5月經濟數據的兩個結構性亮點
主要內容
引言：5月經濟數據不及市場預期，但結構上新一輪設備投資加快形成實物工作量，此外消費品以舊換新疊加23H2住宅竣工高增、支撐地產後周期消費。
社零：5月社零不及預期主因服務消費拖累，但消費品以舊換新政策推开、疊加前期地產竣工高增影響，推動商品零售改善。1）5月社零回升更多源於假日分布變化，實際低於預期。5月社會消費品零售總額同比爲3.7%，較上月上行1.4pct，低於市場預期（4.5%，Wind）。同比改善更多源於假日分布增加（4月假日減少拖累社零），而非居民需求明顯改善。2）結構上呈現限額以上商品回暖，但餐飲走弱特徵。環比上，呈現出限額以上商品零售的回暖，這可能源於消費品以舊換新和電商促銷提前所致，而餐飲收入出現明顯回落，也與餐飲CPI走弱相匹配，或更多反映“以價換量”模式开始蔓延。限額以上商品內部，以舊換新政策疊加地產竣工拉動，汽車、家電、家具回升。3）5月服務消費累計同比7.9%，較上月下滑0.5個百分點，體現出當前二季度服務消費動能相對較弱。
地產：政策持續加碼但銷售房價均趨下行，地產風險源頭仍在供給側。需求側，居民觀望導致地產銷售延續偏弱，房價繼續回落。5月商品房銷售面積、金額當月同比在基數走低過程中，僅分別回升2.1、4.1pct至-20.7%、-26.4%，銷售走弱背景下新开工繼續下滑。房價方面，5月70城新建商品住宅價格同比回落0.8pct至-4.3%。雖然刺激需求側政策持續加碼，但銷售仍清淡，一方面源於房價下行，但更重要的仍是房企供給側風險，導致居民擔憂期房交付，形成持續觀望。供給側，房地產信用風險繼續壓制地產投資，竣工走弱。5月房企信用融資增速回落至-2.4%，地產投資累計同比（-10.1%）仍處低位，當月同比繼續回落。此外，住宅竣工在低基數下同比僅小幅回升4.6pct至-12.3%，剔除與“保交樓”不相關的現房竣工後，期房竣工率仍處於40%附近的較低水平，今年穩供給、穩房企主體，才是緩和地產風險和居民觀望情緒導致銷售偏弱的最重要抓手。
投資：地產、服務業、基建下行，但新一輪設備更新推動制造業上升。1-5月固定資產投資累計同比4.0%，低於市場預期（4.2%，WIND），當月同比持平3.5%的較低水平，其中PPI回升對於固定投資價格有支撐，而剔除價格後實際增速則回落0.2pct至7.2%。結構上四大投資分化：1）房地產投資、服務業等其他投資下滑明顯，導致固定投資不及預期。2）基建投資增速小幅下行（累計同比下滑0.6pct至9.4%），受公用事業投資降溫與前期財政融資放緩影響。3）新一輪設備更新政策接力，設備購置走強帶動制造業投資改善。1-5月制造業投資累計同比9.6%，好於市場預期（9.4%，WIND）。
工業生產：回落主因假期錯月，生產仍相對穩定。5月工業增加值實際同比5.6%，較上月下行1.1個百分點，低於預期（6.0%，Wind），主要源於假期錯月帶來的生產回落，和4月生產較強同源。分行業看，採礦業有所回暖，公用事業和制造業回落。具體到制造業內部，上遊生產相對穩定，但中下遊在4月脈衝上行後5月回落。
經濟“倒U型”下半場开始顯現一定程度下行壓力，但下半年政策有望加力對衝。5月經濟數據顯示下行壓力仍然存在，仍然表現在消費與地產兩個方面。展望後續，維持去年11月提出的今年經濟“倒U型”判斷，下半年重點在於政策加力對衝經濟下行壓力。其中，下半年出口仍將保持較高增速，但內需或出現新的下行壓力。其一是按三年施工周期，21H2以來新开工大幅下滑，將對應導致今年下半年地產在建項目加快減少，拖累地產投資，此外今年期房到期壓力較大，但目前期房竣工率偏低，竣工風險也是隱憂。其二是下半年消費“量”的恢復面臨高基數，商品消費內部雖然以舊換新政策形成支撐，但今年地產竣工明顯走弱，將對下半年地產鏈消費構成約束。政策方面，除了新一輪設備更新與財政加快基建以外，更重要的是化解房地產市場風險，且需要准財政工具譬如政策性信貸、PSL擴容、房地產處置基金等介入，而不是單純依賴銀行國企等市場機構。
風險提示：穩增長政策不及預期，房地產流動性恢復不及預期，服務消費超預期走弱。
以下爲正文
一、社零：5月社零不及預期主因服務消費拖累，但消費品以舊換新政策推开、疊加前期地產竣工高增影響，推動商品零售改善。
2024年5月社會消費品零售總額同比爲3.7%，較上月上行1.4pct，低於市場預期（4.5%，Wind）。值得注意的是，在解讀4月社零時，國家統計局總經濟師劉愛華表示“假日錯月帶來的高基數因素，影響社會消費品零售總額同比增速回落超過1個百分點”，這意味着5月社零同比改善的原因或更多歸因於假日而非居民需求改善。環比上，呈現出限額以上商品零售的回暖，這可能源於消費品以舊換新和電商促銷提前所致，而餐飲收入動能出現明顯的回落，也與餐飲CPI走弱相匹配，或更多反映“以價換量”模式开始蔓延。
限額以上商品零售內部，以舊換新政策疊加電商促銷，居民觀望情緒有所消散，汽車（+1.2pct至-4.4%）小幅回暖，地產後周期商品中，家電（+8.4pct至12.9%）、家具（+3.6pct至4.8%）均明顯回升。可選品種中，服裝（+6.4pct至4.4%）和文化辦公用品（+8.7pct至4.3%）改善也較大，通訊器材（+3.3pct至16.6%）保持高位，而必需品消費相對穩定。
5月服務消費累計同比7.9%，較上月下滑0.5個百分點，體現出當前二季度服務消費動能相對較弱。疫情後居民服務消費的季節性節奏出現變化，更多集中在1-2月和7-8月，隨着暑運的开展，服務消費可能在三季度迎來年內第二個脈衝，但同比在高基數下仍有下行風險。
二、地產：政策持續加碼但銷售房價均趨下行，地產風險源頭仍在供給側。
需求側，居民觀望導致地產銷售延續偏弱，房價繼續回落。5月商品房銷售面積、金額當月同比在基數走低過程中，僅分別回升2.1、4.1pct至-20.7%、-26.4%，環比也弱於季節性，銷售走弱背景下新开工繼續下滑（-8.7pct至-22.7%）。房價方面，5月70城新建商品住宅價格同比回落0.8pct至-4.3%，環比跌幅（-0.7%）較4月（環比-0.6%）擴大。雖然目前直接刺激需求側的政策持續加碼，譬如限購限售優化、降息降首付等等，但銷售仍然清淡，一方面源於房價下行預期影響，但更重要的仍是房企供給側風險，導致居民對於期房交付擔憂，形成了持續觀望現象。
供給側，房地產信用風險繼續壓制地產投資，竣工走弱。5月房企信用融資增速回落0.8pct至-2.4%，雖然國內貸款反彈（+31.2pct至16.7%），但權重更大的、以非標融資爲主的自籌資金走弱（-14.4pct至-8.6%）。在此背景下，5月地產投資累計同比（-10.1%）仍處低位，當月同比（名義-0.5pct至-11%，實際-0.5pct至-8.4%）繼續回落。此外，住宅竣工在低基數下同比僅小幅回升4.6pct至-12.3%，環比-5.6%弱於季節性，剔除與“保交樓”不相關的現房竣工後，期房竣工率仍處於40%附近的較低水平，今年穩供給、穩房企主體，才是緩和地產風險和居民觀望情緒導致銷售偏弱的最重要抓手。
三、投資：地產、服務業、基建下行，但新一輪設備更新推動制造業上升。
1-5月固定資產投資累計同比4.0%，低於市場預期（4.2%，WIND），當月同比持平3.5%的較低水平，其中PPI回升對於固定投資價格有支撐，而剔除價格後實際增速則回落0.2pct至7.2%。結構上四大投資分化：
1）房地產投資、服務業等其他投資下滑明顯，導致固定投資不及預期。除了上文討論的地產投資增速下滑以外，前期快速衝高的服務業等其他投資（固定投資-基建地產制造業投資），5月當月同比也明顯回落（名義-1.1pct至5.9%，實際-1.2pct至9.9%），顯示服務業供給回補速度放緩。
2）基建投資增速小幅下行，受公用事業投資降溫與前期財政融資放緩影響。基建投資（全口徑）累計同比下滑0.6pct至9.4%，當月同比（名義-0.1pct至7.6%，實際-0.2pct至12.0%）均趨回落。結構上公用事業投資下行構成主要拖累（名義-1.9pct至17.5%），而財政資金驅動的狹義基建仍處低位（名義+0.1pct至4.9%），繼續受到前期財政融資放緩的影響。
3）新一輪設備更新政策接力，設備購置走強帶動制造業投資改善。1-5月制造業投資累計同比9.6%，好於市場預期（9.4%，WIND）。當月同比（名義+0.1pct至9.4%，實際同比持平13.2%）表現穩健。與此同時，設備購置投資名義增速也回升1.9pct至18.3%。拆分制造業投資結構來看，本月主要改善爲中下遊行業，譬如火車船舶等交運設備（+16pct至49.6%）、計算機電子設備（+9.0pct至19.6%）、汽車（+3.3pct至6.0%）、通用設備（2.3pct至14.2%）。
四、工業生產：回落主因假期錯月，生產仍相對穩定。
5月工業增加值實際同比5.6%，較上月下行1.1個百分點，低於預期（6.0%，Wind），主要源於假期錯月帶來的生產回落，和4月生產較強同源。分行業看，採礦業（+1.6pct至3.6%）有所回暖，公用事業（-1.5pct至4.3%）和制造業（-1.5pct至6.0%）回落。具體到制造業內部，上遊生產相對穩定，黑色金屬（+1.9pct至3.9%）和非金屬礦物（+0.9pct至-0.6%）有所改善，有色金屬（-2.1%至9.3%）高位相對穩定；中下遊脈衝上行後回落，汽車（-8.7pct至7.6%）、電氣機械（-1.9pct至3.9%）、計算機、通信和其他電子設備（-1.1pct至14.5%）、通用設備（-1.3pct至2.4%）。
五、經濟“倒U型”下半場开始顯現一定程度下行壓力，下半年重點關注政策加力對衝。
5月經濟數據顯示下行壓力仍然存在，仍然表現在消費與地產兩個方面。其一，社零數據總體不及預期，雖然結構上消費以舊換新政策構成支撐，此外23H2地產竣工走高對於今年上半年地產後周期消費形成拉動，但餐飲等服務消費走弱，“以價換量”趨勢蔓延，消費恢復基礎仍不牢固。其二，地產銷售、投資、竣工仍然偏弱，雖然刺激需求的地產政策持續加碼，但房地產供給側風險導致住宅交付風險較大，居民持續觀望，房價繼續下行。
展望後續，維持去年11月提出的今年經濟“倒U型”判斷，下半年重點在於政策加力對衝經濟下行壓力。在發達國家去庫存結束後，進口由低位向需求回歸的過程仍將保障我國外部環境，下半年出口仍將保持較高增速，但伴隨基數上升，同比增速難免面臨下行壓力。而在此背景下，內需或出現新的下行壓力。其一是按三年施工周期，21H2以來新开工大幅下滑，將對應導致今年下半年地產在建項目加快減少，拖累地產投資，此外今年期房到期壓力較大，但目前期房竣工率偏低，竣工風險也是隱憂。其二是暑運消費環比或再度走強，但伴隨23H2城鎮勞動參與率走高，今年下半年消費“量”的恢復面臨高基數，服務消費同比有走弱風險，商品消費內部雖然以舊換新政策形成支撐，但今年地產竣工明顯走弱，將對下半年地產鏈消費構成約束。
政策方面，除了新一輪設備更新與財政加快基建以外，更重要的是化解房地產市場風險，且需要准財政工具介入，而不是單純依賴銀行國企等市場機構。本輪我國地產市場調整並非海外需求收縮模式，而是供給超調導致的，房企收縮也導致土地市場轉冷，進而帶來地方政府融資壓力。因此政策更重要的是要穩供給、穩房企主體，改善房企流動性。在此背景下，保交樓、去庫存、“以舊換新”等聚焦改善房企流動性、穩供給類政策，才是未來地產政策最重要的抓手。但前期政策執行更多依靠銀行、地方國企等市場機構，後續需要政策性信貸、PSL擴容、房地產處置基金等准財政手段介入，或才能有效緩和地產風險，同時改善需求側政策效果減弱的問題。
風險提示：穩增長政策不及預期，房地產流動性恢復不及預期，服務消費超預期走弱。
注：本文來自申萬宏源2024年6月17日發布的《5月經濟數據的兩個結構性亮點——5月經濟數據點評》，報告分析師：屠強、賈東旭、王勝
標題：5月經濟數據的兩個結構性亮點
地址：https://www.iknowplus.com/post/117728.html
