和投資的不確定性仍然較大，收儲政策如果推進較爲樂觀，可能從竣工端帶來增量；而消費長期相對穩定，在居民收入和預期約束不變的情況下，一般不會出現大幅波動。提振內需的着力點在於加快前期積極財政項目落地，包括專項債和特別國債的發行。430政治局會議指出“加快專項債發行使用進度，保持必要的財政支出強度”，5月以來專項債發行有所提速，觀察Q3开始基建投資會否出現趨穩信號。

生產：工業生產環比增速有所回落

5月工業增加值同比增長5.6%，預期6%，前值6.7%；從環比看，5月份，規模以上工業增加值比上月增長0.30%，環比增速明顯回落，與此前發布的5月制造業PMI數據較爲一致，PMI生產指數環比下降 2.1 個點至 50.8%。從上中下遊來看，5月採礦業增加值同比3.6%，制造業同比6%，公用事業同比4.3%。

分行業來看，化學、有色金屬和出口導向制造業是主要支撐。增速較高的行業包括，化學原料及化學制品制造業12.7%、有色金屬加工9.3%、鐵路船舶航空等運輸設備制造業11.8%、計算機通信等電子設備制造業14.5%。分產品來看，新能源、半導體等產品增速較高，新能源汽車產量增長33.6%、水力發電增長38.6%、太陽能發電量增長29.1%、集成電路增長17.3%。

消費：社零增速小幅回升，但整體消費仍然偏弱

5月社零同比增長3.7%，較前兩個月的2.3%和3.1%有所回升；季調環比來看，社零環比增長0.51%，是2023年11月以來最高環比增速。綜合來看，5月消費小幅改善，但整體仍未走出消費偏弱局面。

服務零售累計增速7.9%，較上月8.4%繼續回落。其中，餐飲收入同比增速從4.4%提高至5.0%，累計同比從9.3%回落至8.4%。

分行業來看，商品零售中，必選消費維持韌性，部分可選消費增速大幅增長。必選消費中，糧油食品增長9.3%、飲料增長6.5%、煙酒增長7.7%，整體位於中高增速、韌性較強。可選消費中，化妝品、體育娛樂品、通訊器材、家電等品類增速超過10%，其中化妝品受購物節提振、家電受到以舊換新帶動。汽車零售在去年偏高的基數下，連續3個月負增長，5月同比減少4.4%。

投資：基建投資走弱導致固投環比負增長

基建投資增速明顯走弱。從累計增速來看，3-5月廣義基建投資增速從8.8%降到6.7%；按當月增速來看降幅更大，從3月的8.6%降至5月的3.8%。受基建邊際走弱影響，4-5月固定資產投資環比連續2個月負增長，5月環比爲-0.04%。基建投資走弱是前期資金到位偏慢的結果。430政治局會議指出“加快專項債發行使用進度，保持必要的財政支出強度”，5月以來專項債發行有所提速，觀察Q3开始基建投資會否出現趨穩信號。

制造業投資仍維持強勁。5月制造業投資累計增速9.6%，當月增速9.4%。今年以來制造業投資的高增長離不开“設備更新”的驅動，5月整體固定資產投資中的設備購置累計增速17.5%，較上月提高0.3個點。

房地產投資降幅小幅擴大，關注施工面積異常值。5月商品房銷售面積增速從-20.2%小幅降至-20.3%，房地產投資增速從-9.8%降至-10.1%。從資金端來看，融資協調制度取得一定成效，國內貸款有所改善，5月當月房企到位貸款約1227億元，而去年同期僅爲1050億，同比增長17%。從房地產投資環節來看，施工面積出現異常值，5月新增施工面積僅1351萬平，創下有數據以來最低值，而當月新开工和竣工面積分別增加6580萬平、3385萬平，施工面積的異常值可能來自於統計口徑調整、此前數據並未同步修正。

風險提示：（1）房地產市場下行；（2）基建投資增速繼續下降；（3）居民消費不及預期。