降息有路——2024年6月美聯儲議息會議解讀

核心觀點

美國時間2024年6月12日，美聯儲FOMC會議維持利率不變，並公布最新經濟預測。市場感受偏鷹，但維持因CPI數據引發的“寬松交易”：10年美債收益率收於4.33%，整日累跌7BP；美元指數逐步上升至104.7附近，整日累跌約0.5%；美股三大指數在鮑威爾講話期間震蕩上行。

會議聲明與經濟預測：上修通脹預測，年內僅降息一次。6月聲明中的經濟描述部分，唯一改動是將美國通脹走向2%目標“缺乏進展”調整爲“出現了溫和進展”。經濟預測（SEP）上修2024年PCE通脹率預測0.2個百分點至2.6%，上修核心PCE通脹率0.2個百分點至2.8%；上修2024年政策利率中值0.5個百分點至5.1%，對應年內降息一次；點陣圖中，認爲降息少於等於1次的人數合計11位，而這一數字在3月點陣圖中僅4位；認爲長期政策利率不低於3%的人數，由3月的7位增長至9位。

鮑威爾講話：降息有路。整體而言，鮑威爾的講話是比較中性的。其部分發言可能讓市場感受偏鷹，比如其稱不愿對於最新通脹數據過度興奮，以及對於美國經濟形勢保持樂觀。但其更多的發言暗示了年內降息的可能性不小：首先，其將上修後的通脹預測稱爲“保守預測”，暗示通脹有可能比預期回落更快；其次，在降息條件方面，其暗示降息不需要通脹回落到特定水平、也不需要等到就業市場明顯降溫，暗示降息只是貨幣政策正常化的一步；最後，在長期（中性）利率的問題上，鮑威爾表態也比較謹慎，並且強調了當前的利率水平是“限制性”的。

政策邏輯：鷹派的經濟預測與樂觀的通脹數據。本次會議的經濟預測尤其點陣圖，傳遞了相對鷹派的信號。不過，本次會議前公布的5月美國CPI數據超預期降溫，爲美聯儲年內降息做出重要鋪墊。對比我們年初的基准預測，CPI和核心CPI同比走勢從“上行風險”情形附近進一步走向“中性”情形。可以說，5月CPI數據降溫進一步彌補了一季度通脹回落的不足。綜合美聯儲本次會議的信息，以及1-5月的通脹數據進展，我們認爲，美聯儲年內降息1次且可能在美國總統大選前後落定，具體仍將取決於通脹、就業數據及金融市場的流動性條件。

市場展望：降息預期擾動減弱。美聯儲政策路徑已經比較清晰，有望爲市場創造有利環境。基於下半年美聯儲降息1次的假設，10年美債收益率和美元指數年內或均難以突破前高，且視經濟數據和歐日央行政策可能具備下行空間；如果美債實際利率回落，金價有望跟隨上漲；在美債利率相對平穩或回落過程中，美股有望繼續處於相對友好的環境。

風險提示：美國通脹超預期反彈，美國經濟超預期下行，美國金融風險超預期上升等。

美聯儲2024年6月議息會議如期不降息，上修了美國通脹預測，點陣圖將年內降息次數由3次下修至1次，且長期政策利率預期也有所上修，傳遞了相對鷹派的信號。不過，本次會議前公布的5月CPI數據超預期降溫，爲美聯儲年內降息做出重要鋪墊。鮑威爾講話進一步描繪了降息路徑，暗示通脹有可能比預期回落更快，強調了當前的利率水平是“限制性”的，降息只是貨幣政策正常化的一步。我們認爲，下半年美聯儲政策路徑已經比較清晰，有望爲市場創造有利環境。

01 會議聲明與經濟預測：上修通脹預測，年內僅降息一次

美聯儲2023年6月議息會議聲明，維持聯邦基金利率爲5.25-5.5%目標區間，符合市場預期。同時，美聯儲維持其他政策利率：1）將存款准備金利率維持在5.4%；2）將隔夜回購利率維持在5.5%；3）將隔夜逆回購利率維持在5.3%；4）將一級信貸利率維持在5.5%。縮表方面，美聯儲將每月被動縮減250億美元國債和350億美元MBS。

經濟和政策描述部分，6月會議聲明的唯一改動是，在描述通脹進展時，將“通脹走向2%目標缺乏進展（a lack of further progress）”調整爲“通脹走向2%目標出現了溫和進展（modest further progress）”，這一改動的背景是4月和5月通脹數據出現一定改善，基本符合預期。

美聯儲2024年6月發布的經濟預測（SEP），相較2024年3月的主要變化包括：

1）經濟增長：維持2024年經濟增長預測爲2.1%；維持2025和2026年經濟增長預測爲2%；維持長期經濟增長率爲1.8%。

2）通脹：上修2024年PCE通脹率預測0.2個百分點至2.6%，上修核心PCE通脹率0.2個百分點至2.8%；小幅上修2025年PCE及核心PCE通脹率預測0.1個百分點至2.3%；維持2026年及長期通脹水平爲2%。

3）就業：維持2024年失業率預測爲4.0%；小幅上修2025和2026年失業率預測0.1個百分點至4.2和4.1%；小幅上修長期失業率水平0.1個百分點至4.2%。

4）利率：上修2024年政策利率中值0.5個百分點至5.1%，對應年內降息一次；小幅上修2025年政策利率中值0.2個百分點至4.1%，維持2026年利率中值爲3.1%；上修長期政策利率水平0.2個百分點至2.8%。

5）點陣圖：認爲2024年降息2次、降息1次和不降息的人數，分別爲8位、7位和4位；其中認爲降息少於等於1次的人數合計11位，而這一數字在3月點陣圖中僅4位。此外，認爲長期政策利率不低於3%的人數，由3月的7位增長至9位，險些超過半數。

6月會議聲明和經濟數據公布後，市場感受偏鷹，在CPI數據公布後的“寬松交易”有所冷卻：10年美債收益率由4.27%附近最高反彈至4.3%附近，美元指數由104.4附近最高反彈至104.5附近，美股三大指數漲幅縮窄。

02 鮑威爾講話：降息有路

整體而言，鮑威爾的講話是比較中性的。其部分發言可能讓市場感受偏鷹，比如其稱不愿對於最新通脹數據過度興奮，以及對於經濟形勢保持樂觀。但其更多的發言，暗示了年內降息的可能性不小：首先，其將上修後的通脹預測稱爲“保守預測”，暗示通脹有可能比預期回落更快；其次，在降息條件方面，其暗示降息不需要通脹回落到特定水平、也不需要等到就業市場明顯降溫，暗示降息只是貨幣政策正常化的一步；最後，在長期（中性）利率的問題上，鮑威爾表態也比較謹慎，並且強調了當前的利率水平是“限制性”的。

鮑威爾講話後，市場感受偏鷹，但並未抵消CPI數據引發的寬松預期：10年美債收益率逐步上升至4.3%上方，收於4.33%，整日累跌7BP；美元指數逐步上升至104.7附近，整日累跌約0.5%；美股三大指數在鮑威爾講話期間震蕩上行，但在此後出現波動，最終納斯達克和標普500指數分別收漲1.53%和0.85%，而道瓊斯指數收跌0.09%。黃金現價日內曾升至2340美元/盎司附近、日內漲約1%，但尾盤調整，日內漲幅收窄至約0.3%。

具體來看：

1）關於通脹預測。記者們十分關注美聯儲本次上修PCE和核心PCE通脹預測。第一個記者便提到，基於最新CPI數據，本月核心PCE通脹率可能錄得2.6%左右，但美聯儲預計年末這一數字爲2.8%，似乎偏高。鮑威爾解釋，官員們在給出預期時基於的假設是“好的數據但不是非常好的（assume good but not great numbers）”，換言之給出的是一種比較保守的預測；其暗示年末核心PCE回落至2.6-2.7%也是可能的。有記者專門問道，今早公布的CPI數據是否對經濟預測產生影響，鮑威爾稱，今天公布的經濟預期能夠反映今天數據的影響；一些人修改了預測，但大部分人沒有修改，

2）關於通脹形勢。有記者提問，目前通脹壓力主要來自哪裏？鮑威爾稱，通脹壓力雖有緩解，但絕對水平仍高；非住房服務通脹仍高，可能與工資增長有關；目前的工資增速仍高於可持續的水平。有記者專門問道，今天公布的CPI數據中有哪些特別鼓舞人心的（encouraging）信號？鮑威爾“潑冷水”回答到，今天的通脹數據是好的，但也是跟在幾個月不好的數據之後。有記者專門問到住房通脹。鮑威爾強調，美聯儲關注整體價格形勢，並不直接針對住房價格，並且不認爲住房價格扮演十分特別的角色。

3）關於降息條件。關於本次點陣圖預測年內降息次數減少，鮑威爾解釋原因，稱最主要的因素是通脹預測更高，所以降息應該延後。“新美聯儲通訊社”Nick提問，基於點陣圖，9月是否有可能降息？鮑威爾強調，點陣圖只是代表官員們當下的判斷，但後續決策仍將取決於數據（data-dependent），美聯儲不會對未來的會議做決定。其進一步解釋，美聯儲看的不僅是通脹，而是全部數據（totality of data），然後再思考是否有足夠的信心（降息）。有記者認爲，年內通脹預測更高但仍可以降息，顯得“奇怪”。鮑威爾強調，其主要考慮是否有信心（通脹能夠回落至2%目標），暗示降息行動不完全取決於通脹是否回落至特定水平。有記者問，就業和經濟增長不弱，爲何仍能降息？鮑威爾強調，目前的貨幣政策是限制性的，所以需要在某個節點降息；當前正在取得的進展是通脹回落、經濟不弱的組合。有記者問，爲何不考慮這個夏天（提前）降息？鮑威爾強調“雙向風險”，基於其雙目標，認爲需要等到有更多信心時才會放松政策；但其也強調，不會等到就業市場走弱後才降息。

4）關於長期利率。關於本次點陣圖上修長期利率，鮑威爾解讀稱，首先，長期利率是一個理論水平，指的是沒有經濟衝擊情況下的合理水平，但其認爲目前美國經濟仍處於消化衝擊的過程中，而這些衝擊有較強持續性（persistent）但仍是暫時的（temporary）；其次，其認爲官員們上修長期利率，主要認爲利率可能不會回歸至疫情前水平；最後，其強調目前的政策是限制性的，至於是不是“充分限制性”還需邊走邊看。

5）關於就業。鮑威爾在开場時和記者問答中，表達了對當前就業市場的看法。其認爲，就業市場相較兩年前明顯更加平衡了；供給方面，得益於移民增長和人們逐漸回歸工資崗位；需求方面，離職數、職位空缺數等顯示需求有所降溫；失業率仍然很低，但就業市場已經有所軟化；非農增長仍強，但有評論認爲這一數字有些高估（over-state）；總的來看，就業市場仍然強勁，但不過熱。

6）關於經濟表現。有記者提到美國經濟數據較高但居民體感不好的問題。鮑威爾稱，數據上能夠顯示經濟增長穩健、就業強勁、通脹正在下降；但其也理解低收入等邊際人群的感受不佳。在談論居民和消費時，鮑威爾稱，看到居民支出增長快於收入，所以能夠理解信用卡消費的增長；其認爲居民部門整體穩健（in good shape），盡管金融壓力尤其對於低收入人群產生了影響。有記者問降息一次，對經濟的影響會有多大？鮑威爾稱，如果5-10年前降息0.25個百分點影響可能較大，暗示當前降息對經濟的影響可能不如從前；其提到貨幣政策开始放松時，金融條件會立刻放松；總之，其也會關注經濟下行壓力。

03 政策邏輯：鷹派的經濟預測與樂觀的通脹數據

本次會議的經濟預測尤其點陣圖，傳遞了相對鷹派的信號。本次會議的最大關注點就是利率指引。本次會議和CPI數據公布前，市場預計官員對年內降息次數的預測將減少至1-2次。正如CME數據顯示，截至6月12日（FOMC會議和CPI數據公布前），年內降息1次和2次的概率均爲38%，不降息或降息超過2次的概率分別爲11%和13%。本次點陣圖顯示，多數官員認爲年內降息不超過1次，屬於市場預期內比較悲觀的情形，令市場感受偏鷹。

此外，長期利率水平也備受關注。今年3月，官員們對於更長期政策利率的預測中值上修了0.1個百分點至2.6%，點陣圖顯示認爲該利率不低於3%的人數增加了3位至7位。這一數字在最新點陣圖中增加至9位。事實上，5月下旬公布的會議紀要顯示，官員們積極討論了有關中性利率比預期更高的可能性。此後，多位官員在講話中頻繁提及中性利率。如果本次點陣圖顯示，官員們進一步上修中性利率預期，則能夠側面反映當前利率水平不夠緊縮的風險、未來降息決策更需謹慎。同時，這對於市場判斷遠期降息節奏和利率水平都是重要參考。

不過，本次會議前公布的5月CPI數據超預期降溫，爲美聯儲年內降息做出重要鋪墊。美國5月CPI環比0%，低於預期的0.1%；核心CPI同比0.2%，也低於預期的0.3%。從關鍵分項看，能源環比-2%，在5月WTI原油均價環比大幅下降6.8%的背景下容易理解；住所分項環比連續第四個月錄得0.4%，算是“無功無過”（而鮑威爾在本次記者會中對住房通脹表現淡定）；非住房服務環比0%，爲2023年5月以來最低，盡管同比仍高達5%；剔除能源和住房的服務（“超級核心服務”）錄得-0.05%，自2021年9月以來首次轉負。對比我們年初的基准預測，CPI和核心CPI同比走勢從“上行風險”情形附近進一步走向“中性”情形。可以說，5月CPI數據降溫進一步彌補了一季度通脹回落的不足。

綜合美聯儲本次會議的信息，以及1-5月的通脹數據進展，我們認爲，美聯儲年內降息1次且可能在美國總統大選前後落定，具體仍將取決於通脹、就業數據及金融市場的流動性條件。

04 市場展望：降息預期擾動減弱

回顧今年以來，CME數據顯示，市場對於美聯儲年內降息的預期，在年初一度高達6-7次，在2-4月持續修正；4月中旬以來，市場對於美聯儲年內降息預期穩定基本在1-2次區間，在此過程中，10年美債利率和美元指數在4月創下年內新高，並在此後出現震蕩下行趨勢。從最新通脹形勢看，“二次通脹”的風險相較4月已經明顯下降；從貨幣政策風險看，美聯儲近期的講話以及最新會議的信號，基本排除了“再加息”選項、“不降息”也不是基准情形，政策和市場已經逐漸形成年內降息1-2次的共識。我們認爲，下半年美聯儲政策路徑已經比較清晰，有望爲市場創造有利環境。

基於下半年美聯儲降息1次的假設，我們認爲，10年美債收益率或難突破年內高點的4.7%，如果未來一段時間經濟和數據指向最早於9月降息，那么三季度10年美債利率仍有一定下行空間。美元指數年內或難突破106.4的年內高點，美債利率保持平穩或下降可能減弱對美元匯率的支撐，此外考慮到歐洲“鷹派”降息以及日本央行可能最早於7月加息的可能性，歐元和日元若獲得額外支撐，美元指數還可能進一步下行。黃金方面，近1-2個月，伴隨市場降息預期相對穩定，觀察到金價與10年美債（實際）利率的負相關性有所“回歸”，據此，如果下半年美債實際利率有所回落，金價有望跟隨上漲。美股方面，觀察到，今年以來美股壓力僅在美債利率加快上行的過程中體現，下半年如果美債利率保持相對平穩或有所回落，美股有望繼續處於相對友好的環境。