2024下半年，可轉債如何配置？

核心觀點

上半年轉債市場經歷大幅波動 上半年的轉債主要經歷了四個階段：①年初到春節前：股票與轉債大幅調整，主動壓估值階段。②春節後到3月底：股市反彈，但是轉債反彈幅度小，被動壓估值階段。③3月底到4月底：橫盤震蕩，情緒穩定。④4月底之後：情緒修復，轉債補漲，估值主動擡升。行業上紅利+主題投資的風格更有優勢。

權益市場或維持震蕩行情 下半年國內經濟或將維持弱復蘇，而外需或將成爲經濟主要推動力。上市公司的盈利或將進一步分化，但是受益於資本开支放緩和出海業務，業績仍有改善的動力。綜合看，股票市場估值或維持震蕩局面，且中小盤風格和大盤風格基本保持均衡。

轉債估值維持高位 主要原因包括：①經濟復蘇動力有限，疊加國外利率壓制或放松，債市仍在利多環境當中。②對於負債端而言，轉債是“資產荒”下增厚收益的優秀資產。③轉債供給出現壓力，整個市場开始縮量。

轉債配置思路 國海證券認爲，下半年可以關注以下幾個方向的轉債：①正股爲紅利策略的轉債，在熊市和震蕩市均有較好的防御作用。②非銀行的底倉品種轉債，這些是保險理財和銀行理財等負債方申購轉債時的首選方向。③出海業務佔比高的轉債，符合業績改善的方向。

報告正文

1、上半年市場復盤

1.1

總體表現：失速與復蘇

上半年轉債經歷了四個階段：

①年初到春節前：股票與轉債大幅調整，主動壓估值階段。今年年初，小微盤股風險暴露、持續下跌，中證500、中證1000指數下行，與之掛鉤的雪球產品、量化DMA產品爆倉，又導致了小微盤股的集中拋售，市場整體陷入流動性負反饋，回撤幅度較大。而上市轉債中小盤股居多，也跟隨股票進行深度調整，指數一度下跌超5%，估值不斷壓降。

②春節後到3月底：股市反彈，但是轉債反彈幅度小，被動壓估值階段。在年初的急跌之後，隨着流動性衝擊逐步化解、降息等利好政策出台、出口回暖，市場進入反彈時期。但這一階段股票表現強勢，而轉債上漲力度偏弱，主要是受到增量資金受限的影響。相比來說，純債確定性更強且走勢強勁，股票反彈力度更大收益更高，轉債的吸引力不足，固收+基金仍面臨贖回壓力，轉債市場增量資金有限，因此反彈幅度小於正股，估值被動壓降。

③3月底到4月底：橫盤震蕩，情緒穩定。經過2-3月的快速反彈，市場整體漲幅可觀，到達相對高點位置，同時低空經濟、高速銅連接等主題熱度下降，市場上暫無新熱點接續，出現一定調整。加之4月財報期到來，業績重要性上升，投資者情緒也更爲謹慎，轉債和股票都進入橫盤震蕩期。

④4月底之後：情緒修復，轉債補漲，估值主動擡升。這一階段轉債配置需求上升，走出獨立行情，主動拔高估值。一方面，前期表現強勁的純債進入震蕩期，吸引力下降；另一方面，股票的上漲已較爲充分，相較之下轉債的估值仍處低位，上漲空間充足，配置性價比提升。另外，市場情緒也在不斷修復中，4月30日政治局會議召开，明確促改革穩發展，517更是出台一系列地產政策提振信心，加之出口數據表現良好，市場預期得到改善，也助力轉債市場上漲。

1.2

行業表現：分化與輪動

（1）上半年行業風格的2個階段：

①紅利+小微盤的啞鈴型組合，自2月5日到3月20日，權益市場觸底反彈，迎來普漲行情，其中紅利股和小微盤股表現尤爲出色。一方面，市場避險情緒較濃，推動資金流入更具確定性收益的紅利板塊，紅利指數上漲6.7%；另一方面，前期小微盤股下跌過多，正處修復時期，同時主題投資熱點頻出，小盤股充分受益，國證2000指數上漲34.5%。

②紅利+順周期的估值修復過程，自3月20日到5月20日，紅利依舊表現強勢，上漲超7%，但上一階段表現優異的小微盤股受到業績擾動、主題接續能力不足的影響，走勢較弱，反而順周期股受益於經濟復蘇逐步走強。3-4月PMI均在榮枯线之上，出口持續增長，反映經濟逐步復蘇，帶動有色金屬、煤炭、公用事業、家用電器等順周期行業股票修復。

（2）上半年佔優的轉債投資方向

國海證券對上半年的轉債行業表現進行梳理，總結出了如下幾個受市場關注的方向：

①主題投資具有明顯熱度，包括低空經濟、合成生物、高速銅連接等。3月初低空經濟寫入政府工作報告，各地利好政策頻出，受此刺激低空經濟板塊快速上漲。3月中旬，英偉達新發布的GB200中採用高速銅纜方案，帶動高速銅連接板塊上行。4月底，合成生物作爲新質生產力受到關注，5月4日江南大學利用合成生物技術大大降低透明質酸成本，相關標的迎來強勢上漲。

②金融、資源品行業轉債表現突出。金融板塊高股息、低估值特性吸引資金流入，截至6月4日，今年以來銀行和非銀金融行業的轉債分別上漲7.2%、4.7%，排名靠前。資源品板塊的煤炭、有色金屬本身供給偏緊，同時受到宏觀經濟波動增大影響，作爲防守型資產估值不斷擡升，截至6月4日，今年以來對應轉債分別上漲6.7%、2.9%，在行業中表現出色。

1.3

轉債性價比依舊存在

從轉債YTM中位數看，轉債依然具有性價比。國海證券曾在《轉債反彈怎么买？》一文中提到，可以用轉債YTM中位數-十年期國債收益率的方式，判斷轉債的債性是否見底，本次國海證券採取了與轉債壽命更加貼近的五年期國債收益率繼續進行觀測。當前這一指標在過去五年中仍然處於偏高位置，且在壓力位之上，這說明當前轉債的性價比依舊存在。

2、下半年轉債展望

2.1

權益市場展望

（1）經濟維持弱復蘇

出口端，我國外需部門延續強勢，美國經濟進入到主動補庫階段，東南亞經濟持續景氣對出口形成支撐。美國自去年12月以來進入主動補庫周期，3月庫存總額同比增長0.65%，呈現持續回升態勢，拉動外需。同時，東南亞集裝箱運價指數高於2023年同期水平，同時4月以來該指數持續上升，反映東南亞需求較爲旺盛，帶動出口走強。

內需端，國內經濟穩中向好。自去年12月以來，我國企業經營狀況指數BCI和制造業PMI开始回升，5月BCI和PMI分別爲50.6和49.5，較3月略有回落，主要是受到假期擾動和基數偏高的影響，整體經濟仍平穩運行。5月17日降低首付比例、下調公積金貸款利率等房地產新政出台，有望促進市場主體釋放購房需求，改善房地產預期。

總量政策上，國內流動性仍維持中性偏松的水平，但短期內總量工具進一步加碼的空間相對有限，信用周期傳導不暢。4月PMI邊際下降，社融數據仍然偏弱，說明經濟修復斜率偏緩，復蘇動能較弱，降息降准等寬松政策仍有實施必須性，預計流動性將保持中性偏松水平。但目前資金面已相對寬松，防資金空轉需求存在，仍處寬貨幣、緊信用時期，加之人民幣匯率面臨壓力，總量工具實施仍需考慮放松尺度。

（2）企業盈利分化

A股2023年年報業績降幅收窄，延續改善趨勢，2024年一季報業績承壓，增速負值再次擴大，企業盈利恢復仍較爲曲折。其中受新能源、地產鏈施工相關周期股拖累較大，剔除銀行、地產、電力設備相關個股後，2023年和2024一季報淨利潤同比增速分別爲0.6%和-0.6%，相比2023年中報的-6.7%和三季報的-2.4%，有一定程度改善。

但是一個積極信號是，資本开支和在建工程增速進一步放緩，未來供給端壓力或減輕。2023年6月以來資本开支和在建工程增速下行，截至今年3月底，資本开支和在建工程同比增速分別爲4.2%和-1.7%，較去年同期分別下降3.4和5.0個百分點，產能供給壓力減弱，供需格局有望改善。

上市公司海外營收佔比進一步提升，未來出海有望成爲重要增長動力。從2018年到2023年，轉債對應的上市公司中，總海外收入佔比由13.45%提升至18.51%，出海業務對營收的貢獻增加。同時海外補庫周期下，海外業務的重要性進一步提升，電子、商貿零售、家電、通信、紡服、機械等行業的海外收入佔比較高，未來或受益外需增長，景氣度提升。

（3）權益市場或維持震蕩趨勢

總體看，主要股票指數的估值修復至中樞位置，繼續向上需要基本面進一步的改善。股市自2月觸底後，經歷快速上漲，現在估值已回升至歷史中樞水平，截至5月31日，申萬大盤、中盤、小盤市盈率分別爲14.1、20.3和26.4，位於2018年以來歷史分位數的51.9%、51.1%和72.1%，估值修復較爲充分，後續股市向上突破或需要基本面支撐。

下半年，預計將經歷小盤風格向大盤風格的切換。2021年3月到2023年底這一階段，小盤風格保持了較長時間的優勢，滬深300持續跑輸國證2000。但這一趨勢在今年發生逆轉，市場風格开始向大盤切換。同時，在當前強監管背景下，資質不佳的小盤股面臨資質風險。因此下半年需要更加注重大盤風格的價值。

信用利差位於低位，市場流動性相對寬裕，中小企業估值壓縮的動力不足，小盤股不至於走熊。從流動性角度看，小盤股對信用風險的暴露程度更高，信用利差收窄有利於小盤股走強。目前信用利差較低，流動性充足，4月30日政治局會議對利率政策、存款准備金政策提出更加具體的要求，基調偏松，同時經濟復蘇背景下，預計信用利差將維持低位，對小盤股形成一定支撐。

綜合看，預計下半年股市整體維持震蕩，過去兩年小盤相對大盤股的明顯超額收益比較難出現，但是小盤也不會走熊，大小盤風格相對均衡，更多需要考慮在兩種風格之間做好高低輪動。

2.2

轉債估值維持高位震蕩

上半年由於股市一度出現回撤，轉債百元溢價率一度壓縮至20%以下的位置，但是隨着後期的情緒修復和資金流入，轉債的估值重回到中等偏上的水平，這一局面在下半年或仍將維持。

（1）債市仍在利多環境中

①下半年美聯儲存在降息概率，國內央行貨幣放松空間增大。由於國內經濟整體呈現弱復蘇，上半年人民幣匯率整體維持穩定，爲國內的貨幣政策提供了一定騰挪空間。而如果美聯儲在下半年降息概率提高，國內貨幣政策調整的掣肘也會放寬。

②地產政策的有效性仍需觀察。2024年4月政治局會議提及“統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施”，5月17日央行、住建部、自然資源部密集發聲，從設立保障性住房再貸款、降低個人住房貸款最低首付比例等不同角度出發，推動消化存量房產。

但是短期內地產政策效果可能難以證實或者證僞，中期還要看後續政策配合。國海證券在《樓市新政，怎么看？》中也提到，近期可以重點關注二手房掛牌價的變化：若受樓市新政消息刺激，二手房掛牌價環比增速重新回升至0以上，債市做多機會則仍需等待；反之可能推動中長債利率進一步向下突破。

但是短期看，地產政策對投資活動和信用擴張的影響可能相對有限。在地產復蘇之前，總量政策不會大幅收斂，純債收益率難以大幅上行，因此固收+產品遭遇大規模贖回的概率不大。

（2）“資產荒”下，轉債將有效增厚收益

央行對長債態度使得利率繼續下行存在壓力。2024年之後央行多次點名長期收益率，5月30日《金融時報》版文章明確指出十年期國債利率偏低，合理區間是2.5-3.0%。這導致長端利率下行面臨“心理壓力”，30年國債下行到2.5%之後面臨賠率不足的問題。

債市資產荒將加劇，機構配債節奏加快。4月8日，市場利率定價自律機制發布《關於禁止通過手工補息高息攬儲維護存款市場競爭秩序的倡議》，明確要求銀行不得以任何形式向客戶承諾或支付突破存款利率授權上限的補息，此舉推動金融機構、大型企業、高淨值客戶的大額存款收益下降，降低銀行表內存款吸引力，或促使資金向非銀端轉移，國海證券曾在《“資金出表”如何影響機構行爲？》中提到，規模擴容疊加原先配置的高息存款轉向債券，非銀機構的买債規模也有明顯提升。而且，手工補息叫停也可能使保險增加債券配置，企業存款如果流向城農商行，小行放貸不足也會增加債券投資。這會整體增加配債需求，加劇資產荒。

資產荒會促使固收資金在轉債中尋找超額收益。4月之後轉債的獨立行情，正是开始於國債收益率出現了階段性的底部。而轉債作爲含權資產，其控回撤、增收益的特點尤其適合當前市場，且目前低價轉債佔比仍然較高，因此轉債具有較好的配置價值。

二級債基跑出超額收益，或吸引增量資金進場。4月下旬以來，轉債市場开始呈現出獨立行情，5月开始二級債基相比中長債基金跑出超額收益，並吸引資金入場。其中，保險、理財等負債端機構在純債市場單邊行情出現波動，以及權益市場顯著回調風險可控的背景下，轉債增持意愿明顯加強。除此之外，倉位壓力緩解的公募基金，在轉債逐步體現出相對收益的環境下，也更傾向於重新加倉轉債。

（3）轉債市場开始縮量，供給壓力出現

2024年轉債供給明顯收緊，存量規模也出現收縮。2024年1-5月新發轉債10只，合計規模81億元，遠低於過去此前同期。而在此影響下，目前滬深兩市存量轉債數量和規模都有減少。截止2024年6月6日，兩市合計轉債余額規模7901.9億元，回到2022年之前水平。

轉債退出數量持續增加。一方面在股市預期不確定的情況下，上市公司傾向於發布強贖公告以加速轉股，避免未來付出較高的財務成本；另一方面，轉債到期贖回的數量也增加，且未來也面臨着較大的到期贖回壓力，因爲2018Q4是轉債擴容的开始，相當一部分轉債如果沒有成功強贖轉股，不得不接受到期還本付息的結局。

此外，轉債信用風險也不可忽視。2023-2024年，搜特轉債、藍盾轉債、鴻達轉債先後因爲正股破淨而轉債退市，後續嶺南轉債、廣匯轉債等標的也面臨類似的問題。因此後續在轉債投資中，對信用風險的關注度也要提高。

3、轉債配置思路

3.1

紅利資產轉債

國內看，紅利資產能夠提供較爲穩定高股息、具有“類債券”性質，在利率下行期紅利資產配置性價比提升。由於紅利股的估值可以用現金流貼現模型，貼現率下降會使得現值提高。2012年以來，在利率下行階段紅利風格相對於市場、以及相對於成長風格的超額收益均更高。

而海外端，美債利率高企，投資風險偏好受到壓制。A股紅利資產大多分布於煤炭、鋼鐵、交通運輸、銀行等周期性行業，相較成長股來說其估值久期屬性更短，在美債利率上行期估值受到影響較小，相對更受資金青睞。因此，近年來國內的紅利風格與美債利率呈現出較強的正向關聯。

熊市和震蕩市下，紅利策略的防御性帶來超額收益。紅利策略對轉債的積極影響在於，正股是紅利股時，投資者偏好會帶來正股價格上漲，進而帶來轉換價值的提升，這在震蕩市和熊市下有更好的超額收益。國海證券將轉債按正股股息率分爲三類：股息率>2%、0.5%<股息率<=2%、股息率<=0.5%，同時爲了提高樣本穩定性，國海證券也加入了復合指標，即股息率>2%，且當年正股的分紅比例>30%，ROE>10%，淨利潤增速>10%。

根據回測，2018年至今股息率高的轉債收益率整體並不算太高，但是在熊市和震蕩市中，都跑出了相當明顯的超額收益，防御的意義凸顯。

國海證券篩選出了推薦關注的紅利轉債如下：

3.2

非銀行的底倉品種轉債

底倉品種是目前稀缺且有效的投資方向。底倉品種轉債具有純債價值高、YTM爲正、外部評級高、規模較大等特點，主要包括銀行轉債和類銀行轉債。由於銀行轉債關注度較高，且普遍價格較高，因此國海證券更加推薦非銀行但是也同樣具有底倉特點的轉債，主要原因包括：

①是機構資金增配的首選方向。國海證券曾在前文提到，由於債權類資產的整體收益率下行，銀行理財、保險理財等資金更愿意通過增加轉債倉位以增厚收益，而這些機構對轉債的要求相對更加嚴格。

②具有更好的抗跌屬性。這些轉債普遍偏債性，在債牛的背景下，純債價值可以爲轉債提供安全墊支撐，即使碰到股市回調，在純債價值的支撐下，也能相對平衡型和偏股型轉債跑出超額收益。

經過篩選，國海證券推薦關注的非銀行底倉轉債如下：

3.3

正股爲出海概念的轉債

出口或將成爲今年中國經濟的重要支撐項。回顧本輪中國出口形勢，2022年下半年以來，在海外高通脹&加息壓力下，全球經濟开始下行，疊加全球供應鏈趨向本土化，中國出口增速明顯回落。2023年11月，在基數效應下，出口同比增速進入正向區間。2024年1-2月，隨着全球經濟進一步回暖，出口和進口同比增幅均顯著改善。